第一章　国家复兴视野下的证券市场法律建设

第一节　资本全球化下一国证券市场制度建设的艰巨性

世界各国近现代化的实践证明，在一国由于生产力的逐步发展而使社会财富得以增加的时候，能否有效地聚集运用这些财富，将之转化为资本，以促进社会经济的发展，是一国经济能否顺利转入一个新的较高层次、继续发展的关键之一。在过去的一两百年里，一些聪明人曾通过股份公司和证券市场制度的设计，有效地吸收汇集了当地乃至国内外公众的零散资金流，将之转化为可集中用于生产的资本，从而有力地推动了工业文明的飞跃。

证券市场对于一国经济发展的巨大意义已经越来越得到了广泛的认同。通过严格的经济数据和统计分析，学者已经发现股票市场流动性和经济增长之间呈正相关[1]，因为一国如果有较为活跃的证券市场来支持融资，企业就更易获取资本来实现发展[2]，投资者也能通过证券市场有效分散投资风险，增加投资积极性[3]，从而从两个方面促进经济增长。

近年来，随着通信和交通技术的发展，经济全球化、金融全球化程度的加深使得资本在全世界范围内的可流动性增强，一国证券市场的发展除了正向的促进经济发展之作用外，还有反向的防止资本外流、经济空心化的意义。

具体来说，第二次世界大战和冷战结束以来，各国经济总体上处于不断发展的态势，民众在支付生活需要之余的可投资资金日益增加。电子化、网络化等科技手段和证券投资基金等金融手段使得零散资金的汇总、聚集、再运用成本进一步降低，资本的募集和使用的发生范围可以不再限于一城一国内，不再限于拥有财富较多的个体，而是可以通过多种方式、多种层次、在多个国家和地区同时进行。由此，高度互联并不断深化和扩大的国际资本市场蔚然成形，公司可获得的资本增加，筹资成本降低。大型公众公司成为公司的主导形式，并不断凸现规模的扩大化、股权的分散化和持股者的社会化。与此同时，作为资本需求者的公司与资本投资者的关系也产生了深刻的变化。即由于投资手段的便利化、多样化、国际化，投资者可以在不同的市场中进行选择。来源分散、总量巨大、覆盖面广阔的全球资金流逐步汇合、浮现，并开始习惯于在全球寻找、选择、追逐合适的投资对象，而不囿于资本来源地。除非重大安全事件如极端恐怖主义或大国冲突再次导致世界资本市场崩坏，缺乏足够的投资者保护法律制度的市场/国家会在这种资本竞争中逐步被边缘化。

由此，这是一个投资者用钞票选票、用“脚”在全球投票的年代。国际资本流动的便利化带来了一种外生的强竞争环境，增强了一国“慢慢建好”证券市场的困难度（例如，当美元利好消息发生时，境内A股市场往往会由于资金外流而产生下跌），也对原有的一国内部的法律制度建设产生了颠覆性的冲击力。因为在此过程中，资本的流动并不是盲目的，不再是19世纪的所谓的帝国主义资本输出模式，而是全球性的、向具有良好公司治理与证券法律之资本市场的流动，它们的目的地明确指向对投资者能提供更大保护力度的地方。如果一地不能令其满足，则它们或者推动该地的证券法律发展，或者抽资而走。许多国际投资机构积极地输出本国的公司治理模式，如加州公共雇员退休金系统（CALPERS）按照美国模式公布了其所认同的基本公司行为准则，并以此为基础，进一步分别制定了对英、法、德、日等国的公司的投资标准[4]，并因认为“上市公司监管、市场流动性和公开性以及结算成本和司法保护不能达到其投资标准”，从泰国、印尼、菲律宾和马来西亚等撤出数亿美元投资。[5]

国际资本流的这种用脚投票，不仅表现在国与国之间的“挑剔”，更体现在驱使资本从其母国（包括发展中国家）流出，走向对资本保护更为有力的地方。耶鲁大学教授陈志武在为一家证券投资基金从事推广工作时发现：“美国确实有最发达的资本市场，但这些资本大多数不是美国人自己的，而是来自其他国家尤其是发展中国家和中东石油国家。美国的资本市场只是一个巨大的资产管理与配置中心而已”，“1960年后美国年年净进口资本，1960年净进口2.3亿美元，到2004年一年就净进口1440.1亿美元。真正的资本出口国大部分是欠发达的第三世界国家，它们散布在欧洲、中东、拉美、亚洲、非洲等地。中国也是美国重要的资本供给国家”，陈志武对此的解释是：“法治越不健全、对私人财产保护越不完备的地方，资本出口的倾向就越明显。”[6]

在此还值得特别说明一下中国在此种资本流出效应中的处境。中国目前由于资本项目下的人民币尚不可自由兑换，而未受到全球资本市场的完全直接的冲击。但且不说外汇自由化是我国的一个必然的长期目标，即使是现在，中国证券市场也并非完全感觉不到全球资本流的冲击、境外证券市场的竞争。就拿较近的历史来说，2003—2005年是国内优质企业纷纷海外上市的一次高潮。2003年中国企业在美国、香港、新加坡三地海外证券公开发行（IPO）的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年在三地公开发行证券的企业为84家，筹资金额112亿美元。而国内沪深两市2003年IPO募集资金不到500亿元，2004年IPO募集资金353亿元，约42.7亿美元。2004年底时，香港、美国、新加坡三地就有296家中国企业上市，总市值达3492亿美元，同期国内深沪交易所A股和B股有1377家上市公司，流通市值11688.6亿元（折合1413亿美元）。2005年国内因股改，IPO暂停，同一年中国企业海外上市筹集资本则超过200亿美元。[7]使人一度发出“香港股市成了中国的主板”“中国股市被边缘化”之惊呼。

这一时期，境内普通投资者虽然不能方便地将资金送往海外，却也选择撤出证券市场而等待其他的投资机会，这同样是一种“用脚投票”。而其后果则是股指的不断下跌、成交量萎缩。在证券市场处于低迷时期的2005年末，我国股市流通市值仅相当于国内生产总值（GDP）的9%左右。而同期美国纽约股市的流通市值是其GDP的115%，日本是75%。[8]

2006年，中国企业境外上市86家，筹资440亿美元；2007年境外上市118家，筹资397亿美元；2008年受金融危机影响，减少为37家和70亿美元。2009年后，由于境内A股IPO重启，特别是创业板推出，上市门槛大幅降低，在境内证券市场上市的企业显著增多。但总的来说，境外上市仍然是我国企业的重要选择，2010年以来，我国企业从境外上市所筹资金额比例甚高，在优质大型企业中，这个比例更高。尤其2013年遭遇境内IPO全面暂停，境外上市成了中国企业上市的唯一选择。[9]

表1.1　2010年中国企业境内外IPO统计

来源：清科研究中心2011.01，www.zdbchina.com。

表1.2　2011年中国企业境内外IPO统计

来源：清科数据库2011.12，www.zdbchina.com。

表1.3　2012年中国企业境内外IPO统计

来源：清科研究中心2012.12，www.zdbchina.com。

2013年新股发行暂停境内无上市企业。2013年11月30日《证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》标志着境内IPO重新开闸。

表1.4　2013年中国企业境内外IPO市场统计

来源：清科研究中心2013.12，www.pedata.cn。

表1.5　2014年中国企业境内外IPO市场统计

来源：清科研究中心2014.12，www.pedata.cn。

表1.6　2015年中国企业境内外IPO市场统计

来源：清科研究中心2016.01，www.pedata.cn。

这些图景对我国的证券市场构成了两方面的挑战：一个挑战是境内市场不再能垄断对境内企业的上市渠道的“供应”；另一个更大的挑战是境内外资本即使对中国企业感兴趣，也可以通过在境外证券市场投资而实现其目的，2014年阿里、京东等民营企业互联网企业新贵在美国上市便是生动的例子。而沪港通、深港通、沪伦通等新的交易机制的出现或可能出现，也令沪深交易所与香港、伦敦的更为成熟的交易所的直接竞争变得更为现实。

由此，中国证券市场制度法律建设的不足，会直接转化为市场对资本、投资者、融资者的吸引度不足。故而，如何面对境外有着更好的信誉和法律制度的证券市场的挑战，始终将是一个关系国家金融业兴衰的大问题。

具言之，一方面，尽管发展中国家的企业仍然渴求资金，但在证券投资全球化、各国纷纷加强投资者保护背景下，外国投资者只有在得到充分保护的情况下才会进入。特别是在中国这样的高阶段发展中国家的廉价劳动力、廉价土地、外资企业税收优惠等投资要素逐步成为历史的情况下，必要的法律保证对外国资本的进入不可或缺。另一方面，由于长期的资本流动控制也必然或已然被打破，国内投资者如果不能得到充分保护，则千方百计流向境外的能力和冲动也在逐渐增强。

总之，对投资者充分保护的证券法律（既包括法律的制定修改，更包括法律的实施）已经成为一国证券市场发展的必要条件之一。上市公司经由法律制度保证的“公司治理结构已经越来越成为投资决策的重要因素，其中尤其重要的是公司治理与投资国际化之间的关系。资本的跨国流动使得公司拥有更加广泛的融资渠道。要想从全球资本市场充分获益，吸引长期资本的投入，公司治理安排必须予人信任，并被人充分理解。即使公司主要不依靠外国资本，坚持良好的公司治理实践也将有助于提高国内投资者的信心，从而减少资本成本，最终拥有更加稳定的融资来源”。[10]能否通过有效的法律实施机制确保证券市场主体实现良治“已经不再局限于本国微观经济层面上的技术性问题，而是随着全球商业竞争在地域和强度方面的扩展，越来越成为关系到国民经济整体竞争力和宏观经济体制健康性的一个制度性问题”。[11]