采用证券化来融资的原因

证券化对于金融机构和非金融机构以及地方政府都具备吸引力。公司使用证券化的六个主要原因是：①降低融资成本的潜能；②多样化资金来源的能力；③管理公司风险的能力；④对于必须满足基于风险的资本要求的金融机构，降低资本要求的潜能；⑤表外融资的机会；⑥获得服务费收入。

我们将在本节讨论这些原因。

降低融资成本的潜能

为理解发行资产支持证券而不是公司债券能够降低融资成本的潜能，假设我们之前的案例中A公司的信用评级为B，这一评级被称为投机级，而如果A公司发行公司债券，这些公司债券将被称为高收益债券或垃圾债券。如果A公司的首席财务官想要通过发行公司债券融得3.2亿美元资金，其融资成本是作为基准的国债收益率加上A公司所在行业的具有B评级的发行人的利差（A公司如果想要通过发行商业票据来融资也是如此）。假设作为替代，A公司的首席财务官将3.2亿美元的安装销售合同作为债券发行的担保品，尽管这是一种担保借贷，这种情况下发行的公司债券的信用级别可能和前面的无担保债券一样。原因是A公司对于其在外的任何债务出现违约，破产法律可能会破坏担保借贷中的贷款人寻求执行担保物权，而要清算债券。

然而，假设A公司能够设立另一个法律实体，并将这些贷款出售给这一实体。这个实体（FACET）就是我们在第1章中的假设交易中描述的SPV。如果贷款销售被适当处理，也就是说贷款是真实出售了的，FACET就能够合法拥有这些应收账款，而不是由A公司继续拥有。这意味着如果A公司被迫破产，其债权人不能够收回这些已经出售给SPV的贷款，因为这些贷款已经被FACET合法拥有。

通过使用FACET这一SPV构建结构的含义是，当FACET发行基于贷款支持的债券时（如资产支持证券），评级机构将评估和收集与贷款的还款相关的信用风险，而这一风险与A公司的信用评级独立。那就是说，发起人/出售方（A公司）的信用评级不再相关。FACET发行的债券类别的信用评级将是发行人想要的任何信用评级！发行人（FACET）能够获得其想要的任何信用评级。这似乎奇怪，但这是实际情况。原因在于，FACET将展示贷款的特性和历史表现。这些贷款和在证券化交易中评级机构要寻求的为特定债券类别进行评级所用的贷款相似。相应地，评估债券类别的评级机构将告诉发行人如何构建交易，从而为结构中的每一债券类别获得一个特定的评级。更加明确的是，发行人将被告知在结构中需要多少信用增进（credit enhancement）才能为每一债券类别获得特定的信用评级。

使用信用增进，意味着有一个资本来源，其被用于吸收资产池所产生的损失。有多种信用增进的方式，我们将在第5章中讨论。基本来讲，评级机构将评估担保品的潜在损失和决定对于一个已有的结构中的不同债券类别，需要多少信用增进才能获得发行人要求的目标评级。发行人要求的信用评级越高，对于给定的担保品而言，评级机构要求的信用增进就越多。因此，对于A公司，我们之前假定其评级为B，能够通过把其对顾客的贷款作为担保品，为它发行的某个或多个债券类别获得一个比其自身信用评级更好的信用评级来获得资金。事实上，有了足够的信用增进，由担保品支持的债券类别才能够被授予最高的AAA信用评级。公司通过证券化发行债券获得一个高于其公司自身信用评级的关键是SPV。SPV的作用非常关键，因为SPV在法律上能够将证券化中使用的担保品和寻求融资的公司（发起人/出售方）区别开来，这也就将交易与发起人的信用风险隔离了。SPV自身被结构化为破产隔离（bankruptcy-remote）的实体。因此，我们仅剩下在资产中的损失风险，这可以通过适当的信用增进来减轻到一定程度，从而能够获得目标评级。

即使考虑到证券化中信用增进的成本和其他法律和会计上的成本等因素之后，寻求资本的公司已经发现证券化比发行公司债券成本更低。比如，考虑一个汽车制造商。在2001年，该行业内的公司评级下调推动福特、通用和丰田在2002年发行以汽车贷款为支持的资产支持证券，而不是发行公司债券。比如福特汽车信贷公司在2002年的前两周发行了50亿美元的资产支持证券。自从2000年以来，当时其母公司的信用评级首次受到威胁，福特汽车信贷公司将其风险暴露从420亿美元降低到80亿美元，替代那些被评为AAA的有担保的汽车贷款的出售。事实上，从2000年到2003年中期，福特汽车信贷公司将其证券化规模从250亿美元（占其总融资的13%）增加到了550亿美元（占其总融资规模的28%）。还有，虽然汽车制造商的评级在2005年5月被降级，它们的一些证券化交易的信用评级实际上却由于其信用增进的水平持续提升而上调。当我们比较一个证券化中的投资者与在担保债务的投资者的法律偏好（legal preference）时，问题是为什么一家公司不能够在不出售其资产给SPV的前提下提供这种法律偏好呢？原因是法律结构不能够保证在公司出现财务困境时将特定资产从公司的其他债权人请求中隔离出来。因此，证券化从根本上来说是一种法律套利形式。

虽然我们已经指出，在真实出售时，证券化中的投资者能够受到保护而不会受到发起人/出售方的债权人的侵害。在美国，销售的真实性受到法庭的直接挑战。美国俄亥俄州北部地区的破产法庭在2000年11月29日判决的LTV钢铁公司的破产案件就是一例。LTV争辩道，它的两个证券化（一个是应收账款证券化，另一个是存货证券化）不是真实出售，而是伪装的金融交易。如果这得到破产法庭支持，LTV的债权人将有权获得LTV宣称已经转移但并没有出售给SPV的资产的现金流。基于这一辩解，LTV寻求法庭在紧急行动下对使用这些资产的现金流的同意。这些资产原本是两个证券化交易中的担保品，是用来为SPV发行的资产支持证券的投资者提供足够保护的。在一个临时性的指令中，法庭确实允许LTV使用证券化中的担保品的现金流。然而，破产法庭最终没有对资产是否为真实出售进行判决，因为该案子已经结案。作为判决的一部分，有一个总结说明是LTV的证券化事实上是一个真实出售。上述情形对资产支持证券投资者带来麻烦的是，法庭决定在案子判决之前允许LTV使用担保品的现金流。

多样化资金来源

一个寻求通过证券化来获得资金的公司必须在资产支持证券市场树立自己作为发行人的地位。这要求发行人在市场中是一个频繁的发行人，以在资产支持证券市场树立自己的名声，并为交易这些证券化产品构建一个有足够流动性的市场。一旦一个发行人能够在市场上确立自己的地位，它就能够同时关注公司债券市场和资产支持证券市场，通过比较这两个市场的融资总成本和与证券化相关的无法量化的一些好处，来决定其最佳的资金来源。

管理公司风险

那些被证券化了的资产中的信用风险和利率风险不再是发起人/出售方要面对的风险了，因此，证券化能够被公司作为风险管理工具来使用。比如，考虑一家银行面对的利率风险。一家银行发起了一笔长期限的固定利率的个人房产抵押贷款（长久期的资产），而且通过发行短期限的浮动利率票据（短久期的负债）来为这些贷款融资。银行因为资产（个人房产抵押贷款）和负债（短期浮动利率票据）的久期错配，从而暴露在较大的利率风险之下。通过将个人房产抵押贷款出售和获得发起过程中的利差，该银行已经将利率错配消除。信用风险也被清除到一定程度，因为发起人/出售方在证券化结构中只保留有限的权益。

证券化的风险管理能力不仅仅局限于银行。例如，再考虑福特汽车信贷公司。自从2000年以来，其使用证券化来降低其汽车贷款组合，因此也降低了其对这些贷款中的信用风险的暴露。在2001年年末，福特汽车持有2.08亿美元的汽车贷款，而在第一季度产生了9.12亿美元的信用损失。到2003年，其第一季度的信用损失已经降为4.93亿美元，而其资产负债表上的贷款减少了2？800万美元到1.8亿美元。

管理监管资本要求

对于受监管的金融机构，证券化在美国和其他国家是一个管理基于风险的资本要求（如获得最优的资本充足率）的工具。尽管关于金融机构的强制性的基于风险的资本指导的全面讨论超出了本章的范围，一些对于证券化在管理资产/负债过程中的战略重要性有直接含义的常见主题值得讨论。

基于风险的资本指导的中心思想是直接将资本准备和被监管的金融机构的资产组合中的信用风险相联系的资本要求。每一资产相关的信用风险通过将风险权重赋予不同资产类别来量化。通过将金融机构持有的资产分成不同的风险类别，该类别的风险权重价值通过以风险权重来乘以该类资产的簿记价值来获得。金融机构所需要的总的资本准备为总的风险权重价值的一个比例。其他所有情况相等之下，持有风险更高的贷款组合的机构必须保留更高的资本数量。因为证券化导致发起人留存一个更低的风险而资本指导原则是风险敏感的，证券化比未证券化的贷款组合对发起人的资本要求更少。因此，一个受监管的金融机构能够通过证券化其本来通常是保留在其组合中的一定贷款来降低其监管资本要求。在需求方，需要指出的是，受监管的金融机构更愿意持有由贷款支持的高级别证券而不是直接持有贷款。

获得表外融资

大多数证券化从资产负债表中转移资产和负债，因此降低了发起人的资产负债表的表内杠杆水平。表外融资有助于改进证券化实行者的权益回报和其他重要财务指标。然而，现在许多机构和公司债务分析师在其对采用证券化的公司的信用分析中，考虑了报告的杠杆和管理的杠杆（如报告的杠杆加上表外杠杆）的差异。

另外，安然的破产促使美国证券交易委员会（SEC）和财务报告标准委员会（FASB）重新审视表外交易的使用。安然使用一系列违法的SPV，这导致关于SPV的新的SEC规则和FASB会计规则，尽管事实上在证券化中的SPV使用和安然如何使用SPV以误导投资者没有半点关系。

根本的议题是，SPV是否应该合并到公司。在2003年以前，美国公认会计准则（GAAP）对于合并的要求是如果一个公司对于SPV有控制性财务利益（controlling financial interest）的话，需要合并。控制性财务利益是一个公司对SPV有多数表决权益。因此，GAAP在2003年以前的规则规定，一个公司可以是一个SPV活动的主要受益人，但如果没有多数表决权益，合并并不是必需的。

FASB在2003年1月17号颁布了46号解释（可变利益实体的合并），被称为FIN46，规定了关于被称为可变利益实体（variable interest entities）合并的一套复杂的规则和原理。这些可变利益实体的一个案例是SPV。如果一个SPV被合并，那么其资产的市场公允价值将作为资产在公司的资产负债表上报告。在资产负债表的另一方，债务的公允价值和SPV中的少数权益的公允价值被录入。虽然FIN46复杂而且受到解释的限制，证券化必须要与其保持一致以避免财务报告目的的合并。 [1]

关于SEC要求，《萨班斯-奥克斯利法案》的401（a）章节和其修正案，处理定期性的财务报告披露。对于表外交易，该法案要求一家公司在其年度和季度的SEC文件中披露所有的表外交易、安排、负债（包括或有负债），以及其他关于发起人与未合并的实体和个人的关系的材料。这些可能对公司现有或未来的财务状况、财务状况的变化和运营、流动性、资本支出、资本来源的结果或收入与费用的重要成分有实际的影响。

该法案的修正案通过要求在提交SEC的文件中管理层分析与讨论的部分单独讨论这些表外事项，强调了公众公司的财务披露中关于这些交易缺乏透明性。因此，有理由认定，这将不仅对公司的财务状况，而且对投资者关心的许多材料都会产生影响。有了对于一家公司表外安排和合同债务的更深理解，投资者将更能够理解一家公司如何处理其业务的重要方面。比如，去评估一家公司盈利的质量和该公司在其财务报告的表面上并不明显的风险。

获得服务费收入

典型来讲，一笔贷款的发起人将是服务商。证券化能够用来允许贷款的发起人将资本密集的资产转化为对于资本要求相对宽松的服务费收入来源。通过这种形式，可以增加其服务费和发起费，而不是需要增加其资本基础。通过证券化和出售其贷款的同时保留为这些贷款提供服务的权利，可以为服务商留存像仅付利息（IO）的支付那样的服务费。在这种情况下，金融机构和金融公司同时也是贷款的发起人，在获得证券化增长的好处中占据特有地位，因为它们的基础设施包括服务这些资产所需的人力和技术资源。