一、前言

股市崩盘对于经济的打击无论对市场参与者、学者还是政策制定者来说都是有目共睹的。因此，学界对于股市泡沫的形成及崩盘的研究一直十分关注。从1636年荷兰“郁金香泡沫”、1720年英国“南海泡沫”和法国“密西西比泡沫”、1929年的美国股市大崩盘、20世纪80年代后半期发生在日本及北欧国家的股市泡沫、90年代东南亚股市泡沫、20世纪90年代末至2000年初的美国“网络股泡沫”到2008年“次贷危机”所波及的全世界范围的股市泡沫破裂，其间的研究可谓汗牛充栋。概括来讲，研究结论可分为“理性投资”和“非理性投机”所引起的泡沫。而后者就是常说的“羊群效应”，或投资者从众跟风的非理性所导致的泡沫。譬如，De Long和Shleifer（1991），Rappoport和White（1993），Dale、Johnson和Tang（2005）等的实证研究都表明非理性的投机狂热在一定程度上促成了泡沫的形成。

关于“理性投资所引起的泡沫”一般可分为三种。一种是“理性人预期泡沫”，即理性投资者完全意识到股市是存在泡沫的，但并不能预见股市崩盘的时间点，因此随着泡沫的增长，他们要求更高的回报从而进一步推高股价，直至股市崩盘。Temin和Voth（2004）通过对一个投资于1720年南海公司股票的银行家的账簿进行分析，发现即使这个银行家完全意识到该公司股票存在极大的泡沫，依然进行该公司的股票买卖并从中获利。该类泡沫可能事后看上去非理性，即每人都在“等待最后一个傻瓜”，但其形成确实是基于理性投资的。第二种，被称为“本质的泡沫”（intrinsic bubbles），这里沿用了Froot和Obstfeld（1991）的术语。这种泡沫通常产生在科技创新高速发展时期，由于人们对新兴科技的不了解从而高估了“新兴科技”公司股票的基本价值，引起了该类公司的股票股价上涨，当该科技的回报率逐渐被证实并非如人们所预期的那样高时，其股价即下跌。Pastor 和Veronesi（2009）设立了一个一般均衡模型来解释由于新科技出现带来回报的不确定性，而人们面对不确定性（即风险性）就会要求更高的回报来补偿从而推高股价。该不确定性随着新科技不断推广变成了系统性风险，当人们意识到该系统性风险存在时，新兴产业股市就会崩盘，而传统行业的泡沫并不明显，因而所受的影响也较小。他们的模型很好地解释了美国1830—1861年由于铁路科技被采用及1992—2005年由于互联网的推广导致相关公司股价攀升及随后的崩盘。最后一种可以称为“无关事件误导理性人预期导致‘非泡沫’破裂”，即股价原本没有被高估（即并没有所谓的泡沫），而一些外部事件导致理性投资者改变预期，对股票基本价值产生错误判断从而引起股价下跌。如McGranttan 和 Prescott（2004）采用内生性增长模型，基于对1929年上市的非金融及农业公司资产（有形和无形资产）的估算，他们认为1929年美国股市崩盘前夕的股价是被低估的，并没有存在泡沫，可能是当时的一个非相关事件，即美联储错误的货币政策，导致了人们对股市基本价格的错误判断，引起股市恐慌，从而导致股市崩盘。^[1]

本章试图对发生在中国近代金融史上一次重要的金融危机，即1921年发生在上海的“信交风潮”进行深入分析，了解其中交易所股票泡沫产生及破裂的原因。以往的研究大多是对交易所和信托公司数目的骤增骤减和对事件本身进行描述，从而提出一些观点和看法（见下一节），但并没有对交易所股票的价格波动进行过系统分析，而股票价格的波动及其交易量才是真正衡量一个股市危机的标杆。通过收集并比较在“信交风潮”中进行过活跃交易的各主要交易所、信托公司及实体企业股票的日交易价格、可获得的交易量及其他相关数据，我们发现，如果把交易所当作一种制度创新即“新兴科技”，那么“新兴科技”导致人们对新兴科技公司股票基本价值高估的理论似乎可以解释部分现象，但是并不能解释当时最具实力的交易所，即上海物品证券交易所（以下简称“证券物品”）股价崩盘之前一直上扬的价格走势。我们认为证券物品的股价走势是由于一批市场操纵者搞多头提拉股价，而当时的散户被该交易所“故意”过多披露的利好信息误导，从而相信该所股票不同于其他交易所股票，是可以从其上扬趋势中获利的，即所谓的“理性人预期泡沫”。当然，该研究并不能将“非理性”的投机是促成该金融风潮的原因之一完全排除，但我们强调在此次风潮中，中国人的非理性狂热，即当时学者及史学家所谓的“中国人的赌博性或投机性”，并不是如他们描述的那么严重，而与世界上发生的其他股市危机—样，非理性并不能成为此次风潮的主要驱动因素。

本章余下部分结构安排如下：第二节，简单介绍1921年上海“信交风潮”的历史背景、相关文献及其未涉及之处；第三节，基于主要交易所股票日交易价格数据及其他相关数据，分析股票泡沫形成及崩盘的可能原因；第四节，对证券物品股价的反常表现进行单独分析，提出解释的原因；第五节是本章的结论及研究启示。

[1] Irving Fisher（1930）认为美国1929年股票价格的攀升反映了人们对于美国在股灾前十几年的经济高速增长的理性预期。而此后的股市崩盘，只是人们意识到大萧条的来临而改变了预期。