PE核心投资条款解析

私募股权投资与风险投资组 司瑞律师

PE（私募股权投资）投资项目的流程至少经过项目筛选、合同签署、投后运作、项目退出四个阶段。在合同签署前，投资方要对拟投项目进行调研、签署投资备忘录和条款清单，要进行业务、法律、财务三个方面的尽职调查，在中介机构尽职调查的基础上，经过投资方内部审议后，再确定是否与标的公司进入实质性谈判环节。

在实践中，投资方与标的公司的谈判在中介机构未进场调查或未出具尽调报告前就已经开始了，投资方在了解尽职调查结果并与中介机构沟通后，会调整与标的公司谈判的策略，向标的公司争取更优的投资方式与价格，而这些谈下来的内容，最终都会体现在投资协议中。本文将对投资协议的核心条款进行解析。

一、先决条件条款

先决条件条款是投资方对标的公司进行投资的基础，先决条件主要涉及标的公司及原股东在过渡期内应保持相关条件不发生不利变化及在过渡期内标的公司应落实的新条件。先决条件未全部达成的，除非投资方豁免或声明放弃，否则投资方有权暂停或终止投资并根据协议约定不承担相应责任。

相关条件不发生不利变化的条款举例：

1.标的公司在本协议签署后商业、技术、法律、财务等方面无各项重大负面变化，并且没有分红、分配或其他超出标的公司正常运营范围的事项。

2.过渡期内，除标的公司日常经营业务需要外，标的公司未在任何资产或财产上设立或允许设立任何权利负担；除标的公司日常经营业务需要外，标的公司没有以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生或承担任何重大债务。

3.过渡期内，标的公司不得提高或承诺提高其应付给其雇员的工资、薪水、补偿、奖金、激励报酬、退休金或其他福利。

应落实新条件的条款举例：

1.标的公司及原股东向投资方提交了令投资方满意的为实施本次投资所有必要的法律文件，包括但不限于政府部门批复（如需）、第三方同意文件（如需）、经全体股东签署的股东会决议及经标的公司法定代表人签字并加盖公章的标的公司章程修正案等。

2.标的公司按照本协议的相关条款修改章程并经所有股东正式签署，该等修改和签署业经投资方以书面形式认可。

3.投资方已完成对标的公司的业务、财务、法律尽职调查且未发现标的公司存在重大违法违规情形。

二、承诺与保证条款

对于某些经过尽职调查仍然不能确定，且该事实的确定直接影响投资方是否投资的，投资方一般要求标的公司及原股东作出承诺。由于PE投资项目能够实现利益最大化的投资退出方式一般为IPO，故该项承诺指向的条款往往与上市条件相关。

条款举例：

1.业务合法合规。标的公司已分别合法取得生产经营活动所需的全部证照、批准、批复、同意、授权和许可，标的公司不存在任何违反或超出上述文件要求的行为或者情形，标的公司不存在任何违规开展业务的情况。

2.资产权属清晰。对于向投资方披露的属于标的公司的任何资产，完全为标的公司所合法拥有、管理、控制和经营，不存在任何权属瑕疵，不附带任何负债或其他潜在责任，不存在侵犯任何第三方合法权益的情形，亦不存在任何针对上述资产的诉讼、仲裁或争议等；标的公司对与其主营业务相关的知识产权合法取得、有效拥有，没有侵犯任何第三人合法权益的行为。

3.避免同业竞争和显失公平的关联交易。标的公司的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及影响标的公司独立性或显失公允的关联交易。

三、公司治理条款

主要指投资方向标的公司派出董事、监事，并通过股东会依法授权的方式，扩大董事会的权力范围，通过董事会、监事会对标的公司的日常经营活动施加影响。大多数投资协议都会约定投资方及其委派董事针对标的公司重大事项的一票否决权。

条款举例：

无论下述事项的决策机构是股东会还是董事会，均需取得投资者或投资者选派的董事的同意方可通过：

1.标的公司合并、分立、解散或终止，或者标的公司并购，以及标的公司控制权出售或把标的公司的全部或者实质性的资产或业务出售或转让给第三方等；

2.变更标的公司形式；

3.修改标的公司章程；

4.增加或回购任何股份；

5.任何股利的支付；

6.批准员工期权计划；

7.制定或修改标的公司的年度计划和预算；

8.标的公司业务方向发生重大变化，或开拓新的业务方向；

9.处置标的公司的重要资产，包括房产、土地使用权、知识产权或其他重要的资产；

10.批准标的公司薪酬体系及具体方案；

11.采纳任何涉及诉讼、仲裁或争议要求的和解方案；

12.对外投资、捐赠、借款；

13.增加或减少注册资本。

四、反稀释条款

在PE进入标的公司时，都会约定反稀释条款来保证自己的股权不因标的公司进行后续融资而被摊薄，其救济措施是标的公司控股股东对投资方进行股权或现金补偿。

在任何情况下，如果标的公司引入新投资方的每股价格低于投资方取得标的公司股权的每股价格，则投资方有权要求标的公司、创始股东将其间的差价返还投资方，投资方有权要求创始股东以一元的对价相应转让其所持标的公司的股权给投资方，以保证投资方的股权不被新投资方稀释。

五、共同出售权条款

顾名思义，共同出售权即投资方与创始股东一同向第三方出售股权的权利，投资方可以借此实现退出。

创始股东经投资方书面同意向标的公司股东以外的第三方转让其股权时，投资方有权（但无义务）按第三方给出的相同条款和条件，根据创始股东及投资方当时的持股比例共同出售股份。投资方选择按相同条款和条件与创始股东按持股比例共同出售股份给同一受让方的，创始股东应保证受让方优先购买投资方的股权。

六、优先认购权条款

该优先认购权不同于所有股东按照其持有标的公司股权比例认购标的公司新增注册资本的优先增资权，该优先认购权仅针对投资方，投资方可以认购标的公司全部或部分新增的注册资本（前提是所有股东均签署投资协议确认同意），也可以放弃认购。

本次投资完成后，原股东转让所持标的公司股权给任意第三方的，应经投资方事先书面同意，并在同等条件下投资方享有优先于任何一方的购买权；同样，投资方对于标的公司新增注册资本或增发的新股亦享有优先于任何一方的认购权，即在其他股东表示行使优先购买权的前提下，优先满足投资方受让创始股东的标的公司股权或标的公司新增注册资本或增发的新股，除非投资方书面放弃，否则其他股东不得购买。

七、估值调整条款

PE主要是对未上市企业进行投资，投资方对标的公司的估值较为灵活，无须履行监管机构对上市公司要求的严苛程序。一般按照标的公司未来年度预计净利润的市盈率倍数确定标的公司估值，故标的公司的实际价值与估值极可能存在较大差异，约定估值调整机制是对投资方权利保护的有力举措。

根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无效。

根据标的公司2019年净利润的盈利预测1000万元的13倍P/E确定标的公司100%股权的投前估值将不超过13000万元，各方一致同意，如投资协议约定的业绩承诺期间标的公司累积实际净利润在10400万～15600万元区间，即累积承诺净利润80%～120%，则应对标的公司进行估值调整。

调整后的标的公司估值=累积实际净利润/累积承诺净利润×100%×13000万元。

八、回购权条款

回购权主要发生在标的公司及控股股东未完成业绩承诺且差距过大、违反投资协议中的承诺与保证条款或者出现其他严重影响投资方权利实现的情形时，投资方按照事先确定的回购方式、回购价格等，要求控股股东回购其股权。

条款举例：

当出现以下情况时，投资方有权要求创始股东回购投资方所持有的标的股权：

1.不论任何主观或客观原因，标的公司未能在2022年12月31日以前成功实现资本化运作；

2.在2022年12月31日之前的任何时间，创始股东或标的公司明示放弃本协议项下的标的公司资本化运作安排；

3.当标的公司累计新增亏损达到150万元时；

4.因适用法律法规或监管政策的要求，标的公司无法持续经营主营业务，或者主营业务受到重大不利影响；

5.标的公司或创始股东（实际控制人）实质性地违反其作出的陈述与保证，或违反其义务。

九、优先清算权条款

通过标的公司破产清算实现退出是投资方不愿看到的，即使标的公司依法支付对外负债后留有余额，投资方分配到的也一般不能满足其投前的预估，但如果投资方与原股东约定了补偿义务，则能更好地保护投资方的权益。

清算委员会应根据适用法律法规规定的优先顺序以标的公司的资产支付清算费用和偿还标的公司的债务，如投资方在标的公司依法支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款和清偿标的公司债务后，投资方分配的款项不足投资本金×110%×110%（假设投资年限为2年、约定清算时最低收益为10%）的，则差额部分由创始股东于清算结束之日起15日内向投资方支付。