第三节 全国性场外交易市场的形成

一、老三板的设立

2001年，为解决原STAQ、NET法人股交易系统关闭后的挂牌公司股份流通问题和主板退市企业股票的流通问题，经中国证券业协会批准报证监会备案，股份代办转让系统成立运营，后被称为“老三板”。股份代办转让系统是以具有代办股份转让资格的证券公司为核心，为非上市公众公司和非公众股份有限公司提供规范股份转让服务的股份转让平台。中国证券业协会直接实施了这一系统的建立和运作，并初步形成了一整套制度，如《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》《股份转让公司信息披露实施细则》《证券公司从事代办股份转让主办券商业务资格管理办法》《关于调整代办股份转让停复牌规则的公告》等规则办法。进入该系统交易的证券仅为股票，以深沪主板的退市公司为主，股份转让必须委托具备相应资格条件并经中国证券业协会批准的证券公司进行，交易釆用集中非连续竞价交易的机制。

二、新三板的产生及发展

为解决高新园区非上市股份制公司股权流动而存在的政策障碍问题，2003年年底，在证监会支持下，科技部、北京市政府联合向国务院上报了《关于中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点的请示》。2005年11月底，国务院批准实施试点方案《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）〉若干配套政策》，其中规定“推进高新技术企业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作”。2006年年初，中关村园区高科技公司进入代办系统挂牌进行股份报价转让试点，标志着代办系统步入一个新的发展阶段，业界称其为“新三板”。

2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》出台，“新三板”开始试点。在股份报价转让系统中挂牌的公司为中关村科技园区未公开发行股份的非上市股份有限公司，股份报价不采用集合竞价的方式，而是采取协商配对方式，依托深圳证券交易所提供的技术平台进行交易。2009年7月6日，证监会修订后的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试行办法（暂行）》《主办券商推荐中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统挂牌业务规则》和《股份进入证券公司代办股份转让系统报价转让的中关村科技园区非上市股份有限公司信息披露规则》等文件正式生效实施，股份报价转让系统启动了信息公开、结算系统与主板接轨、交易账户与深圳证券账户合并等一系列试点制度，同时在公司挂牌条件、信息披露标准、投资者准入、限售等问题上都进行了调整，使之更有利于市场的改进和发展。此外，股份报价转让系统的融资功能也逐步得到开发，在2010年间，10家挂牌企业进行了11次定向增资，融资额6.17亿元，超过试点以来前4年的融资总额，新三板的融资优势开始显现。2010年年初，时任证监会主席尚福林提出“制定代办股份转让系统扩大试点具体方案，加快场外市场建设”，拉开了股份转让系统扩容的序幕。

2012年8月3日，国务院批准扩大非上市股份公司股份转让试点，除中关村外，扩大至天津滨海新区、上海张江、武汉东湖高新区共四大园区企业；截至2013年11月20日，7年来新三板共有352家公司挂牌，其中7家已转板，存量挂牌公司345家；总股本94亿股，有交易记录的173家公司总市值373.7亿元，尤以2011—2012两年扩容加速，新增园区公司约占总挂牌企业的1/4。挂牌公司半数为信息技术业涉及电子信息、生物制药、新能源环保、新材料、文化传媒等行业。转让系统孵化器的作用开始显现，久其软件在中小板、北陆药业和世纪瑞尔在创业板上市。除了交易功能之外，不少在股份报价系统挂牌的企业还通过定向增发来募集资金。

经过7年的试点，中关村代办股份报价转让系统已逐步成为科技型非上市股份公司股权流转的平台，总体来看，试点取得了两方面的积极成果：一是支持园区自主创新企业发展的作用初步显现；二是为探索建立统一监管下的全国性场外市场积累了经验，试点工作得到了国务院的充分肯定。

三、全国中小企业股份转让系统的成立与发展

（一）全国中小企业股份转让系统的成立

新三板虽然运行已有时日，但其价格发现功能、流动性功能、融资功能一直能未能充分显现。总体看来，整体估值低，个股估值分化远高于创业板和中小板，尚未形成清晰的估值体系；换手率低，年均成交额多集中于30万元以下；融资规模低，截至2012年年底，7年多来共有79家公司进行了90次定向增资，实施定向增资的公司占挂牌公司总数的23.8%，总筹资额29.2亿元，平均每家公司融资3700万元，平均每次融资3248万元。造成这一现状的主要制度障碍有：股东人数不得超过200人；交易模式上仅允许协议转让，交易基数为每手3万股；挂牌同时不得增资，新增股东不得超过20人，新增股份锁定1年等。

制度上的障碍使得新三板遭遇发展瓶颈，不能满足当前资本市场发展的需要。在当前世界金融危机和经济危机的阴影未褪，国内经济发展面临诸多矛盾和挑战的大背景下，党的十八大明确提出建立健全支持实体经济发展的现代金融体系、加快发展多层次资本市场。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出扩大代办股份转让系统试点，建设覆盖全国的统一监管的场外交易市场。在这样的背景下，全国中小企业股份转让系统有限责任公司于2012年9月20日在国家工商总局注册成立，注册资本30亿元，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所为其公司股东单位,2013年1月16日股转系统有限责任公司正式挂牌运营，这标志着全国统一的场外交易场所的形成，也标志着全国统一的场外交易市场体系顶端部分的初步形成。

2013年12月14日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。依据《股转决定》，全国中小企业股份转让系统（以下简称股转系统），英文名称为NationalEquitiesExchangeandQuotations（NEEQ），是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。全国股份转让系统定位于服务创新型、创业型、成长型中小微企业，为其提供股份公开转让、股权融资、债券融资、并购重组等服务。此举旨在拓展中小微企业的融资渠道，缓解中小微企业融资难问题，以便资本市场可以更好地服务于经济结构调整和转型升级的国家发展战略。《股转决定》的发布标志着我国多层次资本市场及其法治建设取得了实质性进展。

（二）《非上市公众公司监督管理办法》的出台

在股转系统成立之前，2012年9月证监会出台了《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《非上市公司办法》），成为规范非上市公司的基本法律规范。《非上市公司办法》自2013年1月1日施行，共8章63条，分别从公司治理、信息披露、股票转让、定向发行、监督管理、法律责任等方面作出了具体的规定，尽管该办法还有很多不足的地方，但它的出台依然对规范非上市公众公司起到了重要的作用，使得非上市公众公司的运营和监管都有了比较具体详尽的法律依据。

以上述国务院《股转决定》为依据，2013年12月26日，证监会发布了《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》，对生效不足一年的《非上市公众公司监督管理办法》作了修改。12月27日，证监会发布新三板七套配套规则，标志着新三板扩大到全国的工作正式启动。

（三）新三板法律法规及业务规则的解读

《非上市公司办法》《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》、非上市公众公司监管指引系列文件以及股转系统一系列业务规则的颁布，使得股转系统的运行和非上市公众公司的挂牌、信息披露、监管等得到了较为全面的规范。制度建设呈现出以下创新。

1．股东人数的突破

由于《证券法》规定非上市公司的股东人数不得超过200人，股转系统此前有每笔委托数量不低于3万股的最低交易标准要求，对投资者产生了较高的要求，将直接影响总体活跃度。但是根据《非上市公司办法》（2013）第2条的规定，“非上市公众公司（以下简称非公众公司）是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；（二）股票公开转让”。《非上市公司办法》突破了股东人数200人的限制，这对拆细每笔交易量，刺激市场的活跃程度起到了相当大的作用。

2．较低的挂牌企业准入门槛

根据《非上市公司办法》的规定，在挂牌公司的准入条件上，不设财务门槛和盈利指标，重点要求公司主营业务明确，治理机制健全，提高信息披露质量，按照信息披露规则真实、准确、完整、及时地披露相关信息。

3．证监会审核和豁免核准相结合

《非上市公司办法》对于股东超过200人和未超过200人的公司的公开转让作了不同的准入安排。股东人数超过200人的公司申请其股票转让要向证监会提出申请，证监会受理申请文件后，依法对公司治理和信息披露进行审核，在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予审核的决定，审核时间也大为缩短。而股东人数未超过200人的公司申请其股票公开转让，证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统进行审查。

4．多种转让方式相结合

《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称《股转系统业务规则》）规定非上市公众公司股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他证监会批准的转让方式。股转系统引入了做市商机制，并可以转换转让方式，有利于价格形成和提高市场流动性。

5．严格的信息披露制度和适度的变通

《非上市公司办法》规定了严格的信息披露制度，明确了信息披露的主体、内容、时间、相关人员的责任、临时报告的情形、披露平台等；同时，又规定了股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公众公司可以在公司章程中约定其他信息披露方式，赋予了公众公司在信息披露上的灵活性。

6．行政监管、自律管理相结合的监管体系

《非上市公司办法》建构了由证监会、国务院有关部门、地方政府等主体的行政监管架构，股转系统、中国证券业协会的自律监管和证券服务机构尽职监管为一体的监管体系和权责配置，初步形成了二元多层次监管体系。

7．基本完成了新三板的分层使命

为进一步落实《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》和《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》的精神，加快完善市场功能，降低投资人信息收集成本，提高风险控制能力，审慎推进市场创新，股转公司于2016年6月制定了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《分层办法》），提出自2016年6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。自《分层办法》发布之日起，尚未正式挂牌的申请挂牌公司可以按照《分层办法》的规定申请进入创新层。申请进入创新层的申报文件、操作流程和申请挂牌同时发行股票的具体要求另行发布。

同时强调，进入创新层的挂牌公司应当最迟于2016年8月31日前，经主办券商督导后，公开披露《分层办法》第7条规定的相关制度；进入创新层的挂牌公司应当按照《分层办法》第7条的规定，设立董事会秘书并作为公司高级管理人员。董事会秘书应当在规定时间内取得资格证书；私募基金管理机构按照相关监管要求整改后，符合创新层标准的，可以进入创新层；小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、典当行、商业保理公司以及互联网金融等特殊行业挂牌公司，在相关监管政策明确前，暂不进入创新层。

在以上制度的共同作用下，新三板自2014年以来进入飞速发展阶段，业界称其将成为全球最大的交易所。来自股转系统的数据显示，截至2016年9月30日，新三板挂牌公司为9122家，其中做市转让1640家，协议转让7482家；基础层8169家，创新层953家；做市转让挂牌公司的总股本为1525.75亿股，协议转让公司总股本为3725.44亿股。从股票转让来看，2015年全年成交金额为1910.62亿元，成交数量为278.91亿股，换手率为53.88，市盈率为47.23倍。2016年1月1日至9月30日，新三板市场成交248.61亿股，成交金额为1283.63亿元，成交笔数为231.18万笔，成交均价为5.16元。

四、全国中小企业股份转让系统的现状及问题分析

新三板自运行以来，成绩斐然，有目共睹，但是理论和实践均存在不少问题。

（一）全国股转系统市场定位问题

市场定位不清是引发当前诸多争议的关键所在，也是目前必须解决的首要问题。虽然《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《股转决定》）将新三板定位为全国性证券交易场所，但市场定位仍然存在“公私不分”“不公不私”等问题，并影响市场功能的发挥、市场监管的实现和市场预期的稳定。主要表现在：一是股票定向发行的性质不明，公开发行制度缺失；二是股票交易中，协议转让仍是主流交易方式；三是市场监管中，公众性不强的挂牌公司仍需接受严格监管。

挂牌企业目标群体过于广泛导致市场准入门槛过低，为了满足部分本不需要进入公开市场企业的需求（如定向转让等）而进行的制度设计，与市场要求之间存在错位，是导致市场定位不清的根本原因。

综上所述，我们认为全国股转系统的市场定位，应当是集中服务于真正有融资、交易、资源整合需求，需要资本市场支持，有一定准公众性的市场。

（二）监管法律依据不足问题

按照监管转型的要求，全国股转系统不断探索适合市场发展特点的自律监管模式，取得了一定成效。不过，在违法违规行为的认定标准与实施监管的程序办法方面，仍然存在着监管依据不足、违规成本不高的问题。同时，由于缺乏明确依据和统一标准，市场主体对于监管和处罚的预期也不明朗，导致了发展方向不明和创新动力不足的问题。

监管依据不足在实体规范方面的体现：一是《证券法》等法律法规对违法行为的描述与认定，难以直接适用；二是由于交易方式、市场基础不同，存在一些传统行政法律法规未能规范的不当行为；三是在自律规则层面，义务条款规定得过于笼统，且缺乏违规行描述与构成要件判断标准。

监管依据不足在程序规范方面的体现：一是《公司法》等法律法规尽管有一系列有关公司治理的规定，但未明确法律责任的实施主体。《公司法》等法律法规均为市场主体设立了义务规范。如股东大会应当在会议通知发出15天后再行召开、董监高的任职期间不得出售超过25%的股权等。但是这些义务规范并未体现为明确的法律责任条款，也未明确规定由哪一个机构进行执法和处罚，违法主体在违反《公司法》后，应当承担何种法律责任。二是违法违规行为应当采取何种监管原则，缺乏明确依据。三是行政监管与自律监管的衔接不顺畅，分工不明晰。