结构化目标

我们已经指出，证券化能够从资产池中创设证券，这些证券对于更广范围的投资者类型更具吸引力。然而，如果结构化一个交易的过程在微观层面没有被理解的话，这一断言仍然难以获得认同。在接下来的两章，我们描述不同类型的债券类别是怎样被创设出来的。

在接下来介绍结构化的两章内容里，我们使用个人房产抵押贷款作为代表性资产。将证券化按照借款人的名义分类很有作用。市场能够宽泛地分为优级借款人和次级借款人。优级借款人被视为具有高的信用质量，因为它们有良好的雇佣和信用历史，收入足够偿还贷款而不至于损害其信用，而且对其房产有充分的权益。借给这些个人的贷款被广泛地称为优先级贷款。这些贷款历史上有着较低的违约与被清算的纪录。与此相对的是，贷款给那些更有可能经历较高违约水平的、信用质量较低的借款人的贷款，被称为次级贷款。这些借款人称为次级借款人。由于这些借款人通常收入水平较低、资产更少而且信用历史有瑕疵，次级贷款的发放通常依靠非传统的手段以评价借款人的信用风险。贷款发放后，这些贷款还必须由指定的特殊单位来密切监督次级借款人的还款。当次级借款人开始违约时，服务商要迅速行动，或者是帮助借款人，或者是降低贷款违约导致的损失的可能性。

区分优级借款人和次级借款人支持的交易如此重要，其原因是两者所需的信用增进不同。优级贷款的高信用质量使得其信用增进非常直接。比如，满足房利美、房地美和国利美的发放标准的个人房产抵押贷款被视为优级贷款，其产生的证券化被称为机构交易。 [1]房利美和房地美是政府发起机构，而其所发行的证券被称为传统的抵押支持证券。然而，在本章我们将这三家机构的证券化通称为机构交易。机构交易的信用增进通过发起交易的机构提供担保的机制可以达到。这一担保通过交易的实施者以支付担保费的方式获得。在优级贷款世界的其他部分的证券化案例中，信用增进使用优先劣后级结构，在这一结构中，不同的债券类别对于现金流入和损失核销有不同的优先度。虽然在优级贷款中，结构构建者创设大多数信用增进时有一些灵活度，但决定信用增进规模的通常是评级机构，而且优先劣后级结构通常比较直接。对于交易执行最具影响的是高等级债券如何被结构化创设。由于汇集了很大数量的分散化贷款，非高等级的债券按票面价值来讲相对于高等级债券的规模很小（在机构交易中，规模为零）。将损失分配各债券类别的规模很直接（在机构交易中，没有这一规则）。经常是，证券化者力图为结构中最高等级的债券类别获得AAA评级。

现在让我们再来关注次级贷款的证券化。和非机构交易中被证券化了的优级贷款一样，这些证券化也有一些对现金流有不同优先度和评级的债券类别。然而，与优级贷款的证券化相比，次级贷款证券化要求更多数量的信用增进，以创设高等级的债券种类。这一事实影响了优级交易相对次级交易的成本效率的驱动因素。在目的是创设足够结构的优级交易中，驱动因素是将高等级债券分割；在次级交易中，驱动因素是结构化交易以生产足够的拥有超额的信用增进，达到在交易中为高等级债券提供保护的首要目标。

由于这一原因，虽然从创设具有不同优先度的有评级的债券类别的角度而言，结构化手段是相似的，但证券化优级贷款的信用增进技术如果应用到次级贷款可能不够，尤其是使用劣后级作为仅有的信用支撑手段时。这一点至少有两个原因。首先，在次级贷款交易中，劣后级债券种类的比例相对优级案例中要更大。其次，那些贷款被正在被证券化的借款人增加的利息支付（这些贷款由于更大的信用风险通常具有更高的利率），将被最优的使用以为高等级债券提供信用支撑。正是这一原因，在次级贷款证券化中，结构化人员将使用我们在第5章描述的一系列信用增进机制的组合。第二个原因是，在次级贷款证券化中，确立分配现金流的规则时，相比优级贷款证券化，必须有更多的测试被设计用来保护高等级债券。我们在第5章回顾信用增进机制的不同类型时将进一步讨论这一原因。

投资银行家，作为发起人的服务机构，或是作为发起主体，来结构化一个交易。尽管在一些证券交易中，一个拥有70个债券类别的交易并非不常见，债券类别的数量最大化并不是结构化的目标。结构化人员的唯一经济目标是将从以资产池资产为支持的债券类别的销售中获得的总资金最大化［以市场的说法，目标是获得最优执行（best execution）］；或是对于给定的融资规模，目标是获得最低的加权平均成本。为获得最高的价格或最低的成本，结构化人员必须考虑市场状况、对不同结构化产品的需求以及创设这些债券类别的所有成本。例如，在一个收益率陡峭的环境里，结构化人员将寻求创设尽可能多的短期限的债券类别，因为销售这些债券类别的收益率将低于中等期限和长期限债券类别的收益率。

最大化资产证券化的融资规模，可以通过两种结构化现金流的方式实现。

第一种方式是，切割担保品现金流和将其分级，以创设更好地匹配特定利率风险和收益或是迎合不同投资者客户的观点的债券种类（如有效久期、有效凸度以及关键利率久期）。这也是下一章的讨论主题。这种类型的结构化在机构交易和优级交易中创设高等级债券种类时出现。下一章将要讨论的技术是通过改变不同债券类别的本金或利息的分配方式改变结构中的高等级债券类别的收益和风险。结构化人寻求这些所有债券类别出售后获得的资金总和的最大化。

在证券化中，最大化融资规模的第二种方式主要为投资银行家所采用。这些投资银行家的目的是构建一个更具成本效率的结构，尤其是在非机构交易中。在这些交易中，信用增进的成本通过优先劣后的结构内置在交易中。大体而言，在这种情况下，证券化人员通过创设最大可能数量的高等级债券的同时，从产生的非高等级债券（如劣后级债券和利息）获得最大可能的资金，能够获得更优的执行。我们将要介绍到，非高等级债券类别通常会很复杂，尤其是那些使用优先劣后结构和超额担保的信用增进机制的资产支持证券化交易。我们在第5章将讨论超额担保。

本章要点

·公司使用证券化的六个主要原因是：①降低融资成本（的潜能）；②多样化资金来源（的能力）；③管理公司风险（的能力）；④对于必须满足基于风险的资本要求的金融机构，降低资本要求（的潜能）；⑤表外融资（的机遇）；⑥获得服务费收入。

·公司通过证券化发行债券，能够获得比公司自身信用评级更高的信用评级的关键是SPV，因为该实体将作为证券化担保品的资产在法律意义上与寻求融资的公司（发起人/出售方）的资产相区分。

·SPV被构建成一个破产隔离的实体，因此能够将交易和发起人/出售方的信用风险相隔离。

·证券化交易中使用的资产池的损失风险能够通过适当的信用增进降低到一定的程度以获得目标评级。

·即使考虑了信用增进以及其他证券化交易相关的法律和会计上的成本之后，寻求资本的公司发现证券化比发行公司债券成本更低。

·通过树立自己在证券化市场中的地位，一家公司能够同时关注公司债券市场和资产支持证券市场，以决定最佳的融资来源。

·证券化能够被用来作为管理公司风险的工具，因为证券化将销售给SPV的资产相关的信用风险和利率风险转移。

·对于受监管的金融机构而言，证券化是管理基于风险的资本要求的工具，因为在其他情况相同的情况下，持有更具风险的贷款组合的机构必须比将贷款出售给一家用于证券化的SPV的机构保留更高数量的资本。

·大多数证券化将资产与负债同时从资产负债表中移出，因此降低了发起人的表内杠杆规模。

·《萨班斯-奥克斯利法案》的401（a）章节和其修正案处理在提交给美国证券交易委员会的定期财务文件中关于证券化交易的披露。

·贷款发起人使用证券化，通过出售给SPV贷款的同时保留作为这些贷款服务商的权利，将资本密集型资产转化为资本要求相对宽松的服务费收入来源。

·由证券化的发起人保留的服务费像一个仅付利息的债券的还款，以补偿服务商。

·从资产池中创设证券被称为结构化一个交易。

·结构化能够从资产池中创设那些对更广范围投资者更有吸引力的证券。

·证券化按照借款人的信用分类，因为借款人的类型决定了信用增进的数量。

·市场能够宽泛地分为优级借款人（如高信用质量借款人）和次级借款人（如低信用质量借款人）。

·在个人房产抵押贷款中，交易可分为机构交易（满足房利美、房地美和国利美的发放标准的个人房产抵押贷款）、非机构交易（不满足房利美、房地美和国利美的发放标准的个人房产抵押贷款）以及次级交易（贷款池中的次级贷款）。

·机构担保抵押担保证券交易的信用增进通过发起交易的机构提供担保的机制可以达到。

·在优级贷款世界的其他部分的证券化案例中，信用增进使用优先劣后级结构。其中，结构构建者在评级机构决定了信用增进的数量的前提下，对创设大多数信用增进时有一些灵活度。

·相比优级贷款的证券化，次级贷款需要更大数量的信用增进以创设高等级债券类别。

·为创设足够的结构的优级交易中，驱动因素是将高等级债券分割。在次级交易中，驱动因素是结构化交易以生产足够的信用增进，达到在交易中为高等级债券提供保护的首要目标。

·结构化人员的唯一经济目标是最大化从以资产池资产为支持的债券类别的销售中获得总资金。

·最大化资产证券化交易中的融资规模可以通过两种结构化现金流的方式实现：①切割担保品现金流和将其分级，以创设能更好地匹配特定利率风险和收益，或是能更好迎合不同投资者客户的观点的债券类别；②构建更有成本效率的结构。