第3章　证券是如何交易的

3.1　复习笔记

1．证券发行

（1）基本概念

①一级市场与二级市场

一级市场是指证券的发行市场。二级市场是指已发行债券的流通转让市场。

②首次公开发行与再次发行

一级市场中普通股的发行方式有两种：首次公开发行和再次发行。

a．首次公开发行是指将要上市的公司首次向公众发行股票的行为。

b．再次发行是指已上市公司再次发行股票的行为。

③公开发行与私募

一级市场中债券的发行方式分为两种：公开发行和私募。

a．公开发行指向广大投资者发行新债券的行为，因此这些债券可以在二级市场上交易。

b．私募指向一家或几家机构投资者发行新债券的行为，这些机构投资者通常会将债券持有至到期。

（2）投资银行与承销

①承销与承销辛迪加

a．承销是指投资银行代理证券发行者销售证券。

b．承销辛迪加是指发行数量很大时由多家投资银行组成的承销银团。

②包销与代销

a．包销是指承销商以低于发行定价的价格把公司发行的股票全部买进，再转卖给投资者，这样承销商就承担了在销售过程中股票价格下跌的全部风险。承销商所得到的买卖差价是对承销商所提供的咨询服务以及承担包销风险的补偿。

b．代销是指承销商许诺尽可能多地销售股票，但不保证能够完成预定销售额，任何没有出售的股票可退给发行公司。这样，承销商不承担风险，仅收取服务费用。

③暂搁注册

美国证券与交易委员会通过的415规则允许公司在证券初次注册后的两年时间内，完成证券注册并可以逐渐向公众销售证券。由于该证券已经被注册，仅补充少量文件报告就可以销售证券。另外，证券能够在不必花费大量筹资成本的情况下进行少量的销售。这些证券已被“放上货架”，准备发行，因而称暂搁注册。

（3）首次公开发行

①路演和预约

a．路演是指投资银行在证券与交易委员会评审过注册登记表和发放初步募股说明书之后，在全国范围内组织广为传播有关即将进行发行的信息的过程。路演的目的：吸引潜在的投资者，为他们提供有关信息；为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。

b．预约是指大量的投资者在股票发行之前与承销商商谈他们购买首次公开发行证券的意向。统计潜在投资者的过程称为预约准备。预约可以为发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者时常对证券市场的需求、发行公司的前景、竞争者情况具有敏锐的洞察力。

②首次公开发行的折价

首次公开发行的折价是指首次公开发行的价格通常是偏低的，股票在公开证券市场交易的当天经常发生价格暴涨。

③首次公开发行的成本

首次公开发行的直接成本通常约为筹资总额的7%，而首次公开发行的偏低定价可以看作是另一种成本。

2．证券交易

（1）市场的类型

①直接搜寻市场

直接搜寻市场是组织性最差的市场，市场上的买方和卖方需要直接相互搜寻。

②经纪人市场

经纪人市场的组织性仅优于直接搜寻市场。在交易活跃的市场中，经纪人发现为买方和卖方提供搜寻服务是有利可图的。

③交易商市场

当某类特定资产的交易活动日益频繁时，交易商市场便诞生了。专于某类资产的交易商用自己的账户买入这类资产，而后再从他们的存货中卖出这类资产，从中赚取利润，交易商的买卖差价即为利润来源。

④拍卖市场

拍卖市场是组织性最强的市场，所有的交易者都聚集在同一场所进行交易。相对于交易商市场而言，拍卖市场的优势之一是无须在交易商中寻找最优的交易价格，从而节省了买卖价差。

（2）交易指令的类型

①市场委托指令

市场委托指令是按照当前市价立刻完成交易的买卖指令。

②限价指令

限价指令是指投资者委托经纪人按他规定的价格，或比限定价格更有利的价格买卖证券。具体地说，对于限价买进委托，成交价只能低于或等于限定价格；对于限价卖出委托，成交价只能高于或等于限定价格。

③止损指令

止损指令是指投资者委托经纪人在证券价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券，或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出证券的一种限制性指令。

（3）交易机制

一般而言，美国有三大交易系统：场外交易商市场、电子通信网络和正规的交易所。

①交易商市场

成千上万的经纪人在证券交易委员会注册成为证券交易商，交易商报出其所期望的证券买卖价格，然后经纪人联系报价最具吸引力的交易商执行交易。

②电子通信网络

电子通信网络允许参与者通过计算机网络发出市场委托指令和限价指令，所有参与者都可以查看限价指令簿。其优势在于：

a．直接撮合交易，消除了买卖价差；

b．电子通信网络执行交易的速度非常快；

c．电子通信网络使投资者可以匿名交易。

③特定经纪商

特定经纪商为一家或多家公司的股票“做市”。这项工作要求他们充当经纪人或交易者的角色。

特定经纪商的功能：

a．特定经纪商系统形成一个拍卖市场，所有的买卖指令集中于一点，而最有力的指令赢得交易机会，特定经纪商仅起到了方便交易的作用；

b．特定经纪商另以一个交易者的身份维持一个“公平有序的股票市场”，即要求其通过动用存货买卖股票来保持市场的有序运行。

c．特定经纪商的存在有利于避免扩大价差，原因在于：

首先，他们收入的源泉之一是以买卖报价基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的盈利。过大的价差将使特定经纪商的报价与其他交易者提供的限价指令相比没有了竞争性。

其次，特定经纪商必须为市场提供具有连续性价格，所以他们不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。

特定经纪商的收入来源于两个渠道：一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，二是买卖证券的买卖报价价差。

（4）结算

自1995年6月起，在美国交易所里完成的指令必须在3个工作日内完成结算。这个要求常被称为T+3，表示交易日期加上3天，在这段时间内，买方必须支付现金，卖方必须向经纪商交付股票，经纪商再将股票交给买方的经纪商。

清算所的工作使结算更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净额都被记录下来，这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。

3．美国证券市场

（1）纳斯达克股票市场

纳斯达克股票市场是美国最大的交易商市场，目前包括约3200家上市公司和三种报价系统：

①纳斯达克全球选择市场涵盖了1000多家规模最大、交易最活跃的公司；

②纳斯达克全球市场涵盖的是第二层级的公司；

③纳斯达克资本市场涵盖的是第三层级的公司。

（2）纽约证券交易所

纽约证券交易所是美国最大的股票交易所，是最主要的专家做市商市场。

（3）电子通信网络

电子通信网络是一个直接联系买方和卖方的私人计算机网络。

（4）全美市场体系

全美市场体系规则要求投资者的交易指令必须以最优价格立即执行，即便该价格是其他市场报出的。制定市场交易规则旨在提高交易速度，并促进竞争性股票市场的一体化。

（5）债券交易

2006年，纽约证券交易所获批将其债券交易系统的交易范围扩大到包括纽约证券交易所上市公司发行的债务。

4．其他国家的市场结构

（1）伦敦股票交易所

伦敦股票交易所专为交易额大、流动性强的证券引入了一套被称为股票交易所交易系统的电子交易系统，这是一种类似于电子通信网络的电子清算系统，该系统通过计算机网络提交买卖指令，并自动执行可以撮合的指令。

（2）泛欧证券交易所

泛欧证券交易所使用电子交易系统进行交易，该系统被称为新报价系统，实现了指令传送和执行的全自动化。投资者可以直接输入指令而无须联系其经纪人。如果发送到该系统的指令恰好可以与限价指令簿中的指令撮合，交易会立即执行；若无法撮合，该指令就会被纳入最新成交簿。

（3）东京证券交易所

按资本市值来衡量，东京证券交易所是世界上最大的交易所之一。东京证券交易所中两个最主要的股票市场指数分别是日经225指数和TOPIX指数。225指数是涵盖225家上层日本公司股票的价格加权平均指数，TOPIX指数是涵盖第一板块公司股票的市值加权指数。

（4）股票市场的全球化和并购

越来越多的交易者把股票市场当做连接他们与其他交易者的计算机网络，而且对交易者在全球范围内选择交易证券的限制也越来越宽松。在这种背景下，由交易所提供一种廉价、高效的执行指令和清算的交易机制变得越来越重要，这也证明了建立国际联盟可以使跨国交易成为可能，并且可以享受规模经济效应。

5．交易成本

（1）经纪人佣金

个体经纪人有两种形式：综合服务经纪人和折扣经纪人。综合服务经纪人提供各种服务，常被称为业务经管人或财务顾问。除了执行指令、妥善保管证券、增加保证金贷款及促进卖空外，通常他们还提供投资决策的信息与建议。

折扣经纪人提供“无附加内容”的服务。他们买卖并妥善保管证券、提供保证金贷款、促进卖空，这就是他们全部的服务。他们提供的惟一信息是有关证券的价格行情。

（2）隐含费用

①交易商的买卖差价：当经纪人同时也是被交易证券的交易商，那么他不会收取佣金而是获得全部买卖差价。

②当投资者愿意交易的股票数量超过了交易商愿意以公布的买价或卖价交易的数量，投资者就不得不在价格上做出一定的让步，这可以看作一种隐含费用。

（3）在线交易

在线经纪公司可以提供更廉价的交易。

6．保证金购买和卖空

（1）保证金购买

保证金购买又称为“信用交易”，是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金，由经纪人垫付其余价款，为他买进指定证券。

联邦储备系统理事会规定了用保证金贷款购买股票的上限，当前的保证金要求比例是50%，即购买价款中至少50%是现金支付，剩下的可以借款。

（2）卖空交易

卖空交易是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券，就向经纪人交纳一定比率的初始保证金（现金或证券）借入证券，在市场上卖出，并在未来买回该证券还给经纪人。

交易所规定卖空的收益必须保留在经纪人的账户中，卖空者不能用这笔资金再进行投资。在卖空期间，卖空者还必须向经纪人追加保证金以填补股价上涨带来的损失。

7．证券市场监管

（1）政府监管

美国政府通常以制定法令的形式对证券市场交易进行监管和制约。两个主要的法律为1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》。

除联邦监管之外，证券交易还要遵守所在州的法律，这些由各州制定的关于证券交易的法律被统称为蓝天法。

（2）自律

最主要的自律机构是金融行业监管局，它是美国最大的监管证券公司的非政府监管机构。其主要任务是保护投资者和维护市场公正，包括检查证券公司，制定并实施证券交易方面的规定，为投资者和注册公司管理争议解决论坛。除交易所的自律监管外，投资专业人员协会也具有自律约束的职能。

（3）萨班斯-奥克斯利法案

美国国会于2002年颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》，该法案的主要改革内容如下：

①成立一个上市公司会计监管委员会以监督上市公司的审计。

②公司董事会的审计委员会中必须包含独立的财务专家。

③首席执行官和首席财务官必须亲自保证其披露的财务报表在所有重大方面真实反映了公司的经营成果和财务状况。若这些财务报表具有误导性，他们个人将受到处罚。遵守公认会计准则固然重要，但这在会计实务中是远远不够的。

④审计师不再为客户提供除审计外的服务，以避免从咨询服务中获取利益影响审计的质量。

⑤董事会中必须包含独立董事，必须定期召开管理层不参加的董事会会议（这样可以避免管理层妨碍或影响讨论）。

（4）停板制度

改革监管制度的建议之一就是要求建立停板制度，以便在市场极度波动时期减缓或停止交易。目前使用的停板制度有：①停止交易；②停板上下限。

设计停板制度隐含的理念：在股价剧烈波动的时段暂时停止交易可以缓解导致价格极端波动的信息不对称问题。

（5）内幕交易

禁止内幕交易是监管的重要内容之一。任何利用内幕信息进行证券交易的行为都是违法的，内幕信息是指由高管人员、董事或大股东掌握的还未向公众披露的信息。