2.1　会计信息与权益资本配置文献综述

会计信息通过向投资者传递公司财务状况和经营成果方面的信息来缓解市场中广泛存在的信息问题和代理问题，引导投资者作出正确决策，将投资者的资本分配给最合适的企业或者商业项目，以实现最佳的资本配置，增加社会福利。近年来，会计信息与权益资本配置研究主要体现为价值相关性研究和信息披露研究。价值相关性研究关注股票价格及其变化与特定会计数据之间的经验联系并为准则制定提供依据。Holthausen和Watts（2001）^[4]认为价值相关性研究缺乏描述性理论解释，难以为准则制定提供可借鉴的意见，并指出此类研究方法忽略了会计信息非估值作用的中心地位。因此，本书主要对会计信息及其披露与权益资本配置相关文献进行梳理。

在市场对资本进行配置的过程中，广泛存在着信息问题和代理问题，影响了资本的配置效率。以财务报告为主体的会计信息披露反映了企业的财务状况和经营成果，是管理层向外部投资者传递信息的重要方式，能够缓解信息问题和代理问题，在资本配置过程中发挥着重要作用。Healy和Palepu（2001）^[5]总结指出会计信息及其披露（也包括其他与会计形成竞争性来源的信息及其披露）可能在市场上产生三种效应：提高股票流动性、降低资本成本和提高分析师跟踪度。无论是提高股票的流动性，还是提高分析师跟踪度，最终都会降低企业的资本成本。

在信息披露提高股票流动性进而降低资本成本方面，Diamond和Verrecchia（1991）^[6]，Kim和Verrecchia（1991）^[7]基于理论分析的视角，利用分析式研究方法，认为较高水平的信息披露可以有效降低投资者之间的信息不对称程度。对于信息披露水平较高的公司，投资者们相信其股票更多是按“公允价值”交易的，提高了投资意愿，从而提高了股票的流动性。根据上述理论分析的结果，部分学者用股票买卖差价代表投资者之间的信息不对称程度，并对其与股票流动性之间的关系进行了经验研究。Welker（1995）^[8]利用证券分析师对公司信息披露水平的评级代表信息披露水平，发现其与股票买卖价差显著负相关。Healy等（1999）^[9]进一步关注了分析师评级变动的影响，研究发现对于信息披露评级提高的公司，其股票买卖差价在披露评级改变前显著高于行业平均水平，而在信息披露评级增加之后又回复至行业平均水平。Leuz和Verrecchia（2000）^[10]利用同时在德国新市场和法兰克福市场上市的公司为样本，发现信息披露要求更高的新市场（采用IAS准则）比法兰克福市场（采用GAAP准则）股票买卖差价显著较低。

在信息披露能够降低信息风险进而降低资本成本方面，Barry和Brown（1984），Barry和Brown（1985）^[11，12]分析式研究的结论表明，信息越不完备，投资决策中预测未来收益的风险越高，如果这些风险无法分散，最终将由投资者承担。投资者承担的信息风险越高，投资者所要求的投资回报率就越高，企业的资本成本也就越高。因此，较高的信息披露水平能够降低投资者的信息风险，进而降低投资者所要求的报酬率，从而降低企业资本成本。根据上述理论分析的结果，也有学者开展了相关的经验研究。其中，Botosan（1997—2000）^[13-15]对这一问题进行了持续检验：首先，其利用公司年报信息构建了反映公司自愿信息披露水平的指数，利用美国工业行业上市公司样本，研究其对股权资本成本的影响，发现信息披露水平的确能够降低企业的股权资本成本，但这一效果仅在分析师跟踪度较少的公司中存在，在分析师跟踪度较多的公司则不明显。其次，将信息区分为前瞻性信息、历史性信息、非财务指标信息等，利用扩大的样本发现，在分析师跟踪度较低的公司中，非财务指标信息和前瞻性信息的披露能够降低股权资本成本，在分析师跟踪度较高的公司中，历史性信息披露能够降低权益资本成本。最后，在相同样本下分别利用年报、季报和临时公告作为信息披露质量进行检验，发现季报对权益资本成本的影响低于年报和临时公告，如果及时性公告带来了股价波动，反而会导致资本成本上升。

上述研究主要是从信息披露角度进行的研究，尽管在研究中并未明确界定信息为会计信息，但是研究者在选择信息披露的代理变量时多数采用了年报、季报或临时公告等财务会计报告系统中的信息，也有部分学者采用了信息评级的指标。为了从信息披露中分离出会计信息的作用，有学者直接研究了会计信息的质量及其披露水平的效应。Bhattacharya等（2003）^[16]基于跨国研究的视角，从盈余操控性、避免亏损、盈余平滑度等视角构建了反映一个国家或地区的盈余质量指标，并利用34个国家的跨国财务报告数据，检验了其与资本成本之间的关系，研究发现，一个国家的盈余质量越差，股权资本成本就越高，股票市场中的交易量也处于较低水平。Francis等（2004）^[17]则从企业微观视角出发，利用美国上市公司的样本，构建了反映盈余属性的七种指标，并检验了其对权益资本成本的影响，研究发现，公司的盈余质量越低，则权益资本成本越高。Hribar和Jenkins（2004）^[18]利用外生的财务报告重述作为会计信息质量的代理变量，发现企业出现财务报告重述后会导致权益资本成本上升。Francis等（2005）^[19]又从应计质量的视角检验了投资者的反应，当公司应计质量较差时，股权投资者和债权投资者都会有所反应，公司的权益资本成本和债务成本都比较高。

国内权益资本配置的最初研究更多是基于信息披露视角展开的，考察信息披露水平对权益资本成本的影响，对会计信息的独立效应关注较少。叶康涛等（2004）^[20]利用2000—2001年上海A股上市公司的样本数据，分析了股权融资成本的影响因素，虽然发现股票风险、财务风险、企业规模、账面市值比等因素对权益资本成本有着重要影响，但是以多元化程度代表企业与外部投资者之间的信息不对称程度、以收益波动性代表经营风险均不是影响股权资本成本的重要因素。汪炜等（2004）^[21]注意到信息披露水平对权益资本成本的影响在发展中国家的不确定性，利用2002年上海A股上市公司样本数据，进一步对此问题进行了检验。不同于叶康涛等（2004）^[20]利用多元化程度衡量信息不对称，汪炜等（2004）^[21]从信息披露的视角出发，利用公司发布季度财务报告和临时公告的数量之和构建信息披露指数，在控制反映企业规模和风险的变量之后，发现信息披露水平越高的公司，权益资本成本越低。吴文锋等（2007）^[22]对信息披露水平是否能够降低权益资本成本提出了质疑，其认为已有研究未检验此结论成立的前提，且横截面的经验研究存在研究设计上的缺陷，因此利用2002—2004年深圳上市公司的样本数据，利用上市公司信息披露评级发生变化的事件，考察这一事件是否引起资本成本的变动。但其研究发现，信息披露评级增加之后，公司的流动性和风险未发生显著变化，最终导致权益资本成本也没有降低，由此认为中国投资者尚未将信息披露质量作为投资决策的重要考量。从上述研究可以发现，早期研究集中于信息披露领域，未单独关注会计信息的质量对权益资本成本的影响，而且研究结论具有一定的争议性。

国内学者注意到会计信息在资本市场中的重要性，开始从会计信息视角探讨其在权益资本配置中的作用。曾颖等（2006）^[23]不仅关注了信息披露质量的影响，还关注了盈余质量对权益资本成本的影响。以深圳证券交易所2002年和2003年上市公司为样本，在控制影响股权融资成本的重要因素之后，曾颖等（2006）^[23]的研究发现，不仅以信息披露评级为代表的信息披露质量的提高能够降低股权融资成本，而且以盈余激进度和盈余平滑度衡量盈余披露质量同样是影响股权融资成本的重要因素，其质量的提高能够降低股权融资成本。黄娟娟等（2006）^[24]更加关注信息披露质量对股权融资成本的影响，从收益激进度和收益平滑度的视角构建反映信息披露质量的总体指标，利用中国资本市场1993—2001年9年期间发生股权再融资的公司样本，同样控制影响股权成本的重要因素之后，发现信息披露质量的提高能够降低股权再融资成本，而且这一影响能够持续至4年的影响区间。支晓强等（2010）^[25]进一步将信息披露区分为强制性和自愿性两大类别，检验其对权益资本成本的影响。具体地，支晓强等（2010）^[25]研究发现，以公司是否发生财务重述衡量强制信息披露对权益资本成本存在重要影响，财务重述公司比非财务重述公司具有更高的资本成本；以内容分析法构建的自愿信息披露对权益资本存在重要影响，自愿性信息披露越高的公司，权益资本成本越低；而且，综合考虑强制和自愿披露对权益资本成本的影响后，上述结论更加突出。王兵（2008）^[26]单独检验了会计信息中盈余质量对权益资本成本的影响，多种模型衡量下的盈余质量均对资本成本存在显著影响，盈余质量越高的公司，资本成本越低，而且这一效应在国有企业和民营企业中普遍存在。

中国在21世纪初期进行了会计准则改革，目标在于实现会计准则的国际实质性趋同、提高会计信息的质量。最新的企业会计准则于2007年在上市公司中正式实施。那么，准则改革的目标和任务是否得到了实现呢？也有学者以准则改革为背景，研究会计准则变革对权益资本配置的影响。汪祥耀等（2011）^[27]在会计准则改革能够提高盈余质量等研究的基础上，进一步分析了其对权益资本成本的影响，通过对比企业会计准则改革前后两年中国上市公司的实际状况，发现上市公司的平均资本成本在准则改革之后的2009年显著下降，但是这一结论并非在所有的产业和行业中均普遍成立，提出会计准则的实施效果受到行业和环境差异的影响。需要注意的是，在中国新企业会计准则实施之后，紧接着爆发了全球金融危机、中国宏观经济调控等一系列重大事件，这些事件的发生成为正确检验会计准则产生资本配置影响的重要挑战。因此，高芳等（2012）^[28]利用同时在中国沪、深两市发行A股和在香港证券市场发行H股的上市公司样本，在控制其他事件的干扰的情况下检验会计准则改革的经济后果，发现A股公司在全面采用新企业会计准则之后，股票的流动性显著增加，权益资本成本也有所降低，提供了准则改革良好经济效果的稳健性证据。