二、从金融周期角度看经济

总体来看，目前中国传统的经济短周期波动在下降，金融在扩张，同时经济发展存在多方面的不平衡，最根本是收入分配的差距。为什么中国会出现这样的状态？有没有一个逻辑自洽的框架来分析这样的周期与结构问题呢？

因此，我提出了从金融周期的角度来看经济的分析框架。全球金融危机以后，国际学术界、政策机构尤其是国际清算银行、IMF，提出了金融周期的概念并有越来越多的研究。我是国内较早系统阐述金融周期的研究者。金融周期源自金融的顺周期特征，使得金融波动对宏观经济的影响不像传统的经济周期波动那么频繁，但是一旦资产泡沫破裂、发生金融危机，就会造成很大的经济冲击。金融为什么会有顺周期性呢？学者们提出了各种假设，但有一个基本共识，就是房地产是金融顺周期性的最根本、最主要的因素之一。房地产的长存续期与回报期使其成为信贷的优良抵押品，银行信贷和作为抵押品的房地产相互促进：信贷扩张，房价上涨；房价上涨，抵押品价值上升，银行放贷意愿增强，房价进一步上升，两者呈螺旋式上升一直到泡沫破裂、房价下跌，整个过程逆转。从房价上升、加杠杆转向房价下跌、去杠杆，这就是金融周期。

金融周期和经济周期的差别何在？首先体现在周期长度，一个完整的金融周期大概持续15—20年，而经济周期相对较短，只有1—8年；此外，金融周期的代表性指标是银行信贷和房地产价格，传统经济周期的代表性指标是经济增长和通胀。我们根据银行信贷和房地产价格估算了中美欧的金融周期，抹平短期波动，看其中期波动。可以看到，美国金融周期上一次的拐点是次贷危机，之后经过几年痛苦的调整，房价下跌、去杠杆，到2013年下半场调整见底，美国开始进入新一轮金融周期的上升阶段，这也是近几年美国经济表现较好、美联储进入新的加息周期的原因。欧元区的金融周期拐点以2011年的欧债危机为标志，表面上看是希腊、西班牙等南欧国家的政府债务危机，但根本上还是房地产泡沫和银行信贷扩张导致的问题——希腊、西班牙没有独立的央行，所以房地产泡沫破裂后，银行出问题只能政府救助，从而银行债务危机演变成了政府债务危机。

资料来源：BIS, CEIC, Wind数据库。

欧美金融周期下半场调整的时候，中国正处于金融周期的上升阶段，在某种意义上讲，过去十年中国金融周期的繁荣——房地产的繁荣和信贷扩张，拯救了全球经济。而现在，美国金融周期在缓慢上行，欧元区金融周期也在见底，中国要利用好欧美未来几年处在金融周期上行阶段的机会，抓住外需比较好的时机，来促进自身金融周期调整。目前中国处在金融周期接近顶部的位置，也是金融风险最大的时候，这也就解释了为何今年全国金融工作会议特别强调要加强金融监管。此外，今年央行在三季度货币政策执行报告中首提“金融周期”，强调要建立货币政策和宏观审慎监管的双支柱调控框架。

当然，在中国这样的政策框架和金融机构多为国有的情况下，发生美国式系统性金融危机的概率较小，但不发生金融危机不代表没有问题，金融周期在很大程度上加剧了中国经济结构的失衡，金融和房地产的扩张带来了结构性扭曲，挤压实体经济越来越严重，以下几个指标可见一斑。

从国内上市公司债务占比的数据来看，房地产和建筑业占用的信贷资源最多，而其他经济部门包括食品饮料、计算机、纺织服装、轻工等占用就很少。因此，在金融周期上行阶段，房地产相关行业最受益于信贷扩张。

资料来源：Wind数据库。

此外在中国，政府对非金融部门信用进行隐性担保的现象比较突出。根据股票的期权价格和债券的风险溢价，可以估算出股债所隐含的预期收益差别，这个差别就反映了政府隐性担保的价值。从行业来看，房地产相关行业享有的政府隐性担保最多；从所有制来看，国企享有的政府隐性担保较民企高得多。

资料来源：Wind，作者整理。

所以我们现在讲去杠杆，是去什么杠杆呢？杠杆永远是结构性的，不存在一个总体杠杆，因为甲的负债就是乙的资产。当前国内的高杠杆率主要体现在两个方面，从所有制来看，国企的资产负债率在2008年后持续上升，目前有所稳定，民企的资产负债率在2008年之后反而有所下降；从行业来看，房地产行业的杠杆率最高，并且还在持续上升，其次是产能过剩行业杠杆率，所以去杠杆的重点领域应该是在国企和房地产行业。

资料来源：Wind数据库。

另外，金融周期的扩张加大了贫富差距。通过估算各行业的实际收入对M2的弹性系数，即M2增长1%各行业收入的变动情况，发现银行和保险、房地产分别排在第一位和第二位，从金融周期的角度可以较好解释这一现象。银行作为信贷的供给方，房地产作为信贷的需求方，两者相互促进，导致金融业和房地产的双繁荣，这两个行业的从业人员进而最受益。

资料来源：Wind数据库。

环境污染问题与金融周期也有关系。中国金融周期的繁荣和美国、日本的金融周期繁荣有较大的差别，过去十年房地产市场的繁荣、房地产交易量的攀升，多以新建住房为主，新房交易量增加会拉动房地产开发投资，与此相联系的上游产业如钢铁、水泥行业也会大发展，进而带来环境污染。而美日二手房与新房交易比例较中国要高得多，对环境影响相对较小。另外，环境污染和房地产繁荣支撑的土地财政也有一定关系，后者拉动的投资会在一定程度上加剧污染。

总之，从总量波动来讲，金融周期符合宏观经济短周期波动小、中期波动大的特征，同时，金融周期影响经济结构，即使不发生大的金融危机，房地产和金融过度扩张也会带来经济结构扭曲和发展的不平衡。

资料来源：Wind数据库。