国际证券投资的类型

琳达·特萨（Linda Tesar）

密歇根大学的特萨教授作了题为“国际证券投资的类型”的报告。

在发达国家，资金流动的规模越来越大，总资本流入和总资本流出从1988年到1998年都增加了约1倍，分别达到了1784.9亿和1755亿美元，其中流向新兴市场的净私人资本增加了近4倍，从1990年的低于500亿到2000年的1900亿。另外，不同类型的资本流动比例也发生了变化，流向新兴市场的证券投资已从1990年的很小的量增加到1993年最高值510亿美元，接近当年总资本流动的50%，以后有所减少；而外商直接投资的比重从1985年少于20%增加到1998年的超过一半；外部融资由依赖政府贷款转向在私人市场上借贷。

在新兴市场的第一波金融开放中，大家普遍相信资本市场的全球化是很有利的，但金融危机后，大家开始困惑。另一方面，一直以来经济学家认为持有国际多样化证券是有利的，然而许多发达国家的证据表明，人们大都只持有一部分外国资产，这种现象被称为国内偏向。近些年，人们持有外国资产的比例在上升，但仍然远小于标准理论模型给出的最优证券组合。到1996年底，在股票证券中投资于外国证券的比例在加拿大为11.2%，日本为5.3%，美国为10%，德国为18.2%，英国为22.5%。

为什么会产生这种偏向呢？一种解释是国内市场的回报率很高，但这并不与传统理论矛盾，因为持有国际证券，风险会下降。一种解释是资金控制、税收或者其他一些成本限制了资金的流动，但是这种解释不能令人信服，因为这些限制可能存在，但程度并不高，尤其在美国这样的发达国家里，即使这些限制起作用，也不足以解释这么大的国内偏向。另一种解释是因为交易成本高，但是从在国外投资的厂商行为来看，并不能得到外国证券的交易成本比本国证券的交易成本高的结论。再一种解释是对外国证券不够熟悉，这个解释虽不够经济学，但却不无道理，毕竟在国内投资比较舒适，有语言、文化、合作容易等因素。还有一种解释是信息不对称，对国内的各种信息比较了解，因此在国内投资信息不对称程度轻，风险也就较小。最后一种解释是，有可能偏差并非不是最优的，或许在证券选择模型中忽略了一些重要因素。偏向于最后一种解释，不过还需进一步论证。

尽管有国内偏向，但典型的资金还是有一部分会外流，从1990到1999年，向发展中国家的净资本流动总体上升，其中，国外直接投资上升最多，而债务股票投资近些年有所下降，政府贷款变化不大。那么证券投资流向何处了呢？对1998年的股票投资来说，流向东亚和太平洋地区的最多，占58%以上；其次是欧洲和中亚，占15%—20%；再次是拉丁美洲、中东、南亚、非洲。但债务投资的流向有所不同，东亚与太平洋地区、欧洲、拉丁美洲的比例相差不多，各占约25%。针对为何不同国家的证券投资不同的问题，越来越多的经济学家开始关注净购买力，而且发现几个重要现象：①净购买力是自相关的，因此某一时期的净购买力变化的影响会持续以后好几期；②净购买力与回报率变化的滞后量相关，即使用不同的回报率指标，结论基本不变，有时这种现象被称为“回报购买者”；③各个市场的净购买力是相关的，自然有人会问这是否就是“传染”的一个证据，不同市场交易成本是相关的，因一个国家的交易成本变化会引起另一个国家的变化。但目前还很难下结论，因为很难分清哪些是所谓的基础，同时也还不清楚基础如何影响证券的选择，又有多少交易成本是因这些基础引起，非理性投机行为又在其中起什么作用？

最后一个问题，从1985到1998年，资本流动的组成发生了很大变化，外国直接投资所起的作用越来越大，而政府贷款越来越少，证券投资在1990年后增加，但1996年后又有所下降，1999年有所回升。当比较发展中国家和工业国家的各个投资类型的组成时，也发现一些有趣的现象：工业国家更多地依赖证券投资特别是债务融资，而发展中国家更多地依赖外国直接投资和股票融资。关于总的资本流动以及每个分项的资本流动的文章很多，但各种投资类型可能会相互作用，不同的类型背后动机也可能不同，而且有人提出东南亚金融危机是资本流动的结构不合理造成的，因此有必要将多种投资形式放在一起考察，并希望能得到什么是最优的组合方式。借用公司融资的说法，认为在国际市场上，借方和贷方间存在信息不对称，而不同类型的资本流动是借贷双方达成的不同类型的合同。但现在的模型未区分长期短期资本流动，还有待于进一步细化。