富有的公司应该把现金返还股东吗

在第一篇文章中我们曾提及，目前许多公司的现金与其股票价格之间的偏差源于大量增发股票，将股东口袋里的钱转移到公司的账户中。根据纽约证券交易所的数据，1926～1930年，上市公司以此类方式吸收的资金总额不少于50亿美元。

在此期间公开发售的公司证券超过290亿美元，其中一小部分可能转交个人，但主要部分都是支付给企业，投资于固定资产或营运资金。同时，大量的剩余资金也以未分配利润的形式积累着。在现金大量涌入之后，就算有的被花掉、损失掉或用于支付股息，企业的资金仍然处于膨胀状态。

但那些提供大量资金的人呢？那些购买新股或参与增发的投资者又如何？他们今天没有财富，也没有过多闲置资金。他们被剥夺了现金以丰富公司的财产；他们大量借贷，以便这些公司可以偿还债务。

奇怪的是，这些富有的公司的主人本身却很穷——股东被经济问题压得喘不过气，而他们拥有的公司却现金充盈；财务主管在晚上可以安然入睡，而股东却疲于奔命。

股票确实代表了股东对公司现金的所有权，但这对股东并没什么用：他既不能向银行贷款，也不能质押股票融资；如果想卖掉股票，必须关注市场行情的变化；如果跑去向公司索要名义上由他所有的现金，估计只会换回一个怜悯的微笑；又或者公司很慷慨地愿意回购这些股票，但以当前市价计算，价格只是公允价值的一小部分。

同时，当下资金从公众手中大量转移到公司，不仅给股东带来了麻烦，而且严重伤害了国家的银行系统。一直以来，商业贷款都是信贷系统的核心与支柱，证券贷款相对次要。但近年来，商业贷款渐冷，证券贷款火热。银行不再向大公司直接放贷，而被迫向公众发放股票抵押贷款，或用自有资金购买证券，这一变化可以从联邦储备系统报告成员银行的对比变化中清楚看到（见表1-3）。

表1-3　银行信贷结构的变化（1920～1932年）　（单位：百万美元）

这种结构变化，于股东而言可谓灾难，于银行而言又十分尴尬。原本最安全的商业贷款被最糟糕的证券抵押贷款所替代，贷款的安全性以及偿付能力不再依赖于公司的财务质量，而是取决于股票市场的行情。

于是股东处于一种荒唐的状况下：他们的股票价值可能只有1000万美元，正常情况下最多可以贷款800万美元，但现在公司不仅账上躺着1500万美元，还可以凭借大量速动资产再贷款；股东不仅可以把这1500万美元取走，还可以再向银行贷款500万美元，同时自己的股权不变，也不影响公司经营。但与此同时，银行以往给这些公司每股10美元借款都要犹豫，现在却能用充裕的贷款资金把它们喂到支付每股15美元股息的程度。

但股东仍旧可怜，公司拥有大量现金和信贷资源，他们却一丁点儿也取不出来。这是股东在经济繁荣时期对其公司过分慷慨的结果，同时也是公司对其股东过分吝啬的结果。此时，银行看起来像是公司的同伙，但事实上它们也是受害者，受到了被扭曲的信贷体系的影响，毕竟它们理应将商业贷款放在首位。

那么当下都是谁在借钱呢？记录良好的大公司显然不需要，它们可以从股东那里筹集足够的资金。剩下三类借款人：①小型或私营企业，优劣参半；②大型工业企业，即使在繁荣期末也有不良记录；③铁路和公用事业企业，需要长期融资来应对各类短期开支，这一点对各类出资方来说都挺麻烦。

所以不得不承认，证券抵押贷款取代商业贷款对银行系统和股东都是不利的，那么对于这种情况有补救措施吗？当然有，而且非常简单：让公司向其股东返还正常业务所不需要的多余现金。

首先，个人股东将受益，返还的资金可以满足其短期需求或按照其认为合适的方式配置；其次，相关股票的价格将会上涨，因为公众充分了解了当今美国商业背后的巨大现金价值；最后，银行系统的信贷结构将得到改善，使商业贷款（特别是当业务再次扩张时）占更大比例，并容许偿还一定数量的证券抵押贷款。

应如何实现这种现金返还？最好是较现状反其道而行之，让公司给予股东约定比例和价格的卖出权证，而不是买入权证。行权价应高于当前股价，但低于每股净速动资产，因而远远低于账面价值。从公司角度来看，这种折价回购将带来盈余和每股净速动资产的增加。

部分公司已经在这样做了，先行者之一是西姆斯石油公司（Simms Petroleum）。最近，汉密尔顿羊毛公司也提出以平均65美元的价格回购1/6的外部流通股，金额约等于其净速动资产且远高于市价，相当于股东在1929年投入资金的一大部分。

其他公司以特别股息的形式将剩余现金返还给股东，而不选择回购股票：无敌汽车公司（Peerless Motors）是一个很好的例子；另一个例子则是欧雷卡真空清洁器公司（Eureka Vacuum Cleaner），该公司在采取行动的同时，还发表声明建议其他公司采取类似行动，以帮助缓解经济萧条；以标准石油（Standard Oil）管道公司和部分新英格兰钢厂为代表的企业则通过降低股票面值来将剩余现金返还给股东。

所有这些方法都达到了同样的目的，它们之间的差别在很大程度上只是技术性的。我们更推荐按比例回购股份，这在大多数情况下比降低票面价值更实际，而且与直接的额外股息相比，会计处理也更方便；更为直接的认沽权证也在投资逻辑层面有更强的吸引力。

不少企业已经在采用该方式回购股票了，原本存在于企业的资金正在向股东转移。这种方式有利于提高股价，对卖出股票的人有好处；同时，低价回购股票对现有股东来说也是好事。应该说，使用多余资金回购股票的公司，还是要比死守着账面现金不放的同行强多了。不过一旦回购的价格略高，就会有反对的声音出现。董事们就会受到批评，而那些从中受益的人则不再对他们或公司感兴趣。为了避免这种情形，企业只会在股价极低的时候做出回购决策，以洗去侵害股东利益的嫌疑。

与不少现金充裕的公司一样，本迪克斯飞机公司（Bendix Aviation Company）最近派发了股息，同时宣布其大规模回购意图。其他现金充裕的公司也采取了同样的政策，不过一般而言，它们甚至都没有透露购买股票的计划。按道理说，公开宣布回购有可能对现有股东不公平，企业在现金充裕时应致力于维持分红稳定，即在繁荣期积累利润，以保证萧条期派息的稳定性。所以当期盈利不佳并不是停止分红的理由，不分红却去低价回购就更是不当行为了。这也是为什么我们不认为公开回购是将资金返还股东的最好办法，因为一方面会损害现有股东的利益，另一方面也有可能掩盖管理层的不当行为。

这个分析帮我们搞清楚了一点，即作者为什么不认为公开市场买卖股票是将现金返还股东的最好方法：股票回购涉及卖出者和持股人之间的利益冲突，且无助于发现管理层采用的不公平手段。

参考表1-2，审视一下股价低于每股净资产的公司，就能发现不少现金过度持有的案例。此时若股东向管理层施压，就有可能获得现金返还，这将同时有利于他们自己、证券市场和银行系统。想做到这一点，股东需要先搞清楚公司账上的剩余资金是多少，也就是必须看看资产负债表——近年来在一些财务人士的呼吁下，投资者重视盈利过了头，资产价值显得一文不值，这种极端情况带来了灾难性的后果。

新时代及当时对蓝筹股的痴狂都源自对盈利的过度重视。比如说，利润仅从4美元增加至5美元，股价就能从40美元涨到75美元，且投资者狂热地认为增长趋势已明确，因而15倍而非10倍的估值倍数也是合理的。在情绪的驱动下，人们的投资决策变得异常武断，无异于打着投资的名号进行赌博。当投资都如此这般变为投机的时候，1928～1929年的疯狂和后来史无前例的崩盘也就不可避免了。

重视盈利而轻视资产造成了一些荒唐而可笑的财务现象。比如，将固定资产（一次性）减记到1美元，从而减少未来的折旧费用，以增加报表利润。背后的道理很简单，通过降低资产价值，提升未来的“盈利能力”以做大市值。毕竟没人关注资产，这样来一个财务版的《爱丽丝梦游仙境》也没什么大不了的。

但要知道，上一代人在重视资产价值的时候，会不择手段地虚增固定资产的账面价值来做高股价，与当前刚好相反。说白了，手段虽不同（无论是资产注水还是盈利注水），目的却一致——欺骗投资者。

由于投资者和投机者对盈利的严重迷信，仅是纯粹由于会计处理的差异，就可能导致市场价格的巨大差异和波动。纯粹的欺骗不胜枚举，当然也不容忽视。

再比如，有家纽约证券交易所挂牌的上市公司，直接调增商誉、通过增量来虚增当期利润，都没有提供细节解释。管理层虽然猖狂，但他们显然知道没有股东会花时间查阅公司的资产负债表，更不必说发现他们迷惑性的障眼法。

更有甚者，在并购重组中对资产的轻视到了令人匪夷所思的程度。债权人无法通过现金的方式收到还款，股东原本拥有的现金所有权也稀里糊涂地没了。

举个例子，菲斯克橡胶公司有每股1000美元的债务需要偿还，账上躺着400美元现金和900美元净速动资产，以及大量的厂房设备等资产。然而，重组方压根没给债权人现金，而是用新公司的股份代替。

类似地，普莱瑞管道公司拥有每股12美元的现金等价物，一通重组操作后，股东被换成了一家新公司的所有者，但账上没了现金，新公司市值还不到原公司现金价值的一半。

我们认为，这些荒唐现象背后的原因在于，股东并没有认识到他们与非上市企业的合伙人有同样的法律地位和权利，华尔街的繁荣泡沫掩盖了这个简单的道理。假若数以百万计的投资者能觉察到这一点，必然能在公司治理和价值判断上前进一大步。

[1] 《福布斯》1932年6月15日刊，经授权许可转载。福布斯公司版权所有，1932年。