第四节 区域性场外交易市场的实践

2003年党的第十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次提出“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”，为我国证券市场发展指明了方向。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（2004）提出“建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。

在这样的大背景下，2008年后国务院以批准综合配套改革、不断推进试点等方式，推进金融和资本市场建设，各地股权交易市场相继设立。

一、区域性股权交易市场的创新实践

（一）天津股权交易所

2008年3月，国务院在《关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》中表示：“要为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件”，这从政策上确认了天津股权交易所（简称天交所）的全国性战略定位，天交所在一定程度上肩负着我国场外交易市场构建过程中“先行先试、累积经验”的历史使命。2008年9月，天交所经天津市人民政府批准在天津滨海新区注册成立。天交所定位于“两高两非”公司股权和私募股权基金的挂牌交易，其中“两高两非”是指国家级高新技术产业园区的高新技术企业和非上市非公众股份有限公司；私募股权基金指的是合伙型基金、信托型基金和公司制的创业风险投资基金等。

天交所对场外交易市场的一系列制度安排进行了创新性的探索和试验，其采用了公司制的市场化组织形式，进行高度市场化的运作；设计了双层次递进式市场结构，全国市场和区域市场并行，满足不同投融资者的需求，提高信息的有效性；采取了国际上通行的做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度，既有利于发挥做市商强大的定价功能，提高流动性，稳定市场，又避免传统做市商制度缺陷，形成了对做市商的制衡机制，进而合理定价，保护投资者利益。截至2016年9月30日，天津股权交易所累计挂牌企业数量达818家，其中A板挂牌企业686家，B板挂牌企业132家。挂牌企业覆盖31个省、直辖市和自治区，涉及18大行业71个子行业，总市值达1262.84亿元，平均市盈率为10.25倍。

（二）齐鲁股权交易中心

齐鲁股权交易中心（以下简称齐鲁股交中心）于2010年12月29日正式试点，是由山东省金融办主管，淄博市政府批准成立，与各市政府综合管理的非上市公司股权托管交易平台。2012年11月28日，山东省政府正式下发文件，确定齐鲁股交中心为全省性股权类交易市场，为创新型、成长型中小微企业提供服务。市场运营三年多以来，齐鲁股交中心在区域性市场建设和非上市股份公司股权转让等方面进行了一系列有益尝试：制定了包括信息披露、监管体系、合格投资人制度和股权协议转让制度等在内的规则制度；开发了具有自主知识产权的非上市股权交易系统；首家实行了区域股权市场企业退市转板制度。截至2016年9月30日，齐鲁股权托管交易中心挂牌企业已达1023家，融资总数达289亿元，市场市值达349.92亿元，托管企业1181家，展示企业4806家，中介机构516家。挂牌企业所在行业涉及新材料、新农业、精细化工、生物医药、高端装备制造业等领域。齐鲁股交中心的快速发展，成就了全国区域性股权交易市场建设中引人瞩目的“齐鲁模式”。

（三）上海股权托管交易中心

2012年2月15日，上海股权交易中心正式启动，首批19家企业成功挂牌。上海股权托管交易中心是经上海市政府批准设立，归属上海市金融服务办公室监管，是上海市国际金融中心建设的重要组成部分。中心下设挂牌管理部（投资银行部）、交易管理部（经纪业务部）、登记结算部（市场监管部）、信息技术部、计划财务部、办公室（风险控制部、人力资源部）六个部门，集股份转让、登记结算、代理买卖、市场拓展、定向增资、企业并购等多种金融服务业务于一体，为一、二级市场投资者提供多样化的金融产品和综合服务。截至2016年9月30日，上海股权交易中心的挂牌企业达到了676家。

（四）前海股权交易中心

前海股权交易中心有限公司是在深圳前海深港现代服务业合作区建设的国有企业控股、市场化运作的区域性交易市场，于2012年5月15日揭牌，2012年12月6日完成增资扩股。公司注册资本55500万元，共有8家股东，位列前三的股东分别是中信证券、国信证券和安信证券。截至2016年9月30日，前海股权交易中心挂牌企业已达12231家，行业涉及节能环保、照明、五金制品、电子元器件、建筑材料、安防、自动化设备、珠宝首饰等，显示了迅猛的发展速度和无限的发展潜力。

依据前海股权网站显示，前海股权交易中心与其他股权交易所、股权交易中心相比，具有“进场低门槛、融资低费用、挂牌无审批、培训无止境”等特点。

（五）浙江股权交易中心

浙江股权交易中心成立于2012年9月3日，是浙江省人民政府依据国家有关监管部门的相关规定，结合浙江省经济金融特色，为着力解决“两多两难”，推进温州金融综合改革，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。为省内企业，特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务。中心定位于提供股权登记托管、公司挂牌、私募债备案、权益产品交易等业务。

依据浙江股权交易中心官方网站，其具有四大平台功能：服务平台、投资平台、创新平台、公共平台，中心是不以盈利为主要目的的公共平台，将为区域资本市场的培育，区域经济的发展作出贡献；为营造良好的区域金融生态环境作出努力。截至2016年9月30日，浙江股权交易中心挂牌企业已达3347家，托管企业1727家，市值约达到400亿元。

截至2016年9月30日，全国已设立38家区域性股权市场，各市场共有挂牌股份公司2597家，展示企业2.65万家，累计为企业实现各类融资2435亿元。一省一市甚至一省多市的区域性市场格局基本形成。大量先行先试和市场过快膨胀引发了一系列问题。

二、区域性场外交易市场面临的问题

（一）区域性股权市场的法律属性不明

区域性股权市场在多层次资本市场中的地位不明，层次不清。从纵向来看，区域性股权市场与全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称股转系统）、沪深交易所的关系不明；横向来看，省级市场之间、一省之内多个市场之间的关系不明确。

从现有股权市场的组织形态来看，有公司制，也有会员制；既有事业单位，也有准行政单位；从称谓来看，有“产权中心”“股权交易中心”“股权托管登记交易中心”“股权交易所”等不一而足。从功能来看，部分股权市场仅为信息平台交易中心，如深圳前海股交中心就是典型例子，部分市场具有交易系统能提供交易功能。

从挂牌公司地域来看，部分市场仅为本区域企业，部分市场则向外拓展业务，如天津股权交易所、上海股权托管中心和前海股权交易中心。从挂牌公司类型来看，有的要求必须为股份有限公司，有的则不拘公司形式即有限公司甚至合伙企业均可以。从挂牌公司股东人数来看，具有先发优势的天津股权交易所较长时间内依然保留有公众公司板块。

现行证券法律制度是以上市公司和交易所市场为核心构建的，《公司法》（2014）要求股份有限公司的股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。《证券法》（2006）则对公开发行的股票、公司债券及其他证券的交易场所作了规范。立法的滞后性导致以上基本法对于“区域性股权市场”是否属于“证券交易所”或“证券交易场所”缺乏明确定位，目前关于区域性股权市场的地位的阐释多见于政策。

（二）市场功能有限，各方主体参与意愿不足

区域性股权市场由股权交易机构、企业、投资者、中介机构和政府等利益相关方构成，各方主体利益诉求不同。

企业和投资者作为投融资双方是市场赖以存在的最基础也是最重要的主体。中小微企业最为关心的问题是股权市场能给企业带来什么样的好处，投资者最关心的莫过于投资回报和退出渠道。然而受交易制度的局限，当前各地股权市场规模狭小、品种单一、市场流动性不足，做市商制度在实践中遭遇重大障碍，企业和券商进入市场的积极性不高；机构投资者市场尚未形成，基金组织、保险机构未能与区域性股权交易市场形成良性互动；各地区域性股权交易市场与主板市场、创业板市场短期内未能实现直接有效的转板通道，退出通道狭窄。以上均导致企业和投资者缺乏热情。

为鼓励企业挂牌，各地方政府均对在区域性市场挂牌的企业给予一定的补贴、奖励或者其他政策优惠。政府补贴不仅可以冲抵挂牌费用，甚至还略有盈余。部分企业虽然认为“挂也白挂”，但“不挂白不挂”的心理成了许多导致企业挂牌的主要动机，政府成为了整个股权市场唯一的埋单者。

（三）市场自律监管不足，无序竞争严重

在各利益相关方中，股权交易机构和中介机构是整个市场中积极性最高的。股权交易机构的盈利和中介机构的服务费用均来自于企业的挂牌费用和管理费用。挂牌企业的数量直接影响各市场的盈利能力。由于本区域的优质企业数量有限，各市场准入和监管规则不断向下竞争导致实质的无准入标准，无持续监管，能否挂牌完全取决于企业的意愿，挂牌企业质量良莠不齐。准入门槛过低会增加风险，驱逐投资者，不利于长远发展。

现有政策不允许跨区经营和一省一市的限制，导致交易所对挂牌公司的监管缺乏来自市场竞争的内生驱动。从监管动力看，我国沪深证券交易所被赋予法定自律监管机构的地位，其监管动力主要来自法律强制和行政压力。由于缺乏法律的强制性规定和行政主管机关强有力的直接监管，区域性股权市场对挂牌公司的自律管理缺乏监管压力，也缺乏监管手段。同时，区域性股权市场尚未纳入行业协会等自律性组织，以上均导致区域性股权市场缺乏自律性管理。

（四）部门垄断和地方保护行为严重

首先是中央职能部门和地方政府之间的竞争和保护，表现为股转系统与区域性股权市场之间的竞争。股转系统面向中小微企业，对挂牌企业不要求具体的财务指标，和其他区域性股权市场在准入门槛上并无明显的层次区分，有的区域市场如天津股权交易所准入门槛一段时间内甚至高于“新三板”——当然随着近来股转系统的不断挤压，部分区域性股权市场不得不持续降低准入条件。从挂牌企业准入上看，股转系统与其他区域性股权市场应为竞争关系。

然而，部门垄断和行政保护使得股转系统在挂牌企业类型、转板通道等方面取得了诸多政策优势，国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕第49号）、《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令〔2013〕第96号，以下简称《监管办法》）以及《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》便是这一监管思路的直接体现。一系列政策法规的出台直接助推了新三板一年来的飞速发展，也事实上挤压了区域性市场的生长空间。

其次为地方政府之间的地区壁垒。当前政绩考核制度诱致的地方政府之间的竞争驱动地方政府官员大力推进本区股权市场建设。虽然我国区域性股权市场数量近两年呈爆发式增长，但大多数市场处于发展停滞状态，市场功能无法发挥。为扶持本地市场，地方政府事实上禁止本地企业挂牌外地市场，最终出现本地股权市场功能有限，无法为本地企业提供需要的服务，外部股权市场又无法进入的困局。

综上，数量众多的区域性股权交易市场同时建立，绝非市场自发行为，政府主导、行政推动起着决定性作用。建立之后的各地区域性股权交易市场本将不可避免地面临市场检验，并在竞争中完善服务功能，最终实现优胜劣汰。但在前述《区域性股权市场监督管理办法（征求意见稿）》限制竞争利益分割的指导思想下，地方保护和部门垄断成为我国当前区域性股权交易市场目前的一大特色。