二、1921年上海“信交风潮”历史背景、相关文献及其未涉及之处

20世纪20年代初，上海证券物品交易所和华商证券交易所相继成立，标志着近代中国的证券市场进入了交易所时代，然而不久上海即发生了“信交风潮”。在这短短的一年之内，上海有超过140家交易所和十几家“受人之托，代人理财”的信托机构争先设立，但很快绝大部分倒闭。表2-1列出了交易所及信托公司在1921—1922年初逐月的数目变化。从该表可见交易所的数量增长是非常夸张的，譬如，从1921年5月到6月，数量从8家猛增到26家，而7月又比6月翻了一倍多。如果了解最早的证券交易所（如北京证券交易所、上海证券物品交易所及华商证券交易所）的设立过程（刘逖，2010，pp.70—81）,我们知道从筹备到获得农商部的批准到最后设立，需要两年多时间。因此绝大多数在短时间内涌现的交易所并没有获得农商部的批准。滨田峰太郎^[1]在1922年列举了117家交易所，发现符合北京农商部正规手续的只有7家，未注册的27家，情况不详的30家，3家在上海淞沪护军使署注册，剩下的50家都在上海的租界中向外国领事馆注册，绝大部分在租界开业。可见，绝大多数的交易所设立十分仓促，可能设立者也并不了解如何运作交易所。从仓促设立，到很快倒闭，其中绝大多数交易所其实并未开始营业。

表2-1 上海交易所、信托公司数目变动表（1921—1922）

注：（1）交易所数目1921年5-11月的变动情况来自《银行周报》第六卷第四号（1922年1月24日）的《去年12月份上海企业之状况》；1921年2—4月及1922年3—4月变动情况以在《申报》上是否出现该所行情数据为准，并结合相关的申报报道；1921年12月—1922年2月仅筹备成立一家交易所，即上海纸业交易所，倒闭的交易所多达130家，但具体每月的倒闭数目不详。（2）信托公司数目变动情况根据《信托业在中国的兴起——兼论“信交风潮”中的信托公司》（何旭艳，《近代史研究》2005年第4期，第191—195页）整理所得。（3）另外，根据朱义农《交易所之分析》（《银行周报》第五卷，1921年11月15日）的调查，他只记载了当时的121家交易所。

当时的学者及后来的史学家们对于此次金融风潮的原因评述，大都认为是“中国人的赌博性”在无知及高利引诱下的狂热表现。譬如，徐沧水（1921）的《交易所问题评议》开头第一句话就指出“吾国人本具有嗜好赌博之国民性”，他认为投机于专门的实物，如，棉纱、杂粮、面粉等，由于受国际市场制约，需要专业知识。而投机于交易所股票，“大概因视人心趋向以为变动之原则。稍有资本，即可盲从”，所以交易所的骤起及其股票买卖刚好符合了“具有嗜好赌博的国民性的上海人”的兴趣。朱义农于同年发表的《投机公司防止之一法》说道，“我国自有交易所以来，国人投机心理，日益膨胀。其风气之流传大有不可思议之魔力”，并且指出大多数创办交易所和信托公司的创始人，“并非希望其公司营业发达，而只希冀其公司股票上市，价格腾贵，以坐收其利”。肖勤福（1986）认为当时游资充斥，受先创交易所的高利引诱，加上投机和盲从促成了“信交风潮”。朱荫贵（1998）基于滨田峰太郎于1921年9月对在中国证券交易所和沪海证券交易所新上市的交易所实收股价和上市价所作的调查，发现上市价比实收股价普遍高很多，“我们可以完全想象到上海当时炒买炒卖交易所股票从而哄抬股价的状况，以及弥漫于上海证券市场上的明显的赌博投机心理”。陈争平（1993）、杜恂诚（1998）及何旭艳（2005）等无一不指出中国人的赌博性在此次风潮中表现得淋漓尽致，从而导致了此次金融危机的发生。

以上研究生动地再现了当时的历史场景，给后来者提供了许多启示。然而，“中国人的赌博性”也就是“非理性”是否真的在这次危机中起着关键的作用，我们认为以上的研究并没有给出一个令人信服的答案。首先，交易所和信托公司数量上的骤起骤落本身并不能说明这是由投资者的非理性导致的。由于市场准入条件非常低，发起者很容易创办一个交易所或信托公司，如果股票成功上市并且有人追捧，那发起者就达到目的。即使不成功，资本金也会如数退还，只不过受些许开办费损失，^[2]而资本金存在钱庄还有利息可拿，这种以小博大的事情，何乐而不为？

其次，学者们都以交易所和信托公司的资本金之巨来说明投机的狂热。譬如，朱义农于1921年调查统计上海交易所的资本金达到2亿元，徐沧水于1921年对8家信托公司的调查认为其总资本额达到6，500万元。两者之和直逼当时最大的银行，后者的资本金总额可能不到3亿元。学者们不由发出感叹，短短几个月所筹办的交易所和信托公司的资本金为何能赶上发展了几十年的银行业，由此可见投机之狂热。然而，按照当时的公司法规定，分期缴纳之股款，每股至少50元，只要实收1/4，公司即可成立。就连最具实力的证券物品（早在1920年7月1日开幕），^[3]也直到1921年11月份才宣布收齐原始股50元的所有股金。^[4]并且，由于当时政府对交易所或信托公司缺乏监管（成九雁和朱武祥，2006），实收股金可能远低于1/4，^[5]或者公司注册成功之后，资本金马上抽出。^[6]我们认为当时的实收资本应该不到6，600万，即2.6亿的1/4。因此如果以注册资本为准，就远远夸大了交易所和信托公司在当时金融市场上的重要性。

最后，先前的研究没有系统地对各个交易所股价进行分析，而只取几个观察值来说明交易所股价被普遍高估，以此来说明投机的狂热。这样做的弊端在于：其一，一个交易所刚上市，发起者为抬高股价，可以很容易在短期内进行一些高于实收股价的买卖，并将其价格公布，造成股价上扬的表象，可是如果没有人相信，这种做法根本不可能维持。因此，我们在收集《申报》上的股价数据时，许多交易所的股价出现过几次后就销声匿迹了，这说明这些股票根本没有交易量，所以谈其价格，毫无意义。其二，站在投资者的角度来讲，如果有上百种交易所股票可选，肯定会选择实力雄厚、交易量大（即变现能力强）、有增长潜力的股票，一些只交易本所股票的交易所的股票应该无人问津。因此，我们认为尽管有众多数量的交易所，但其交易所股票能有销路的应该屈指可数。事实上，我们在《申报》上所能查到的有连续交易股价超过一个月的只有7家，其中6家在“信交风潮”后存活下来。所以，朱义农（1921）所描述的“除卑鄙之市侩而外，则有官僚、有政客、有名士、有伟人。而娼优走卒、屠狗贩夫之流，亦且出入其间”的现象，应该仅限于几个交易所，并非普遍现象。而对市场真正造成冲击，使投资者倾家荡产的，并不是一些有价无市的粉墨小丑，而是在市场上确实有交易量的股票泡沫的破裂。本章就是通过研究有连续交易的重要交易所及信托公司股票的价格及相关信息，来看“信交风潮”泡沫形成及破裂的过程。

[1] 时任日本中华证券市场株式会社调查课职员。详细情况参见刘逖（2010，pp.89—90）。

[2] 譬如，1922年4月11日的《申报》即刊登了两家交易所的退款通告。《上海纸业交易所可发还股款余数通告》：“本所业经本清理处清理了结，除前次欲发还股款每股洋十六元五角外，尚有余款分派，每股应得余数洋三角六分一厘，自四月八日（即阴历三月十二日）起至四月十五日（即阴历三月十九日）止每日下午一时半至三时半，凡我股东速持股款余数欠单至三马路书锦里口纸业公会内本清理处领取余数，其有尚未领取前期预发还股款者务希亦于同时携带股银收据从速来领，勿再迟延。特此通告。”《上海五金交易所清理处通告》：“迳启者：本所前经旧历二月初六日股东会决议解散，现由本清理处将一切账目结算清楚，计每股发还洋七元五角两分，其余尾数留作开支，如有再余零，充作善举。凡我股东，请于旧历三月十一日起至四月十一日止，除星期日外，每日上午十时至十二时，下午二时至四时止，携带股票或收据至江西路B字十八号本处领取股款。倘有逾期不领，是项股票或收据即作废纸，其应得之股洋由本处移充善举，幸勿自恃。特此公告。”后来，《申报》上又陆续出现煤业、糖业、棉纱等交易所关于退还股本的消息。

[3] 参见《证券物品交易所今日开幕》，载《申报》1920年7月1日。

[4] 参见《上海证券物品交易所有限公司公告》，载《申报》1921年11月6日。

[5] 譬如，根据滨田峰太郎所调查的30个交易所的实收股金情况，其中14个交易所每股实收资本低于12.5元，即低于公司法规定的分期缴纳股款最低限额。可见许多交易所甚至没有收齐1/4的股本。转引自朱荫贵（2006）。

[6] 这方面的档案资料欠缺，但是很多交易所根本没有营业，其资本金根本无用，抽出调离的可能性很大。