四、2015年前5个月金融形势总体判断及对策

2015年5月14日，中国国际经济交流中心理事长曾培炎主持召开理事长会议，分析当前金融形势。与会者认为，当前我国金融运行总体稳定，但也面临广义货币M2增速偏低，企业实际融资成本高企，商业银行风险上升，证券市场风险集聚，外部风险和国际资本流动风险加大等突出问题。与会者建议：一是继续下调存款准备金率，二是继续下调利率，三是发挥信贷政策在转方式调结构中的作用，四是加大企业债务重组力度，五是完善汇率市场化形成机制，引导人民币对美元适度贬值，六是加快发展多层次金融服务体系。

(一）金融形势总体判断

2015年前5个月，我国经济增长仍在合理区间，就业情况较好，经济结构逐渐优化，国际收支趋于平衡。但是，经济下行压力明显加大，通货紧缩风险明显增加；货币政策及时作了调整，但是力度略显不够，仍有进一步下调空间；中央银行不断创新调控方式，金融改革取得积极进展。

一是经济下行压力明显加大，通货紧缩风险明显增加。具体表现为投资、消费和净出口“三驾马车”出现整体急剧下滑。1～4月，固定资产投资完成金额增速累计同比为12%，比去年底下降了3.7个百分点；社会消费品零售总额增速累计同比10.4%，比去年底下降了1.55个百分点；进出口增速累计同比为-7.6%，进口增速累计同比-17.30%，出口累计同比1.60%；CPI累计同比上涨1.30%，但是PPI累计同比上涨-4.60%，出现连续38个月负增长，表明通货紧缩压力明显增加。2015年一季度国内生产总值（GDP）同比增长7.0%，仍在合理区间，但创下了近年来的新低，预计二季度GDP增速将继续惯性下跌。

二是货币政策及时作了调整，但是力度略显不够，仍有进一步下调空间。2014年四季度以来，央行及时调整了货币政策，通过公开市场操作和交替使用降准、降息等工具，抵消资本外流，增加投放基础货币，以引导市场利率下行，降低社会融资成本。这在一定程度上缓解了经济下行压力，货币、信贷和社会融资规模保持较快增长，贷款结构有所改善，市场利率有所回落，汇率弹性有所增强。截至2015年4月末，金融机构贷款基础利率为5.30%，同比回落0.47个百分点。3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，同比回落0.62个百分点。1～4月，人民币对美元汇率先贬后升，4月末人民币对美元汇率中间价为6.1137，比上年末仅微升0.09%，总体上保持稳定。目前，大型商业银行存款准备金率为18.5%，一年期存款利率为2.25%，都还有进一步下调的空间，但利率下调空间较为有限。

三是中央银行不断创新调控方式，金融改革取得积极进展。央行在全国范围推广分支行常备借贷便利（SLF）操作，探索SLF利率发挥货币市场利率走廊上限功能。2015年一季度，累计开展SLF操作3347亿元。通过中期借贷便利（MLF）向商业银行和政策性银行累计投放中期基础货币10145亿元，期限均为3个月，利率均为3.5%。与此同时，央行和财政部共同推出1万亿元的地方政府债务置换计划，以缓解政府偿债压力，当然，这与发达国家量化宽松（QE）政策有着本质的区别。继续完善差别准备金动态调整机制，对部分金融机构定向降准，鼓励金融机构将信贷资源配置到“三农”、小微企业和重大水利工程建设等领域。完善个人住房信贷政策，鼓励合理住房消费。扩大信贷资产证券化试点，盘活金融资产存量。有序推进利率市场化改革，存款利率浮动区间上限扩大至基准利率的1.5倍。同时出台《存款保险条例》，继续深化外汇管理体制改革。

(二）金融运行中存在五大突出问题

一是广义货币M2增速偏低，资金面总体中性偏紧。2015年年初李克强总理在《政府工作报告》指出，今年我国M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。因此，也可以理解为M2增长不能低于12%。但是，1～4月M2余额同比增长分别为10.8%、12.5%、11.6%和10.1%，总体表现中性偏紧，而且不够稳定；1～4月金融机构人民币贷款余额同比分别增长13.9%、14.3%、14.0%和14.1%，总体较为充裕。但是，1～4月社会融资5.66万亿元，同比减少1.47万亿元；人民币贷款4.41万亿元，同比增加6226亿元；非金融企业境内股票融资2405亿元，同比增加848亿元。表现为“一减一增”，但是“减大于增”。主要原因是银行表外融资等出现急剧萎缩，例如：外币贷款-204亿元，同比减少4643亿元；委托贷款3586亿元，同比减少5072亿元；信托贷款-33亿元，同比减少3233亿元；未贴现银行承兑汇票530亿元，同比减少5851亿元；企业债券7510亿元，同比减少2772亿元。应该看到，在经济下行压力下，企业普遍陷入资金紧张，相当多的银行信贷资金可能用于“借新还旧”，因此，新增信贷资金并未实际流到新的投资项目当中。与此同时，银行普遍“惜贷”，企业普遍“畏贷”；加之，股市火爆，银行存款搬家，存款减少也制约了银行放贷能力。

二是企业实际融资成本居高不下，降息政策效果并不明显。2014年11月22日和2015年3月1日两次降息，但未能阻止经济下滑势头，宏观经济各项指标持续恶化。2015年2月和4月，央行分别普降存款准备金0.5和1个百分点，并利用逆回购、短期流动性调节工具（SLO）、SLF、MLF等流动性工具一季度累计投放23222亿元，回购利率有所降低，4月份7天逆回购利率下行至3%以下。5月11日央行继续降息，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%。但是，由于货币政策传导机制不畅，央行投放的货币难以流入实体经济当中；加之PPI长期为负增长，导致企业融资成本居高不下。今年以来温州地区民间融资综合利率一直保持相对稳定，5月11日该利率为20.40%，相对去年底不降反升了0.02个百分点。相对当前PPI增长-4.6%，银行实际贷款利率高达9.7%。实际利率等于名义利率减通货膨胀率，即：5.1%-（-4.6%）=9.7%。这是很多企业难以承受的。

三是商业银行风险上升。随着经济下行，商业银行净利润增速明显回落，不良贷款上升，但仍在可控范围内，短存长贷问题更加突出。2015年一季度，16家上市银行中绝大多数利润增速出现下滑，息差收窄、手续费收入下滑以及资产减值损失吞噬银行利润。以国有五大行为例，五大行一季度净利润增速均不足2%，同时不良贷款激增超过500亿元，几乎是去年一季度256亿元的两倍。但是，近年来各家银行普遍提高了坏账拨备，目前坏账风险仍在可控范围。一季度，全国新增人民币贷款3.68万元元，同比增长22.26%；其中，新增中长期人民币贷款2.16万亿元，同比增长23.68%；表现为长期贷款增长较快。商业银行资金来源以短期存款为主，在存在降息预期的情况下，银行倾向于吸收短期存款，少支付利息，因此，资金期限结构错配问题变得更加突出。目前，利率市场化进程加快，加之受到资本市场蓬勃发展和互联网金融快速扩张的挤压，商业银行传统业务普遍陷入困境，银行经营风险上升。

四是证券市场风险加大。今年以来，我国证券市场的过度繁荣与实体经济持续低迷明显背离。证券市场火爆，在降低企业直接融资成本的同时，也对实体经济中资金产生一定的“虹吸效应”，证券公司融资融券风险加大。2015年3月末，沪、深股市流通市值39.5万亿元，同比增长了100.6%。一季度，沪、深股市累计成交41万亿元，同比增长238.7%，日均成交7354亿元，同比增长250%。5月，单日成交突破1.5万亿元，导致中证登系统崩溃。受股市活跃的影响，股民的股票融资同比显著上升。截至5月5日，两市两融余额共计1.87万亿元，其中融资余额高达1.86万亿元，融券余额仅为75.9亿元。两融业务快速增长，为券商带来了大量利息收入，同时也加大了A股市场的投资杠杆，增加了证券市场的系统性风险。当前，创业板市场整体市盈率P/E值超过110倍，远高于2000年初美国纳斯达克网络股泡沫破灭时的70倍P/E，这表明我国证券市场已经积累了较大的系统性风险。

五是外部风险和国际资本流动风险增加。首先，全球政治风险上升。沙特、伊朗、美国、俄罗斯在也门开始政治博弈和军事对抗，推高了中东地缘政治风险。其次，全球经济风险增加。由于美元升值，国际大宗商品价格低迷，新兴经济体经济增速放缓，发生区域性金融动荡的可能性加大。再次，国际资本流动逆转的风险增加。国家外汇管理局国际收支平衡表初步数据显示，2016年一季度我国资本和金融账户（含净误差与遗漏）逆差4844亿元，其中，非储备性质的金融账户（含净误差与遗漏）逆差9782亿元，国际储备资产减少4925亿元。海关总署数据也显示，一季度进出口顺差1237亿美元，而银行即远期结售汇逆差1200亿美元，出现明显的反差。这些都表明，我国已经出现了资本外流现象。由于我国经济发展基本面良好，外汇储备实力雄厚，目前外部风险和国际资本流动风险还难以对我国金融稳定造成威胁，但是，也要未雨绸缪，尽早做出预防风险的谋划。

(三）六大对策建议

2015年下半年，中央银行应继续坚持稳健的货币政策基调，中性偏松的货币政策可以再实行一段时间，特别是要注重货币政策的灵活性、前瞻性、定向调控和改革创新，稳步推进各项金融改革。要正确处理好“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”的关系，加强货币政策与财政政策的密切配合，共同促进经济稳定、健康和可持续发展。

一是年内继续下调金融机构存款准备金率2～3次，每次下调0.5个百分点，将M2增长维持在12%～13%。要用好增量，盘活存量，适度增加市场流动性和银行信贷资金投放。要注意政策节奏，并利用公开市场操作和再贷款工具，增加市场流动性，扩大信贷资产证券化试点，盘活现有银行资产，增加资金周转速；同时配合地方财政债务置换，做好银行利用地方政府债券从央行抵押贷款工作，降低商业银行流动性风险。

二是年内继续下调金融机构存贷款基准利率水平1～2次，每次下调0.25个百分点。下调基准利率与下调法定存款准备金率交替进行，重点是疏通货币政策传导机制，引导长期利率下行，降低实体经济的实际融资成本；指导商业银行适当降低各类贷款利率，缓解企业融资贵的问题。推动利率市场化改革，扩大存贷款利率浮动区间，充分发挥市场机制在金融资源定价中的作用。

三是发挥信贷政策在转方式调结构中的积极作用，加强定向调控，优化信贷结构，改善金融服务。引导金融机构加大对“三农”、小微企业、“七大投资工程包”和“六大消费工程”等领域的信贷资金投入，特别是要保证重点投资项目资金到位，做好创新驱动发展战略和国际产能合作的金融服务工作，围绕“一带一路”“长江经济带”和“京津冀协同发展”等三大战略支撑带的经济建设，改善金融服务，促进实体经济复苏和结构转型升级。

四是加大企业债务重组力度，避免局部性金融风险扩散，守住不发生系统性金融风险的底线。适当放宽商业银行不良贷款冲销规定，将企业担保信息纳入征信系统共享。各地政府要成立企业帮扶工作组，有针对性地为当地重点企业提供财务顾问和战略顾问服务，帮助困难企业融通资金，推动收购兼并和资产重组，促进产业结构调整和转型升级。

五是完善汇率市场化形成机制，保持人民币汇率在均衡基础上相对稳定，引导人民币对美元汇率适度贬值。全年人民币对美元汇率贬值幅度在3%以内，以增强企业出口竞争力。利用各地自由贸易实验区，稳步推进资本账户对外开放，加快推进人民币国际化，特别是推动“一带一路”相关国家扩大使用人民币。要未雨绸缪，做好预演，加强外汇资金跨境流动监测和监管，丰富企业外汇避险品种，防范国际资本流动风险，有效应对外部风险的冲击。

六是加快发展多层次金融服务体系，特别是加快建立多层次资本市场体系。引导金融机构加大对重点行业和科技、文化、战略性新兴产业等重点领域的金融支持。支持有条件的企业上市融资，利用好主板市场、创业板市场与新三板市场，为企业提供多种融资平台，促进资本兼并收购和资产重组，让百姓分享创新发展红利，抓好市场监管，制定合理的监管措施，特别要防止创业板泡沫破灭给中小投资者带来巨大伤害，确保资本市场健康有序发展。

（徐洪才，2016年5月）