1.2　课后习题详解

1．金融工程曾经遭到贬低，认为仅仅是对资源重新洗牌。批评家认为：把资源用于创造财富（即创造实物资产）而非重新分配财富（即捆绑和分拆金融资产）或许更好。评价这种观点。从各种基础证券中创造一系列的衍生证券是否带来了好处？

答：一个社会一定期间内财富的创造量不仅取决于投入的人力物力的多少，同样也取决于财富创造的效率。金融工程所创造的各种新型金融工具虽然没有直接增加社会财富，但是他们管理金融资产的投资组合更有效，提高了金融市场配置资金和风险的效率，使参与财富创造的财富量和财富的创造效率均得到提高，间接促进了财富的创造。各种捆绑和非捆绑的衍生工具给人们提供了具有新特性和风险的金融资产，使得个人得以更有效地管理其金融资产组合，从而能规避风险，更有效地配置资源。

2．为什么证券化只能发生在高度发达的证券市场上？

答：证券化通常需要通过大量的金融投资机构如商业银行或投资银行，来集中及重新组合那些原本不流通或流动性较差的资产。为了吸引投资者，证券化要求资本市场具备以下条件：

（1）安全的商业法规体系，较低的税负，较少的管制；

（2）高度发达的投资银行业；

（3）高度发达的经纪行和金融交易体系；

（4）高度发达的信息系统，尤其是在财务披露方面。

这些都是一个高度发达的金融市场的必备条件，所以证券化只发生在高度发达的证券市场上。

3．在经济中，证券化和金融中介的作用之间有什么关系？证券化过程对金融中介有什么影响？

答：（1）从广义上讲，证券化是指把原本不流通或流动性较差的资产，如金融机构的一些长期固定利率放款、或企业的应收账款等，通过商业银行或投资银行的集中及重新组合，转换成为可流通或流动性较强的资本市场证券的过程；从狭义上讲，证券化是指将债务凭证汇总，以此整体作为担保，发行新的证券，以分散风险的过程。证券化允许借款人直接进入资本市场，通过持有或发行证券从事投融资业务。证券化能够在一些业务范围上与金融中介产生竞争，甚至在某些业务上取代金融中介的核心地位。

（2）证券化将导致脱媒，即它给市场参与者提供了一种无需经过中介机构而进行投融资活动的方法，使金融中介的中介地位受到威胁。例如，抵押支持证券将资金导向房地产市场，而无须银行或储蓄机构利用它们的自有资产提供贷款。随着证券化的加深，金融中介必须增强它的业务能力，改善经营和服务，降低成本，这样才能防止被证券化完全取代。

4．尽管我们说实物资产组成了经济中真正的生产能力，但是很难想象一个现代的经济社会中没有发达的金融市场和多样化的证券。如果没有可以进行金融资产交易的市场，那么美国经济的生产能力将受到什么影响？

答：金融市场在现代经济体系中起着重要的作用，如果没有发达的金融市场和金融工具，经济体系的生产能力必定受到巨大影响。

（1）金融市场使大企业聚集大量资金从事投资成为可能。例如，像通用汽车公司，如果不能向一般公众发行股票和债券，筹集资金可能需要很长的时间。

（2）金融资产供应的收缩使得融资更加困难，增加融资成本。资本的高成本意味着低投资量和低增长率。

（3）金融市场能够促进资产所有权的迅速转移，提高资产的流动性，提高人们对资产的需求。如果没有发达的股票二级市场，极少人会投资股票。

5．公司通过在一级市场上发行股票从投资者那里筹集资金，这是否意味着公司的财务经理可以忽视二级市场上已发行股票的交易情况？

答：对于财务经理来说，即使公司不需要在某一年发行股票，股市仍然是重要的。股票价格提供了市场评价公司投资项目的重要信息。例如，如果股票价格大幅度上涨，管理人员会得出结论，即市场认为该公司的未来前景是光明的。这对于公司进行诸如扩张公司业务的投资，可能是一个有用的信号。

此外，股票可以在二级市场进行交易，这使得股票对投资者来说更具吸引力，因为投资者知道，只要他们愿意，他们就能够出售自己的股票。这反过来使得投资者更愿意购买股票，从而使公司在股票市场上筹集更多的资金。

6．假设全球的房价都涨了一倍

a．社会为此变得更富有了吗？

b．房主更富有了吗？

c．你对a和b给出的答案一致吗？会不会有人因为这种变化变得更糟？

答：a．社会没有变得更富有。因为价格上涨没有增加整个社会的生产能力。

b．房主变得更富有了，因为他们房屋的资产净值上升了。

c．未来房主将会遭受损失，因为房贷也变高了。另外，房价泡沫最终会破裂，整个社会（很可能是纳税人）将会承担这一损失。

7.Lanni Products是一家新成立的计算机软件开发公司，它现有价值30000美元的计算机设备，以及股东投入的20000美元现金。识别下列交易中的实物资产和金融资产。这些交易有没有创造或减少金融资产？

a．Lanni取得一笔银行贷款，得到50000美元现金，并签发了一张票据承诺3年内还款。

b．Lanni把这笔钱以及自有的20000美元投入到新型财务计划软件的开发中。

c．Lanni把该软件出售给微软，微软将以自己的品牌进行销售。Lanni收到微软的1500股股票作为回报。

d．Lanni以每股80美元的价格将微软股票出售，用所获得的部分资金偿还银行贷款。

答：a．银行贷款是Lanni公司的金融债务（Lanni公司签发的票据是银行的金融资产），Lanni公司所获得的现金是金融资产。新创造的金融资产是Lanni公司的期票（即Lanni公司对银行的票据）。

b．Lanni公司将其金融资产（现金）转拨给其软件开发商，作为回报，它将获得一项实物资产，即软件成品。这笔交易中，没有任何金融资产产生或消失；现金只不过是从一方（Lanni公司）转移到了另一方（软件开发商）。

c．Lanni公司将其实物资产（软件）提供给微软公司以获得一项金融资产，即微软公司的1500股股票。如果微软公司是通过发行新股来向Lanni支付的，这就意味着新金融资产（股票）的产生；如果微软公司是将已发行的股票支付给Lanni公司，则并没有新金融资产的产生，而只是金融资产在不同所有者之间的转移。

d．Lanni公司将一种金融资产（1500股股票）换成了另一种金融资产（120000美元）。它将一笔金融资产（现金50000美元）付给银行以赎回另一份金融资产（它的借据），这笔债务（对银行而言则是金融资产）在交易过程中被“消灭”了，因为债务一旦被偿付，它就会被注销而不复存在。

8．重新考虑第7题中的Lanni Products公司。

a．若在其获得银行贷款后立即编制资产负债表，实物资产占总资产的比例是多少？

b．若在其投入70000美元开发软件产品后再编制资产负债表，实物资产占总资产的比例是多少？

c．若在其接受微软的股份后再编制资产负债表，实物资产占总资产的比例是多少？

答：

a．

实物资产与总资产的比率=30000/100000＝0.30

b．

实物资产与总资产的比率=100000/100000＝1.0

c．

实物资产与总资产的比率＝30000/150000＝0.20

结论：当企业创建并为其营运资本筹资时，它将有一个较低的实物资产与总资产的比率；当它进入充分生产阶段时，它将有一个较高的实物资产比率；当项目“终止”，企业将其卖出时，金融资产会再一次取代实物资产。

9．回顾教材表1-3美国商业银行资产负债表，实物资产占总资产的比例是多少？对于非金融企业（见教材表1-4）而言，这一比例是多少？为什么会有这种差别？

答：对商业银行来说，该比率为140.1/11895.1＝0.0118；

对非金融企业来说，这一比率为12538/26572＝0.4719。

由此可见，金融机构持有的实物资产比率远远低于非金融机构。这种差别与金融机构与非金融机构的业务差别和持有金融资产和实物资产的不同目的有关：①金融机构从事的主要营业活动包括发放贷款、证券承销与买卖等。这些业务都要求金融机构持有大量的代表各种要求权的金融资产，金融机构持有金融资产是为了经营业务获得利润。金融机构持有的实物资产包括房屋，办公设施和车辆等，这些实物资产仅仅是为了经营的正常进行而持有的，占总资产的极小比率；②非金融机构的业务主要是进行实物生产加工或提供某种服务，进行生产的原料、生产工具等均是实物资产。非金融机构持有金融资产是作为财富的一种储蓄形式，是为实物交易服务的。因此金融机构主要持有金融资产，而非金融机构持有的金融资产比率要远远低于金融机构。

10．图1-1描述了美国黄金证券的发行过程。

a．发行过程是在一级市场进行还是在二级市场进行？

b．该证券是基础资产还是衍生资产？

c．发行填补了什么市场空缺？

图1-1  黄金支持证券

答：a．一级市场是指证券的发行者发行证券的市场；二级市场是指已发行证券的流通转让市场。因此美国黄金证券的发行是在一级市场进行。

b．如果将黄金视为基础资产，则所有权证明文件（即对黄金的要求权）就是一项衍生资产，其价值取决于基础资产的价值。

c．持有黄金是一种资产保值和增值的重要手段。尤其是通货膨胀时，黄金作为一种价值稳定的实物资产，更是持有资产的首选形式。但是持有黄金却需要一定的存储条件和支付一定的成本，这种黄金证券满足了希望拥有黄金而又不希望承担实物存储麻烦和成本的投资者的需要。

11．讨论下列形式的管理层薪酬在缓和代理问题（指管理层和股东之间的潜在利益冲突）方面的优点和缺点。

a．固定工资。

b．公司股票，但是必须持有5年。

c．与公司利润挂钩的工资。

答：a．固定工资意味着管理者的报酬（至少在短期内）与公司的业绩无关，这种薪酬形式难以将管理者的利益与公司业绩统一起来，不能解决二者的潜在利益冲突，即使管理者认为固定工资是稳定的工资结构。

b．将公司股票作为薪酬发放给管理者，在公司业绩好时，公司股价上升，管理者报酬上升。这在一定程度上将管理者与股东的利益统一起来，能够促使管理者努力提升公司业绩，有助于解决管理者与股东之间的潜在利益冲突。然而，如果股票补偿过度，管理者可能会认为这过于冒险，因为管理者的事业与公司紧密相连。

c．与利润挂钩的工资制度将会激励管理者为公司的成功做出贡献。然而，工资与短期利润挂钩的管理者会过于冒险，尤其是当短期利润决定工资，或者当回报无法补偿项目风险的全部成本的时候。相比之下，承担着项目的损益的股东可能不太愿意承担这种风险。

12．我们发现大型机构投资者或债权人的监督是减轻代理问题的一种方法，为什么个人投资者没有同样的激励去监督公司的管理层？

答：（1）对管理者的监管是需要付出大量成本的，个人投资者的财力、精力和对公司的控制权都不足以胜任对管理者的监管；而大机构投资者却可以运用其充足的财力、大量的专业人才和对公司的有力的控制权来雇佣独立人士或在公司内部实行某种机制来对管理者进行监管。

（2）在监管成本一定时，即使个人投资者可以监控和改善代理人的业绩，增加公司的市值，但是这种回报会很少，因为个人在一个大公司中拥有的股票数量是非常少的。举例来说，假如某人拥有10000美元通用汽车公司的股票，公司的市值增加了5%而他仅仅能从中受益500（10000×0.05）美元。相反，对于有几百万美元企业贷款的银行而言，确信企业能偿还贷款是非常重要的。银行显然值得花费大量的资源去监控企业。

（3）对管理者的监管存在着外部经济效应，即某个股东在对管理者进行监管，他并不能得到其监管活动的所有收益，因为其他股东也能从其监管中获得好处。当小股东执行监管时，外部经济效应是非常大的；而大股东执行监管时，虽然仍存在着外部经济效应，却能降低这种外部经济效应。

13．请举出三种金融中介的例子，并解释它们如何在小型投资者和大型资本市场或公司之间起到桥梁作用？

答：在国内和国际证券市场中，众多金融中介起到小投资者和大资本市场或企业之间的桥梁作用，其主要的金融中介有：

（1）共同基金：在国内和国际证券市场中，共同基金代表投资者的利益，筹集小投资者的资金和投资。

（2）养老基金：养老基金以当前和今后退休人员的名义，接受基金，然后投资，从而把资金从一个经济部门引导到另一个经济部门。

（3）风险投资公司：风险投资公司集中使用私人投资者的资金，投资于创业公司。

（4）银行：银行接受客户的存款，并向企业提供贷款或购买大公司的证券。

14．自1926年以来，大型股票的平均投资收益率超过短期国库券7%的收益率，为什么还有人投资短期国库券？

答：国库券服务于那些偏好低风险投资的投资者。与股票相比，较低的平均收益率是投资者为投资业绩和组合价值的可预测性支付的价格。

15．与“自下而上”的投资方式相比，“自上而下”的投资方式有什么优缺点？

答：“自上而下”的投资方式关注的是资产配置或资产组合的构成，这是组合业绩的主要决定因素。此外，自上而下的管理是建立一个风险与投资者风险承受能力相一致的投资组合的最自然的方式。但是，“自上而下”的投资策略的缺点在于：可能会因为未能识别被低估的证券而丧失潜在的高额回报。

“自下而上”的投资方式试图寻找被低估的证券并从中获益。其缺点是投资者往往会忽略投资组合的整体构成，这将导致投资组合未能充分分散化，或者构造了一个风险水平与自身的风险承受能力不一致的投资组合。此外，这种技术往往需要更积极的管理，从而会产生更多的交易成本。最后，可能由于分析不正确，导致大量资金流失。

16．你看到一本书的广告，广告中声称这本书可以指导你在没有任何资金投入的情况下获得100万美元的无风险收益，你会购买这本书吗？

答：应该持怀疑态度。如果作者确实知道如何实现这样的收益，那么读者必然怀疑作者为什么会把秘密告知于他人。金融市场是竞争性市场，其财富收益具有风险性。高预期回报率必然要求承担一些风险，而低风险高回报的现象并不多。

17．为什么金融资产是家庭财富的组成部分，却不是国家财富的资产部分？为什么金融资产仍与经济社会的物质福利有关？

答：当汇总家庭和企业所有资产负债时，金融资产和金融负债相互抵消，仅剩下实物资产作为经济的财富净值。它通过资产配置作用使资源流动到有效率的生产部门从而增加社会生产能力。金融资产代表对实物资产的索取权，也是获取实物资产的渠道。它对实物资产的流动性予以衡量并允许投资者通过多样化投资更有效降低风险。

18．华尔街上的金融机构把交易利润的一部分支付给交易商作为报酬，这将如何影响交易商承担风险的意愿？这种行为将导致什么代理问题？

答：允许交易商分享利润增加了他们承担风险的意愿。这将造成交易商在上行期分享收益，在下行期却不直接承担损失（糟糕表现＝可能失业）。股东则相反，在潜在的上行和下行风险中都直接受到影响。

19．金融系统如何改革才可以降低系统性风险？

答：答案不惟一。需要把握的重点如下：增加透明度，通过增加损益的结算频率来提升资本适应性，实行激励政策以防止过度的风险承担以及促进更精确和更公正的风险评估。