第二节　证券市场所需要的法律实施机制

与普通商品不同，证券本身并无持有人可直接支配的利益，而是代表了一种较为复杂的、对未来不确定的资金回报的权利，所以必须有强有力的法律制度来保障证券持有人的信心，才能促使他们愿意用资金去购买证券，并在遭遇投资损失时不匆匆退出市场不复返，从而令一个活跃有力的证券市场得以存在。

证券法治建设的第一个要素自然是较为完善的法律条文体系。这虽非易事，却相对较易实现。例如，从法条文本上看，24个来自原苏联和东欧地区的转轨国家（即从共产主义体制转向市场经济体制）对股东和债权人的保护程度已经超过它们所在法系的平均水平，形成了对美国法的一种形式趋同。[12]中国的《公司法》《证券法》及相关法规规章经过多次修订，也已初具规模，很多条文可谓和国际接轨，实现了一定程度上的形式趋同。

推进证券市场治理时更关键、也更艰难的方面是一个高效的法律执行机制。一般来说，证券法律主要通过三大机制来实施，并达到保障证券投资者权益和市场繁荣的目的。这三大机制是政府性证券监管、法院民事诉讼和交易场所监管。这三大机制当然并非囊括了法律所可能对证券市场发挥的一切影响。其他机制也存在并发挥着作用，如对证券违法行为的刑事公诉（这本质上是政府性监管的延伸）、财经媒体监督、中介机构（律师、会计师、资产评估师、评级机构等）监督、境外上市[13]乃至提倡有关决策和行为者的道德自律等[14]，不过总的来说，这三大机制是最主要、最基本、最主流，在无论何种环境下都应该坚持提倡、推进的证券法律实施机制。对它们将如何在中国的法制环境下得到最优的运用，以促进我国证券市场和整个金融生态走向法治，是本书所要研究的。

在进入三大机制的世界前，我们将先考察两个问题，以确定把注意力集中在这三大机制上是否妥当。毕竟，这三大交易机制是有着相当可观的实施成本的。第一个问题是，契约性的安排能否多少替代证券法律实施机制。二是以银行这一更为成熟和历史悠久的金融机构为主导的公司治理和融资体制，能否代替以证券市场为主导的体制。

第一个问题较为简单。其提出的背景是有不少研究者出于排斥强制性监管的目的，认为证券市场在发展过程中，其参与者特别是那些成熟的金融交易者已经通过双边、多边的契约性安排，实现了相当程度的自我治理。例如，他们可以通过合同安排来追究证券发行中的欺诈行为，能够经由声誉机制来惩罚不当市场行为的作出者。甚至有研究者指出，在美国规定了强制信息披露制度的《1933年证券法》《1934年证券交易法》实施前，市场上就已经有了相当多的信息披露了。[15]

这种尝试的顶峰是1990年代俄罗斯实施企业私有化后，为了在法治薄弱、证券法律实施机制不足的情况下推进俄罗斯证券市场的发展，几位美国权威学者曾受委托为该国设计了所谓“自我实施的公司法”，以有别于美国式的相当借重法院实施力量的公司法。俄罗斯《公司法》“依靠投票限制和交易性权利的组合，来规制那些特别重要或有嫌疑的交易”，“更多地依靠公司内部决策程序和股东授权，更少地依靠事后的诉讼”。[16]其核心是赋予少数股东在公司治理中充分权利，大量事项都需要股东大会批准才可实行，令外部股东不必借助繁复、费时的司法诉讼程序即可参与公司治理。但不幸的是，由于缺乏外部法治力量的制约，公司控制者照样践踏法律对投资者的保护，罔顾种种程序性限制。美国秀才遇到了俄国强盗，自然是束手无策，导致这一试验最终失败。俄罗斯证券市场的发展依然裹足不前。[17]

换言之，契约性的安排和在上市公司这些证券市场的基本单元内部作的安排固然能多少起到惩恶扬善的作用，但其根本上不足以支撑一个健康的证券市场的兴起。如本书后文所将揭示的，自发的契约性安排在一些国家（英国、美国、荷兰等）所取得的繁荣市场甚至推进法治的成就不仅多少具有一点“因缘际会”的色彩，而且本身还是有隐含的前提条件的，如法官即使不精通证券法的复杂技术规则，也要有高效的执行普通商事契约的能力。[18]故对中国这样的发展中国家来说，还是应该集中注意力于三大机制之上。国际上目前主流的意见也是对这一机制的影响力不宜夸大。最早从这一进路探讨法律影响金融之机制的学者如Bernard Black，也转向了对诉讼规则的强调。