3.3.2　金融失衡的可持续性及调整

（1）金融失衡具有一定的可持续性

第一，宏观经济政策调整不可能在短期内改变全球金融失衡。

根据斯蒂格里茨的理论，由发展中国家向发达国家的资本流动是“资本流动怪圈”。从长期的视角来看，资金回流导致的金融失衡是不能持续的。如果美国经济发展动力不足、科技创新能力下降，世界资本回流美国金融市场的意愿就会降低；或者，随着新兴经济体的崛起，欧元或者人民币取代美元成为世界储备货币；或者，随着外围国家经济的崛起、综合国力的提升、本国金融市场的成熟，贸易顺差国的外汇储备不再回流美国等发达经济体；那么，世界资金循环流动的动态平衡将被打破，现有的贸易流动格局也会被调整。

然而，从短期的视角来看，财政政策和货币政策（包括汇率、利率政策等）作用有限，虽然可以通过宏观经济调控将外汇储备、贸易差额等经济指标控制在一定范围内，但作为全局政策宏观经济调控很难从根本上解决问题。

就汇率制度而言，似乎只要美联储让美元贬值，美国就能降低制造业的生产成本，增加美国货物出口，减少美国经常项目贸易逆差。但事实上，美元对以中国为主的贸易顺差国家的货币贬值具有不可操作性。东亚国家普遍实行软盯住美元的有限度的浮动汇率制，这些国家的央行都对外汇市场进行了不同程度的干预。东亚国家的汇率政策，使美元贬值的政策失效。本币兑美元汇率无法合理反映双方的贸易关系，汇率调整贸易失衡的作用更无从谈起。

第二，贸易失衡和金融失衡在一定程度上还会持续下去。

2008年国际金融危机后，世界各国都致力于消除金融和贸易领域的失衡，这些努力保证了世界经济在失衡中继续增长。

目前，就中国的经济发展阶段而言，中国的经常项目顺差具有持续的必要。我国用吸收外商直接投资的方式促进本国经济发展。这种方式和拉美国家普遍实行的“借债”方式相比，更符合我国国情，能更全面促进我国经济发展和工业产业体系的建立。加工贸易吸收了我国剩余的劳动就业人口，发挥了我国产品成本低廉的比较优势，增加了我国的外汇储备，提升了中国的经济实力和国际地位。所以，保持一定程度的经常项目顺差对我国来讲还是具有积极意义的。但是，我们也应该清醒地认识到，我国以往的粗放型经济发展方式已经触及了经济发展的资源“天花板”，外贸发展的粗放型模式亟须调整，也应该重新审视巨额贸易顺差的合理性。

美国的资本项目顺差具有相当的可持续性。首先，美元因为发行不受约束，作为世界储备货币，在世界范围内获得了巨量的间接铸币税收入，在美国本土也可获得大量的直接铸币税收入，二者共同增加了本国金融市场的资金供给。其次，美元过度发行、金融过度创新、信贷条件过度宽松造成美元流动性泛滥，推升了美国资产价格上涨，推动美国股市持续创出新高，资本市场上的财富效应吸引了更多的世界资金回流美国。美国资本、金融市场上充裕的资金导致了美国资金供给的增加，在资金需求量不变的情况下降低了资金的供给成本，较低的资金成本推动了美国对外投资规模的进一步扩大。美国等发达经济体的对外投资以追求较高的资本回报率为导向，通过资本、技术输出的方式进行股权投资，获得发展中经济体经济长期高速发展的红利，较高的投资收益率、丰厚的投资回报促使更多资金回流。最后，美国经济的持续繁荣和较低的借贷成本，扩大了美国居民的消费能力，亚洲国家依赖发达经济体强大的消费能力弥补本国消费需求不足，通过向美国等发达经济体出口货物的方式，获得货物贸易顺差，挣得外汇储备，却使本国经济增长更加依赖于向美国出口，更多的外汇储备持续回流到美国。所以，只要支撑全球资金回流美国的因素依然存在，美国的资本项目顺差就能持续下去。

图3-7反映了我国2010—2015年的外汇储备情况。我国的外汇储备从2010年开始小幅稳步攀升，逐步跨越3万亿美元，并于2014年达到4万亿美元，之后缓慢下降。

（2）推动全球金融失衡的因素

资金流动方式是由实体经济决定的，美国的经济实力决定了全球金融市场的动向。

第一，顺差国高储蓄、逆差国高支出推动了全球金融失衡。

美国等发达经济体储蓄率很低，亚洲等地区的发展中经济体则储蓄率较高，由图3-8和图3-9可以看出中国和美国的储蓄水平。

以伯南克为代表的美国经济学家认为，美国储蓄率低、金融市场利率水平低、消费支出高的主要原因是亚洲国家的高储蓄。发展中国家的资本深化不足，本国金融市场存在金融压抑，贸易顺差国的金融市场没有足够的广度和深度容纳本国的外汇储备，因此，不得不大量输出本国多余资本。资本输入推动了美国资产价格的上涨，财富效应提升了美国居民的消费意愿，导致美国居民的进口需求增加；资金流入增加了美国金融市场的资本供给，降低了美国的贷款利率，宽松便利的信贷条件扩大了抵押贷款的规模；美元作为世界储备货币，发行规模不受约束，各国央行对国际储备货币美元的需求抬升了美元币值，提升了美元实际购买力；美国金融创新体系发达，金融资产供给的增加放大了实体经济中货币供给的乘数，增加了市场的流动性，提升了财富效应，提高了美国居民的消费支出能力；1998年亚洲金融危机之后，东亚各国实行有管理的浮动汇率制度，本国货币软盯住美元，导致美元币值坚挺，美国商品出口昂贵但进口价格低廉。

上述多因素叠加增大了美国金融市场的资金流入规模。全球互联网、云计算、人工智能等高新技术的发展，提高了对金融数据的处理能力，提升了金融市场的运行效率，加快了资金流转速度，也加快了资金回流美国金融市场的速度。这些因素形成合力，推动了全球金融失衡。

第二，美元路径依赖（path-dependence）推动全球金融失衡。

路径依赖类似物理学中的惯性，一旦进入某一路径、某一锁定状态，就不想改变，只有借助外部效应、引入外生变量才能实现对原有状态的修正。

美元路径依赖是指对于任何一个后加入全球化的国家来说，选择美元作为国际贸易和国际借贷的主要结算货币，是最优选择。虽然会给外围国家带来各种成本，包括“美元陷阱”，但是少数几个国家不选择美元作为结算货币，交易成本更大，甚至超过了美元路径依赖所带来的负面影响。

由于存在路径依赖，美元供给增加并没有降低美元汇率，宽松的美元政策使美国经济持续繁荣，美国经济持续增长有利于美元币值的稳定，吸引了资金的流入。由于美元是世界主要储备货币，各国政府、企业、个人都大量持有美元计价的资产。因此，它们从各自的角度出发也希望美国经济持续繁荣，美元币值持续稳定。美国科技创新能力非常强，拥有世界上最雄厚的科技人才储备、最优越的科技创新环境。稳定的制度环境和充满活力的经济体制，使美国经济长期持续稳定发展，世界人民和各国政府相信美元的保值功能，愿意持有美元。美国作为世界上的超级大国，国力强盛、经济稳定，美国政府和银行长久以来拥有良好的信誉，赋予了美元极佳的避险功能，在经济出现动荡时，人们更倾向于抛售其他货币、购入美元、持有美元保值，因此在2008年次贷危机时，美元不仅没有贬值反而币值坚挺。国际主要大宗商品以美元计价，美元是国际贸易中的主要结算货币，出于结算的便利性，各个经济主体愿意持有美元。发达的美元清算系统使使用美元结算的交易成本大幅降低。

以上因素扩大了全球对美元的需求，稳定了美国通过经常项目逆差输出美元的运行路径，使美国的贸易失衡得以持续。

第三，“美元陷阱”使贸易顺差国不敢轻易抛售美元资产。

贸易顺差国家通过经常项目顺差换回国际储备货币——美元，而外汇储备和国内过剩储蓄又回流到美国的金融市场，投资美国国债和企业债等安全性好、流动性高的金融产品。

如图3-10所示，在现今的历史和经济条件下，以中国为代表的贸易顺差国家的外汇储备越来越多，由于投资环境的缺乏、投资路径的限制，购买美国国债的资金量越来越大。债权国家担心资产价格下降不敢轻易抛售美元资产，逐步陷入“美元陷阱”。截至2017年，中国持有美国国债高达3万亿美元，是美国最大的债权国。

如果债权国家单方面持续抛售美元资产，会造成两方面的后果：一是市场上美元资产供给量增加，导致资产价格下跌，持有者遭受财务损失；二是美元供给数量不变，但美元资产价格下跌造成的心理恐慌使投资者对美元货币的需求减少，导致美元币值下跌，以美元计价的商品相对价格下降，外围国家商品相对价格上升，美国出口增加，美国通过经常项目逆差输出的美元资本减少，贸易顺差国的外汇储备减少，资金回流美国的数量减少，美国资产价格下跌，世界资金循环流动的机制逐渐消失，货物贸易循环机制也不复存在。上述表述是基于逻辑的理论推理，实际上“美元陷阱”在全球外汇储备战略中作用有限。

由于“美元陷阱”的存在，外围国家不敢轻易抛售美元资产，增强了对美元的需求，强化了全球金融失衡的存在机制。

如果资金向美国金融市场回流的循环机制不复存在，美国金融市场无法用较低的成本吸收贸易顺差国的外汇储备，资金传导机制将会结束，美国的货物贸易逆差便不可持续了；如果美国没有了持续回流的低成本资金输出到发展中经济体去进行高收益率的股权投资等多种形式的对外直接投资、赚取高额利润、分享发展中经济体长期快速发展的红利，那么以美国为代表的发达经济体就无法把对外投资获取的超额利润回流到美国；资金传导机制结束使美国没有资金从发展中国家进口生活必需品，货物贸易逆差状态将会终结，从而引发美元币值降低、严重贬值，美国经济衰退，美元对外购买力降低，人民币等他国货币相对升值，贸易顺差国家的出口会受到抑制，美元信用降低，储备货币地位下降，通过金融危机的形式强制平衡贸易，被高估的美元币值逐渐回归真实价值。

图3-11显示了美国国会预算办公室在2017年6月和2018年4月预测的美国未来财政赤字的增加情况。根据预测，美国的财政赤字会逐步增加。