第一章 资本资产定价模型的实证检验

第一节 资本资产定价模型概述

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）于20世纪60年代由威廉·夏普（William Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）和简·莫辛（Jan Mossin）分别独立提出。资本资产定价模型有严格的假设，这些假设的核心是使每个投资者尽可能同质化，尽管他们的初始财富和风险厌恶程度存在差异。

（1）市场上存在着大量的投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和而言是微不足道的。投资者是价格接受者，他们的交易行为对证券价格不产生影响。这与微观经济学中对完全竞争市场的假设是一致的。

（2）所有投资者只考虑一个相同的投资持有期。这种行为是短视的，因为它忽略了在持有期结束的时点上发生的任何事情的影响。短视行为通常不是最优行为。

（3）投资者的投资范围仅限于市场上公开交易的金融资产，比如股票、债券、无风险借入或贷出等。这一假设排除了不可交易资产[如教育（人力资本）、私有企业等]和政府投资的资产（如市政大楼、国际机场等）。

（4）不存在交易成本，买卖任何资产都不存在成本（摩擦）。如果交易成本不为零，任何资产的收益率都将是该资产拥有量的函数。因而，在模型中引入交易成本将会使模型变得非常复杂。引入交易成本是否值得，取决于交易成本对投资者决策行为的重要性。考虑到交易成本的大小，它们的重要性可能不大。

（5）所有投资者都是理性的，都追求资产组合的方差最小化，这意味着他们都运用马科维茨的资产选择模型。

（6）所有投资者采用相同的方法进行证券分析并对经济前景的看法一致，这使得所有投资者关于有价证券未来收益率的期望分布具有一致性估计。也就是说，无论证券的价格如何，投资者都得到相同的马科维茨模型输入表。依据马科维茨的资产选择模型，给定一系列证券的价格和无风险利率，所有投资者的期望收益率和协方差矩阵相同，从而产生了有效边界和唯一的最优风险资产组合，这一假定也被称为同质期望。

（7）无限卖空不受任何限制。个人投资者可以卖空任意数量的股票。

（8）可以无风险利率、不受限制地借款和贷款。投资者可以无风险利率贷出和借入任意数额的所需资金。

资本资产定价模型反映了市场上任意资产或资产组合的收益与某个共同的因素之间的线性关系。在资本资产定价模型的假设下，当市场达到均衡时，任意一种资产或资产组合的预期收益是其与市场投资组合M的收益间协方差的线性函数。具体表达如下：

由于在实证检验中用实际收益代替期望收益，对于风险投资组合P来说，其实证形式如下：

式中，为风险投资组合的超常收益；为市场超常收益，且大于0，因为市场投资组合也是风险资产，总体上其收益应大于无风险资产收益。式（1-2）也适用于任意的证券收益。

如果资本资产定价模型成立，那么意味着在式（1-2）中：

（1）截距项αP在统计意义上与0无显著差异。

（2）βP是解释风险资产报酬的唯一因素，其他因素（如残值方差、股利收益率、市盈率、公司规模等）对股票报酬没有解释能力。

（3）与βP存在线性关系。

（4）βP的回归系数应等于，且大于0。

因此，CAPM是否有效取决于对以上4条所进行的实证设计和检验，其中最著名的有BJS和FM检验方法。