第一章
引言

从1840年第一次鸦片战争开始，直到整个民国时期，中华民族都在孜孜不倦地寻求和探索复兴之路。从最初的“中学为体，西学为用”到后来从科技、政治、经济和文化上全面学习西方，中国的有志之士在这一过程中进行了漫长的斗争与挣扎，其中有些人甚至付出了生命的代价。西式金融体制介于“用”和“体”之间的模糊地带。说它是“用”，因为它是一种经济组织形式，对政治体制及清政府的统治并未产生根本性的威胁；说它是“体”，因为它的建立与发展是基于良好的私有产权保护之上的，这与“家天下”即“国家是帝王的私产”的大清帝国时代的统治理念格格不入。在整个 “洋务运动”时期（19世纪60到90年代），清政府在政府机构的改革方面包括设立“总理各国事务衙门”这个新式外交机构，设立“洋务学堂”来培养精通外语及外国事务的人才并公派中国学生留洋，以及建立新式军队及附属兵工厂。在经济改革方面涉及机械制造、轮船、纺织、矿业等产业，但唯独没有涉及金融业。早在1845年外国银行已经进入中国，随后，各大通商口岸纷纷建立外资银行。清政府不可能对这种新式金融机构及其作用熟视无睹，但直到半个世纪之后（即1897年），中国才出现了第一家国内银行（或称“华资银行”）中国通商银行，该银行由清政府督办全国铁路大臣盛宣怀奏请清廷创建，属于官商银行的性质。由于当时并没有银行法及成规可借鉴，其组织结构及营业规则，皆参照外商银行成例办理。1908年，大清银行（即后来的中国银行）建立，成为当时的中央银行，也是中国第二家新式银行。

相比较于新式银行而言，证券交易所这种直接金融融资形式在中国出现的时间更晚一些。随着外商企业在上海的数量不断增多，其对融资的需求也不断上升。另外外商企业的产权受到“治外法权”的保护，故其发行的股票相对安全，进而股票投资买卖也逐渐活跃。1891年，在沪的各洋商股票买卖代理公司组成一个联盟，英文叫“Shanghai Shareholders Association”，中文叫“上海股份公所”。1904年，上海股份公所根据英国1865年的公司法，在香港申请以有限责任公司形式注册，英文名改为“Shanghai Stock Exchange”，同时中文名改成“上海众业公所”。在该外商证券交易所上市的企业都是外资企业。其股票价格在旧上海的英文报纸，譬如North-China Herald，及中文报纸，譬如《申报》，都有披露。另外，在该证券交易所从业的经纪人中也有华人。可见，中外投资者都可以自由投资于这些外商上市公司。^[1]

华商的证券交易所出现的时间相对较晚。在1914年，上海股票商业公会经农商部批准正式成立。同年年底，北洋政府颁布了《证券交易所法》，这使得国人设立证券交易所有了法律上的依据。^[2]1918年，北京证券交易所经北洋政府农商部批准成立。1920年7月1日，“上海证券物品交易所”在虞洽卿的积极筹备下经农商部批准正式开业，交易的品种除有价证券之外，还包括棉花、棉纱、布匹、金银、粮油、皮毛等6大部类。同年5月，上海股票商业公会也经农商部批准成立“华商证券交易所”。顾名思义，该证券交易所由华商发起，以区别于外商；但其交易品种仅限于有价证券，以区别于“上海证券物品交易所”。然而，在1921—1922年，上海发生了一起与交易所相关的金融危机，即著名的“信交风潮”。在这短短的一年之内，上海有超过140家交易所和十几家“受人之托，代人理财”的信托机构先后设立，但绝大部分很快倒闭。此次风潮之后，上海仅有6家交易所存活下来。然而，其股票交易十分惨淡。之后，政府公债逐渐成为最主要的交易品。其中，华商证券交易所成为最大的公债交易市场，并于1933年5月兼并上海证券物品交易所的证券部分。^[3]

如果比较外商经营的上海众业公所和华商经营的证券交易所，我们不难发现几个重要的区别。第一， 在上海众业公所上市的交易物有外商在华设立的公司的股票和债券，同时也挂牌少数中国政府债券、上海市政债券、上海公共租界与法租界发行的债券等等，但实际交易是以外商股票为主（彭厚文，1998）； 而华商经营的证券交易所，除挂牌华商企业的股票，还包括各种中国政府债券和上海市政债券，但实际交易在“信交风潮”之前及期间，主要以各自交易所的股票（简称“本所股”）为主，“信交风潮”之后，则以政府公债为主。第二，在上海众业公所上市的公司股票是现代意义上的股票，即股份公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权，购买股票也是购买企业生意的一部分，即可与企业共同成长发展，风险共担；而在华商经营的证券交易所挂牌的华商企业，名曰“股票”，实则“债券”，即每年拿固定比例的利息回报，不与企业共同成长也不分担风险。第三，在外商证券市场上市的公司数不断增多，从1866年的22家（即早在上海众业公所之前）增加到1930年的113家（Thomas，2001，p.36）; 而在华商经营的证券交易市场上进行买卖的华商实体企业，1862年到1883年间大概只有16家（田永秀，1995），“信交风潮”期间，很少人买卖实体企业股票，“信交风潮”之后的1927—1937年间，“证券交易差不多全部是公债”（朱斯煌，1970，p.5）。

基于华商经营的证券交易市场的以上特点，一些学者对证券交易所这种西式金融组织形式的本土化对旧中国经济发展是否起了积极的作用一直心存疑虑。甚至，许多学者认为证券交易所的出现助长了中国人的“赌博性”。^[4]其实，在当代中国，许多人也认为买卖股票是一种投机，而非投资。更有学者认为华商经营的证券交易所沦为公债市场，不但无助于华商企业的发展，反而由于其吸收了许多的资金，推高了利率，阻碍了当时中国的工业化进程。当然，出于意识形态，新中国成立之后的历史学者认为国民政府的公债市场理所当然比较“邪恶”，因为南京政府从公债市场所筹得的资金，有一部分是用于对付毛泽东同志所领导的中国共产党的活动。

抛开本土化的证券交易所对旧中国经济发展的作用是积极还是消极的讨论，我们先来总结一下华商经营的证券交易所会出现与外商经营的上海众业公所不同的特征的原因。简而言之，就是为什么华商证券交易所没有出现以买卖实体企业股票为主的营业模式，反而成为公债市场。成九雁和朱成武（2006）研究了1873到1949年中国近代股市监管制度的演变，他们指出各个时期的政府都参考西方相应的证券法颁布了比较完善的法律，但是执行却不得力。因此，并不能像西方国家一样，建立一个公平的游戏规则。反而，政府建立了许多监管机构使得行政管理的力量在多层次监管体系中处于最重要的地位。面对强势政府，企业产权得不到保护，企业即便上市也要藏匿各种信息，而如果信息不透明，股票持有者当然无从知晓企业的发展状况及风险，这解释了为什么华商企业发行的不是严格意义上的股票，而是债券。另外，如果企业上市，使企业处于公众视野，也更可能成为各级政府的寻租对象，这样许多企业即便有融资需求，也不愿意通过上市来融资，因此华商企业，尤其是纯私人企业，上市的就更少了。我们看到，上市的大多数企业都有官方或官绅背景，他们面对寻租的压力较少。朱荫贵（2008）从上市需求角度出发，指出 “中国几千年悠久历史中形成的特殊商业习惯——企业商号可以直接吸收社会储蓄”,这一传统使得企业对通过上市来获得资金的需求没有那么迫切，因而制约了华商股票市场的发展。另外当时的一些学者及朱荫贵（2006）都指出，公债的高额回报，吸引了社会资金，使得对华商企业的“股票”需求降低。从前述的两个原因分析来看，笔者认为公债排挤了股票的可能性不大，即便没有公债市场的形成和发展，华商的股票市场也是不能发展和壮大的，因为当时的政治法律体制并没有给华商股票市场提供发展所需的制度保障。

既然由于先天不足，华商证券交易所不能成为企业融资的股票市场，反而最终演变成公债市场，那么与此相关的问题就是公债市场到底在中国近代史上扮演了什么样的角色，它的存在和形成，对中国经济和政治而言是起了积极的还是消极的作用。要探讨这些问题，我们首先要问的一个问题就是：为什么“公债”这种政府或帝王向民众借贷的形式在中国的王朝历史上并不存在，而在欧洲早已存在？西班牙的国王菲利普二世（1556—1598）债台高筑，其借债占到了当时西班牙国民生产总值（GDP）的60%。18世纪的英国也是通过大量举债来支付战争费用，从而称霸欧洲。^[5]而中国皇帝历来是天子，秉持“溥天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”的理念，是不允许使自己降低到成为民众的负债人的。因此，当皇帝有用款需求时，如果他比较强势，可以直接通过摊派或没收官员、巨富商贾及地方士绅的财产以充国库；如果他比较弱势，那么他是无法筹集到资金的。如明朝的崇祯皇帝（1610—1644）要其臣子献金发军饷以抵抗李自成的部队入侵，但献金者寥寥无几。如果“公债”这种理念及形式存在于中国历史上的话，中国的帝王可以通过举债来渡过财政危机及支付战争费用，那么的中国历史都可能要改写了！

基于这种理念，当晚清政府为支付用于应付内忧外患所产生的巨额战争费用及赔款时，清政府首先想到的是向外商借款，因此，从19世纪60年代开始大举外债。^[6]这些外债以黄金计算，利率高，并且以政府重要的税收来源作担保，甚至许多外债条款还伴有列强要求的筑路、开矿、在华开办企业及砍伐森林等特权。史扶邻（2010，中译本，p.328）指出从1897年德国掠取胶州开始，中国不但面临政治上被帝国主义瓜分的威胁，而且经济上还被金融帝国主义所扼制。虽然广大民众不能理解政治帝国主义和金融帝国主义的全部含义，但他们也感觉到国家的经济状况不断恶化，主权受到干涉（例如，铁路筑路权丧失）。他们的不满、失望及怨恨最终会迸发出来，发泄的对象可以是外国人（譬如，义和团运动），也可以是无能的政府。

外债的弊端，清政府自然明了。随着对西方的了解加深，清政府也逐渐认识了公债这种在中国闻所未闻的新财政政策，并且开始尝试“效法西洋”。为了应付甲午战争军费的需要，清政府于1894年第一次举借内债，即息借商款。息借商款并不完全具备现代公债的特点。举债总额并无规定，仅规定分两年半还本付息，^[7]月息七厘，颁发债票票额一百元一张。如有人认购一万两以上，可“给以虚衔，以示鼓励”。举借的对象是各省的官绅商民。由于民众及地方政府官员并不了解公债，此次借款成为变相捐输，一些官员甚至趁机勒索，弊端丛生。于是在1895年5月，此次借款被勒令停止，不了了之。

1898年，为偿付《马关条约》中第四期即将到期的赔款，清政府原本打算举外债，但由于帝国主义列强纷纷“争欲抵借”，使清政府无所适从。清廷也知道列强之用心险恶，故而决定第二次举借内债，发行“昭信股票”。发行额为一万万两，年息五厘，以田赋盐税作担保，分二十年还清。股票准许抵押售卖，但应报户部昭信局立案。为吸取上次发债的教训，清政府此次要求王公大臣、将军督抚、大小文武、候补候选官员“领票缴银，以为商民之倡”。但是此次发行效果并不比上次好，同样弊端丛生，危害甚巨，表现如下：第一，民众闻言政府要筹集一万万两现银，而民间流通不过数千万两，蜂拥至银号钱铺取出存银，引发银号钱铺倒闭潮，危害经济；第二，如同上次一样，官员借机勒索敲诈，商民贿赂官员以求减免；第三，即便商民认购，但对其支付的认购费用，各种地方政府称其所交白银成色不足（每一百银两，可能有百分之二三十的耗费），甚至有些商民缴银，却没有拿到债票，而民众却无从申辩，白白受损；第四，为躲避摊派，民众投入洋教，以寻求保护。“昭信股票”总共募得不到二千万两，即不到原定额度的五分之一，而流弊丛生，因此到“戊戌政变”时，被勒令停办。清政府在其弥留之际，即1912年，又发行了定额为三千万的“爱国公债”，且该公债主要由清皇室认购，筹款不到一千两百万两。而在公债没有发行完毕之前，清皇朝已经被推翻（千家驹，1984，pp.4—6）。

从上述有关清政府开始尝试发行内国公债来看，其失败有其必然性。其一，清政府本身及当时的民众的意识形态根本不能接受“公债”这样的新鲜事物。官员及民众只把它当作一种类似于捐输的额外的负担，并没有把它当作一种投资。其二，“息借商款”只是一个借款凭证，并不是严格意义上的公债，不能自由买卖。而“昭信股票”虽然允许抵押买卖，却需要向户部登记注册。首先，本来民众对公债就不了解，他们也不认为公债可以买卖。其次，需要向户部登记注册这样的设计，使得民众根本没有动力为买卖而去登记。与官员打交道本来就十分不便，如果去注册登记，反而暴露自己的身份，这样更可能遭到将来政府官员的敲诈勒索；而户部在北京，各省的公债持有人更不会跑到北京去登记，成本太高而且路途凶险，得不偿失。无法买卖和抵押，使得这些“公债”不能成为有价证券，当然成立公债市场更无从说起。最后，吏治腐败和缺乏统一的发行机构。没有统一的劝募机构，反而事事依赖于地方政府，为腐败的地方官僚乘机勒索敲诈提供了机会。这使得原本对公债就没有信心的民众，更加没有意愿去认购，并且因为地方官僚的蛮横，民众更加对清廷充满不满和厌恶。有趣的是，清廷还是信守承诺，对这两个公债都进行了偿付。但是至于民众是否去或能否领取到利息和本金，就是另外一回事了。^[8]

千家驹（1984，pp.6—7）认为清廷发行内国公债失败的原因是：一方面当时中国没有资本主义经济的发展，另一方面当时中国没有资本主义化的金融机构与金融市场。但笔者认为这两个因素并不是公债发行失败的必要因素。更重要的是，当时的统治阶级及民众根本没有“公债”这种债权关系的意识。如果民众把公债当作投资品，加上清廉高效的政府，及允许公债买卖，即便中国当时没有资本主义化的经济及金融机构，公债也是照样可以发行的。因为，中国当时有钱庄票号，也有外商银行，只要公债有利可图并且可以流通，公债市场就可以形成。公债没有形成市场是因为人们没有意识到公债是一个投资品，并且政府限制其买卖和抵押。再看民国初年的公债，尤其是民国三年和四年公债，我们就会发现，当公债被允许自由买卖抵押，并且该债券债信良好时，外资银行、证券经纪人及钱庄都会积极参与到公债的买卖中来。并且，在民国三年和四年公债发行流通时，华商的证券交易所还并不存在。

北洋政府的财政总是入不敷出。因此，举债成了它唯一的出路。它同时举借外债及内债。当欧洲进入第一次世界大战，北洋政府发现举借外债日益艰难时，转而更多地依赖国内市场。从国内市场借债有两种形式，最简单的一种就是借款，另外一种就是发行公债。借款较之公债，优点是比较快速和方便。缺点则是利率高，向单独银行的借贷每笔金额很小，因此如果要筹集大量的经费，尤其是筹集军费，政府就要与各家银行分别谈判，时间及精力成本奇高。另外，由于政府经常拿同一抵押品（如，关余或盐余）向不同的银行借贷，因为各个银行信息不对称及政府没有透明的预算支出机制，银行会怀疑政府的总借款数额可能已远远超出抵押品数额，因此拒绝借款。而且，如果政府不停地向国有大型银行借款，却未能及时归还，造成储户的人心恐慌，易引发挤兑风潮，如，1916年的京钞风潮对当时金融市场造成严重的冲击。

而公债市场的出现，对整个民国政府（包括北洋政府及后来的南京政府）及当时的经济金融来说，都具有十分积极的意义。第一,相较于向外国银行或银行团借款并在伦敦发行外债，内国公债对国家的主权损害要小得多。第二，如果政府要借债，相较于银行借款，公债市场具有信息透明及风险分担的特点，而且因为有一个大的投资者基础，因此，利率相对于银行利率较低且金额大，这可以满足政府对大额资金的需求，从而减轻政府的财政负担。第三，公债可以抵押，可以作为银行发行纸币的储备金之一，大大扩充了基础货币量。第四，在一个法治基础薄弱及私有产权保护不利的国度里，政府可以不择手段掠取民众，强盗政府对于国民经济的危害是非常巨大的。譬如，国民党军队刚进入上海时，对资本家及一些企业强取豪夺，其对上海经济的破坏远大于其获得的资金的收益。强取豪夺、绑架勒索及威胁生命制造的恐怖，造成了企业生产停顿、商业秩序混乱、投资减少甚至资本外逃等等的后果。公债的发行及流通减少甚至杜绝了政府因资金需求而采取的这种野蛮行径，恢复了正常的商业环境及秩序。第五，民国政府有时以公债抵公务员、教师及部队军人的薪资，对这些持有公债的非投资者来说，一个公债市场的存在可以允许其卖掉公债换钱回家补贴家用。对于这些个人来讲，公债市场的存在是生死攸关的。第六，对于银行来讲，政府贷款与公债同属于资产。贷款是不能买卖的资产，而公债市场出现之后，由于公债是可以买卖的资产，其可以用来作为储备金发行纸币，而纸币又可以用于贷款，赚取贷款利息。对于银行业而言，公债是远优于政府贷款的投资品。第七，对于一个处在国家分裂或出现许多强大的政治挑战者的执政党而言，存在一个愿意接受你的公债的金融市场及成千上万的公债投资者，可以使这个执政党有充足的财政来源。有时，是否拥有比挑战者更充足的财力是关系到执政党生死存亡的关键所在。而且，投资者投资执政党的公债，从某种意义上来讲是对该政党的拥护。如Carruthers（1999, p.4）所指出的那样，一个政府的债券持有者至少不希望该政府会倒台。最后，如Van de Ven（2014，p.181）所言，公债的发行和流通有利于“民族主义”的产生，至少在成千上万的投资者中间更容易产生民族主义情结。这些投资者的共同特点之一就是支持发行公债的政府及国家。^[9]

公债市场发展被人诟病的主要地方就是其吸收了大量资金，从而使得市场利率上升，使得私营部门及生产性企业获得的贷款减少并且要支付高额利息。作者根据《上海钱庄史料》一书中所列出的长时间序列的钱庄平均月度银拆（相当于银行间借款利率），将其转化成年度利率。图1-1列出了上海从1872年5月开始一直到1936年12月间的月度年化利率。从图可见，其一，在整个时间区间内，利率是呈现下降趋势的，这从拟合的直线可以更清晰地看出。而公债市场的出现及发展是在20世纪20及30年代。可见，公债市场的出现并没有导致利率上升。其二，将公债市场繁荣的南京政府时期与公债市场刚起步的北洋政府时期相比较，我们观察到利率在南京政府时期比在北洋政府时期更低。可见公债市场繁荣，即更多资金流向公债市场，不一定会导致利率上升。当然，以上只是简单肉眼观察所得，并没有经过严格的实证验证。利率的高低与许多因素相关，并不仅仅与公债市场一个因素相关。但是，图1-1至少表明，许多学者认为公债市场的活跃使得利率上升这种观点是片面的。如前所述，公债吸收了一部分市场资金。但其可以作为发行纸币的储备金，扩大了货币基础，使得更多纸币流通于市，对利率有向下的压力。所以公债市场的出现并不一定导致利率上升。

接下来，我们探讨一下公债市场是如何在北洋政府时期出现的。作者认为原因有如下几点：第一，随着民国的建立，“家天下”的皇权理念慢慢消失，公债也逐步被民众和政府接受为一种“债权关系”。第二，较之清政府时期发行的公债，北洋政府时期的公债更接近现代意义上的公债形式：无记名、可以抵押及流通；并且公债的发行面额也从清朝的单一的一百两，变成为适应不同的投资者而发行不同面额的债票，除百元票之外，还发行五百元、一千元、一万元的极大面额的债票来迎合机构投资者的需求。同时也发行小额债票，如五元和十元，有时甚至有一元票来迎合小额投资者。这些不同的票额类型，使公债受众更广，流通更便利。第三，新的债券管理机构——内国公债局成立，海关总税务司安格联爵士（Sir Francis Arthur Aglen）作为该局董事成员之一，拨付的偿债基金置于安格联管理之下，被存入外国银行，大大增加了债信，使得三年公债和四年公债的发行十分成功。而且不同于之前北洋政府发行的债券，那些债券许多都没有偿付或延期偿付。这两个公债的偿付状况十分好，大大提高了民众对公债的信心，甚至许多外资金融机构也参与买卖内国公债。第四，此时的公债可以作为银行准备金之一来发行货币，对银行十分有利，自然会有更多银行及其他金融机构参与到公债的买卖中；并且，公债还可以用于支付除关税以外的政府税金，使一些商人觉得有利可图。这样，对公债的需求上升。第五，金融业的发展对其产生了促进作用，譬如更多华商银行的建立及证券交易市场的建立，使公债市场有了更多的参与者，这进一步促进了公债市场的发展。

最后一个偶然的契机使得许多人突然变成公债持有者。民国政府建立之后，在北京的中国银行和交通银行一直发行京钞，该京钞主要以白银作为储备。京钞在北方流通很广，政府职员、教师、军人及在政府企业工作的职员（譬如，邮政人员）的工资都是以京钞支付的，自然，京钞经这些人之手流向市场后，许多商贩、农民、服务人员等也积累了一定数量的京钞。这些京钞是可以向中国银行及交通银行兑换白银的。当袁世凯准备称帝时，向这两大银行借了许多钱没有归还。而银行也只能在固定的白银储备的基础上，增印纸币。一时，市场上传言，京钞不久将不能兑换成白银了。于是民众纷纷向两大银行挤兑京钞。在1916年5月，袁世凯下令停兑。顷刻之间，京钞价格一落千丈，大约到了原面额的60%左右。^[10]这就是所谓的“京钞风潮”。在风潮之后，两大银行催政府还款，以便巩固和整理京钞。到了1918年，机会出现了，北洋政府被允许停止偿付一战中协约国的庚子赔款五年。两大银行抓住这个机会，要求政府以停付的赔款部分为担保金发行七年公债来偿付银行贷款。这个公债只能用停止兑换的京钞来购买。于是京钞持有者纷纷以京钞来兑换七年公债。这样一下子，许多人被卷进了公债市场。另外，一些公债的发行主要是用来偿付在政府部门工作的人员及军人工资，这些人也被卷进了公债市场。作者称这些人为“被迫的公债持有者”以区别于“积极的公债投资者”。这些“被迫的公债持有者”被迫卷进公债市场扩大了公债投资者的基础，也使公债被更多的人认识和接受。

到了南京政府时期，公债的发行量急剧上升，市场不断扩大。图1-2列出了从1912到1936年，每年新公债发行支数及金额。^[11]从图可见，南京政府发行的公债是远远超过北洋政府的。在1928年，也就是刚建都南京后不久，其债券年发行额就已达15，000万，超过北洋政府时期历年的单年发行额。北洋政府在其执政的15年内总共发行了大约63，000万债券，而南京政府在短短不到10年时间内发行的公债就超过北洋政府发行额度的3.5倍多。而且，南京政府时期，发行的成功率也增高了。即发行的金额（实线表示）一般都达到了政府宣布的目标金额（虚线所示）。

在南京政府时期，除了发行额的扩大之外，公债二级市场规模及流通性也不断扩大。表1-1列出了从1920^[12]到1936年历年的公债（包括库券）存量、在市场上流通的公债存量^[13]及作者所能找到的在华商证券交易所的公债交易量。一般我们用换手率（turnover ratio）来代表市场上股票或债券的流通性，计算方法为“公债交易量”除以“在市场上流通的公债存量”，数额越大，代表公债的流通性越好。从表1-1可见，在南京政府时期，在1931年，即1932年公债整理之前，^[14]二级市场规模已经达到82，711万，是北洋政府时期的最高点，即接近1920年二级市场规模的3倍。而且，从1927到1931年，二级市场的流通率也不断上升，在1930和1931年，换手率分别是4.4和3.92，这样的换手率即便以现代的标准来看也是不差的。譬如，李新（2001）发现从1988到1996年，中国政府公债的换手率也只有大约在0.2到3.2左右。McCauley and Remolona（2000）发现在1997年，比利时和荷兰的政府公债换手率分别是5.1和2.7。Mehrotra等（2012）发现在2010年，韩国、菲律宾和泰国，公债的换手率大约在0.5到1.4之间。并且，作者能找到的关于交易量的数据仅限于华商证券交易所，如果能找到其他所有交易所公债交易量的数据，那么公债换手率比表1-1里列出的数值可能会高许多。

作者基于当时的金融市场数据和前人对金融市场的相关研究，发现从华商的证券交易所出现，到其为公债市场的形成提供助力，直到最后其演变成公债市场，还有许多问题我们不了解。譬如，华商的证券交易所出现初期，在上海发生的“信交风潮”是否真的如前人所述，是由于中国人的“赌博性”特别强而引发的一次金融危机? 中国人是否真的比其他国家的人对赌博有更强的偏好？此次金融危机之后，华商的证券交易所是如何成为公债市场的？如果没有公债市场，华商的证券交易所能成为以交易公司股票为主的真正的证券市场吗？在战争频发的年代，为何会有投资者购买一个集权政府的公债？或一个集权政府是如何成功地向投资者兜售其政府公债的，尤其在其面临许多不确定的政治及战争因素时？关于当时的公债市场的研究对整个民国时期的历史研究有什么样的启示？等等。

在本书的以下部分，作者将分成三个章节来论述及尝试回答以上问题。在第二章里，作者及其合作者收集了1921年在上海的“信交风潮”中进行过活跃交易的各主要交易所、信托公司及实体企业股票的日交易价格、交易量及其他相关数据。我们试图以各种股市泡沫形成及崩盘的经济学理论来解释当时交易所股票的走势。我们发现“新兴科技”导致人们对于新兴科技股基本价值高估的理论似乎可以解释部分现象，但是并不能解释当时最具实力的交易所，即上海物品证券交易所股价崩盘之前一直上扬走势的原因。我们认为证券物品的股价走势是由于一批市场操纵者搞多头提拉股价，而当时的散户被该所“故意”过多披露的利好信息误导，从而相信该所股票不同于其他交易所股票，可从其股价上扬走势中获利，即所谓的“理性人预期泡沫”。当然，该研究并不能将“非理性”的投机是促成该金融风潮的原因之一完全否定，但我们强调在此次风潮中，中国人“非理性的狂热”并不是如当时的学者及史学家们描述的那么严重。相比于世界上发生的其他股市危机，中国人并不是非常好赌。而且，我们相信非理性可能并不是此次股灾的主要驱动因素。

在第三章里，作者定性及定量地描述了民国公债市场的产生及发展。作者收集所有公债的募集说明书、公债的上市情况、价格及部分交易量、有限的债券投资者的信息及历次公债整理的过程等，并且对数据作相关的实证分析。研究发现公债市场的发展与壮大，最主要还是与政府为维持债信所作的努力息息相关的。市场对政府为维持债信所作的努力是十分敏感的。政府在深陷泥沼之时，却为维持债信而努力，这为政府在债券市场上赢得声誉。但如果政府在并未有合适的借口却对债券进行违约，其声誉就会一落千丈，市场对其的反应是现有债券价格跌落，且投资者也不会接受政府新发行的债券在二级市场上流通。作者在内国债券市场上的发现符合Tomz（2007）解释国际债券历史的声誉理论（Reputational Theory）,即在信息不对称的情况下，投资者对一个政府的债信的评价并非一成不变，当政府陷入不利财政情境时，这个政府仍然坚持还债，其在投资者的心目中的信誉大大提升，投资者会接受该政府的证券并且其债券价格上升，即投资者所要求的投资回报率会降低，因为其风险也降低了；反之，如果政府在并未遭受不利冲击时发生违约，其声誉跌落，投资者也会给予相应的惩罚，即不接受其债券和要求的投资回报率上升。本章节的发现也为“为什么一些集权政府，即在对投资者的产权保护力度低的法律制度环境下，也能发行政府债券并在二级市场上流通”提供了解释。

在第四章里，作者及其合作者着眼于如何透过公债市场上所提供的价格数据来看民国时期的历史。在战乱及政治不稳定时期，政府公债的命运与发行政府的命运休戚相关。当不利信息传播时，投资者就会担忧执政政府的偿债能力并相应地减持公债，公债价格也便随之不断下跌；而当战胜消息传来时，投资者的信心会重启，公债价格也会随之上涨。因而，公债市场的价格变动体现了投资者对政府在时事背景之下相应偿债能力的预期。基于中国公债市场1921到1942年的价格数据，通过计量方法确认历史数据的“断点”，量化评估当时人们对某一事件的看法。而在许多国家的早期阶段，报刊是投资者获取有关信息的唯一渠道。那么，基于这些报刊信息，投资者是如何反馈的呢？我们发现，这些断点常常与《申报》所报道的事件相吻合。而这些事件也往往具有相当的历史意义，譬如日军入侵东北以及抗日战争。但是我们也发现，一些为史学家所重视的事件实际并没有在公债市场上体现出来，也没有得到媒体的足够关注，譬如20世纪30年代国共冲突；而一些为当时民众所重视的事件，譬如1933年中日塘沽停火，也并未得到后人的重视。本章节的意义在于通过量化的金融数据为研究民国史提供一个新视角。尤其当不同的历史学家或学派对于一个历史事件的重要性存在不同看法时，参考一下处在当时的历史时期的大众（尤其是公债持有者这一群对政府命运十分关注的群体）对该事件的看法，可能会对历史研究有新的启示。

在最后的章节里面，作者首先简要总结本书的研究。其次，解释说明看似独立研究的前三章的内在联系，以及通过这些研究，我们如何对当时的公债市场、当时的金融市场及整个民国史有新的认识及理解。最后，作者将简要介绍一下关于民国时期公债市场及金融市场上一些新的研究方向，供读者参考。

参考文献

中文文献

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[1] Goetzmann等（2007）认为当时的中国投资者并不能买卖在外商主办的“上海众业公所”上市公司的股票，这种观点是错误的。

[2] 关于更多旧中国证券立法的史料，参见刘志英（2003）。

[3] 更多关于上海证券交易所历史的资料，参见刘逖等（2010）。

[4] 更多关于中国人在“信交风潮”中赌博性的论述请见第二章。

[5] 参见Drelichman和Voth（2011）。

[6] 清朝覆灭之后，北洋政府也是靠举借外债来弥补财政赤字的。直到第一次世界大战开始之后，情况才有所改变。

[7] 以6个月为一期，第一期只还利，后四期还本带利，每期还本1/4。参见千家驹（1984，p.4）。

[8] 由于许多民众没有想过这些公债是可以得到偿付的，他们只把其当作捐输。因此，当政府对公债进行偿付时，有的已经把债票丢了，有的根本没有关注债券偿付的信息。这种情况一直持续到民国，譬如，三年公债和四年公债进行偿付时，还有许多未领的中签债票的情况发生。

[9] 公债在英文中称作“national bond”，“bond”除了“债券”的意思之外，另外一个作为名词的意思就是“纽带”，而作为动词的意思就是“使结合，团结在一起”。在英文里的意义包含“国家的纽带”，即使这个国家团结在一起的纽带。

[10] 参见《银行周报》1918年5月4日。

[11] 即不包括为了换发旧的未偿付的公债而发行的公债。

[12] 从1920年开始是由于连续月度公债交易量数据是从这年开始才在《银行周报》上连续报道的。

[13] 公债或库券的发行并不代表其流通于市场，有些公债发出之后，如果银行直接承包购买，作为备用金，就不会流通于市场，即证券交易所；或者公债承销商试着在证券交易所上市，但无人购买，这样也无法流通于市。

[14] 具体细节，请见第三章。