一、对当前经济形势的分析
当前经济形势的特征之一，是传统的经济周期似乎在消失。今年资本市场争议的一个热点，就是有没有新周期。有人认为新周期已经开始或者即将开始；但也有人相对悲观一点，认为没有新周期。如何看待这个问题？如果看传统的经济周期指标，比如说GDP和通胀，经济周期似乎在消失。中国的GDP增长近几年非常稳定，波动性比过去明显下降。相应地，CPI通胀率也在低位而且波动性下降，传统的经济周期波动特征降低了。这不是中国独有的现象，最近几年欧美经济似乎也呈现这种状况，美国经济不温不火，虽然没有差到进入衰退，但也没有好到经济过热、通胀上升。在全球来讲，这也不是新的现象，在全球金融危机之前，国际上有个流行的词叫“大缓和”时代——“The Great Moderation”，描述的就是增长和通胀波动下降、宏观经济稳定的环境。当时，市场和政策都觉得这是好事情，欧美央行甚至认为找到了维护宏观经济稳定的“灵丹妙药”。但后来的金融危机显示，经济短周期的波动小了，但一旦有波动就是比较大的冲击，我认为这和金融的过度扩张有关。
图3.1 近年来中国GDP增长波动下降同时通胀稳定在低水平
现在是不是又在重复昨天的故事呢？美国似乎回到宏观经济稳定、增长不温不火、通胀持续在低水平的状态，与此同时，金融资产价格不断上升，美国的房地产价格回到甚至超过次贷危机前的高点，美国股市指数屡创新高。而中国实际上也是在经济增长和通胀稳定的同时，房价持续上涨，经历过2015年“股灾”后，今年股市呈现结构性牛市，上证50和上证综指分化明显，少数的大盘股、银行股升得较多。理解宏观经济的一个重要问题就是如何看待这种实体经济和金融走势似乎在短期分离，宏观经济短期波动小，但中期波动大的现象。
图3.2 房价及A股价格的近年走势
当前经济形势的特征之二，是结构失衡。结构失衡已经讲了很多年，但党的十九大对社会主要矛盾转换的表述把发展不平衡提到了前所未有的高度。那么发展不平衡或者结构失衡体现在哪些方面呢？一是消费与投资的失衡；二是工业与服务业失衡，服务业发展滞后，工业产能过剩；三是金融与实体失衡，金融应回归服务实体经济；四是上一代与下一代、代际之间的不平衡，受计划生育政策影响，我们有一代人生育率大幅下降，由此导致的代际之间无论是劳动力还是财富占有都不平衡，这是影响宏观经济结构的重要方面；五是环境质量的不平衡；六是区域发展的不平衡；此外还有就是收入分配的差异，贫富差距。我认为在以上所有的不平衡中，最根本、最大的不平衡就是收入分配的差异。
经济结构失衡可以从以下指标来观察。其一，过去十多年重工业在整个工业中的占比一直上升，只到近几年才有所稳定，这带来了产能过剩、环境污染等诸多问题，2016年京津冀的空气污染指数比2013年明显恶化。另一个值得关注的指标是金融业占GDP的比重自2006年以来持续上升，现在已超过了号称金融强国的美国以及日本相应的比例。我们现在强调金融要服务实体经济，怎样来定义呢？发行金融衍生品和企业贷款，哪个更能服务实体经济呢？给污染或产能过剩行业的企业发放贷款是否服务于实体经济？现实中恐怕很难进行清晰的划分，我认为还是要看最终的分配。金融占国民收入分配的比例不断上升，就很难讲服务于实体经济。
最近国际清算银行有一篇论文，作者发现过去几十年金融规模（以信贷量来衡量）对GDP的比例持续上升，当然这和金融自由化、放松管制、放宽市场准入、金融竞争加剧有关系。在其他大多数行业，竞争增加、市场参与者和供给增加，意味着产品的单位成本会下降。但这篇论文的实证结果是，信贷的单位成本在过去几十年没有下降，也就是说金融扩张、金融市场的竞争并没有带来金融服务实体经济的单位成本下降，而量又大幅上升，必然意味着金融在国民经济分配中占比上升。所以这并不是中国独有的，而是过去几十年的一个全球性现象，金融的发展更多是为自身服务，而不是实体经济。
图3.3 中国重工业在工业中及金融业在GDP中的占比居高
结构失衡的另一个体现是，中国已经处在从中等收入国家迈向高收入国家的阶段，生活水平大幅提高，财富大量累积，但财富的分配或者说占有失衡。按统计局数据，中国收入差距的基尼系数近年来有所下降，原因是劳动力供应紧张、工人工资上升，但根据瑞信全球财富报告，近年来中国的财富基尼系数却在大幅上升。财富的差距重要还是当期收入的差距重要呢？经济学有一个词叫“永久收入”，财富代表的是“永久收入”，财富的差距比当期收入的差距更加重要，贫富差距扩大是我们发展不平衡的重要方面。
图3.4 中国近年来陡升的财富差距及居民财富中高居的房地产比重
另外，和其他国家相比，中国居民财富接近70%是房地产，而美国只有36%，这意味着中国居民的财富大量滞留在非生产性的、流动性很低的资产中。也就是说，我们的财富占有更多的是蛋糕的分配，而不是为蛋糕的增加作贡献。