新兴市场的汇率管理

迈克尔·P. 杜利（Michael P. Dooley）

在拉丁美洲以及最近亚洲、俄罗斯的货币和银行危机中，人们开始重新关注汇率制度的选择问题、金融开放问题及危机管理的问题。杜利教授作了题为“新兴市场的汇率管理”的演讲，提出了关于金融危机的新解释。

杜利教授首先提出三个主要问题：①什么样的金融开放步伐比较安全？②金融开放后，政府和国际组织应该起什么作用？③汇率区域和金融危机的关系是什么？有三个关于金融危机的模型对这些问题作了回答，并有一定的影响力，它们是财政基础模型（fundamental fiscal model）、多重均衡下的银行挤兑模型（bank runs multiple equilibrium model）和以保险为基础的模型（fundamental insurance model）。其中的银行挤兑模型在当前的政策争论中占主要地位，因为这个模型比较好地解释了亚洲金融危机的情况，而且大家比较熟悉。银行挤兑模型指出，金融开放的关键在于如何在国际资本流动的收益和金融危机的成本之间找到一种权衡，而且为了消除“坏”的均衡，政府的干预可能是必要的，因为政府可以充当最后贷款人，同时可以进行国际债务重组。保险模型是杜利教授的论文所要讨论的模型，它从关于投资攻击的第一代模型出发，但提出了不同的基础。第一代模型认为投资攻击是不一致的政策体制的自然的、可预见的结果，所谓不一致的政策体制是指一个国家要维持名义汇率的稳定，但其货币、财政政策又与此目标不相一致。而保险模型认为私人资本的流动往往发生在金融危机之前，其基本政策冲突指的是受信用约束的政府既想持有资产以平滑消费，又想为那些管理不善的信贷市场提供保险，即为居民的金融债务提供保险。第一个目标要求积累流动资产，而第二个目标促使投资者有动力在有利可图时谋取政府的资产。模型的基本想法是：一些共同的冲击使得在1989年后资金流入到拉丁美洲和亚洲，而政府的两个相冲突的政策体制将产生内在的财政赤字，一旦政府资产的市值与其需承担的可能发生的保险债务相等时，国内债务的收益率低于国际水平，投机攻击发生，投资者将变现他的债权，而政府将耗尽其储备。这种投机攻击是完全被预料到的，而且在攻击时，其政策基础及对这一基础的认识并未发生改变。

在这个模型中，资金流入并最终导致金融危机这个过程的发生还需要三个基础条件：①政府在开始必须拥有正的净国际储备，这个储备包括那些可能将拥有的资产和债务。②政府承诺为了赔偿那些受保的债务，将不惜耗尽这些储备，而且这一承诺是可信的。③私人投资者能够进行那些可能产生受保险的损失（insured losses）的交易。

在模型中，金融危机的发生与有约束力的制约的松动相关。现实中，这种松动来源于两个方面：一个是1989年以来的国际利率的下降使得有着大量国际负债的发展中国家获得了资本收益，促使他们成为新兴市场，也使这些国家的政府成为可信的保险人；另一个是这些国家的经济改革、金融开放以及国际组织或其他政府的信贷使得政府的信贷约束线外移。这种松动触发资金流入，而储备的积累维持并扩大了资金流入。两个来源对于发生金融危机的国家都是相似的，但投机攻击的时间却可能很不一样。这是因为资本流入的持续时间依赖于银行、居民和企业能卖出的受保险债务的比例和可挪用的利润。具体地说，引起投资攻击的隐性债务的增加与许多因素相关。首先是当地的监督系统；其次是金融市场的开放程度；再次是开放后，外国投资家所能获得的国内债务；最后是开放后，原有管理系统的效率是否更差了。投资攻击往往会持续一段时间，而且会从管理不善的、开放的金融市场传播到管理良好、相对封闭的经济。事实上，如果一个国家的监管十分严厉，被挪用（appropriate）的存款比例很小，金融危机可能就不会发生。

固定汇率为产生保险攻击提供了肥沃的土壤，但并不是必要条件。固定汇率之所以是一个有利条件是因为一方面它使受保险的损失更容易产生，因为人们现在为个人风险投资的损失找到了一个借口，即在投机攻击发生后，货币贬值，他们可以把损失归咎于汇率的变动，迫使政府介入给予保险；另一方面，稳定性干预维持了资本的流入，也就扩大了政府的隐性债务和危机的可能性。在拉丁美洲，这种债务的扩大比例达到了约50%，而亚洲达到了约60%，同时这种稳定汇率的承诺也使得人们更加相信政府在投机攻击后会耗尽其储备。说固定汇率不是必要条件，是因为攻击发生后，储备的耗尽是由于政府有强烈的动力充当最后借款人以支持其金融系统，而政府维持固定汇率的动力则要弱得多。

保险模型是一个完全预期的模型，完全预期意味着各国的保险危机的发生应该是完全独立的。而现实中金融危机常在同一时期发生，这种现象常被解释为传染的结果。但是传染并不一定与个人预期的变化相联系。当观察到危机时，人们将重新认识能给予新兴市场实施保险承诺的政府的信贷大小以及在各国的分布，这样一国的危机很可能会触发另一国的危机。例如，在墨西哥和俄罗斯的金融危机后，对于政府信贷和国际组织的贷款能力和意愿，有一半的国家被认为所能得到的贷款会减少，而其中一些可能很快会受到投机攻击。而且根据保险模型，一个共同的、在同时间内使政府的净资产减少的冲击也会在同时间内产生许多金融危机。

那么，根据保险模型，该如何来防范金融危机呢？一个很明显的方法是限制私人投资者利用政府保险的能力。另外在开放资本市场的时候，政府需要对国内信贷市场进行有效的监督和管理，如果短时间内无法实现这种有效管理，则最好还是延迟资本账户的开放。如果政府既不能有效地管理金融系统，又不愿控制资本流动，那么，政府应密切关注资产债务结构以最小化危机发生的可能性和危机发生后的损失，操作上的含义是通过减少债务以及将资产转移给私人部门来迅速清算资产，同时选择合适汇率政策体制以避免产生大量储备。保险模型也给出了金融危机的警报信息：任何类型的国内信贷的快速增长意味着对保险攻击有约束力的制约可能已经松动，如果这种增长是由资金流入引起的，那么问题可能正在酝酿中。这时需要看三个基础条件是否得到满足，即政府是否有净资产，政府是否将耗尽这些资产来承兑债务，居民是否有机会发行没有受谨慎管理但又受保的债务，如果这三条都满足，则国家可能正迎接着危机的到来。