2 家庭金融素养与家庭风险资产选择和投资多样性

2.1 研究背景

家庭对金融市场的参与及对资产组合的选择，是家庭金融研究的核心问题（Campbell, 2006），合理而有效的资产结构是家庭财富积累的重要保障。Campbell（2006）指出，无论家庭怎样厌恶风险，只要风险资产溢价是正的，所有家庭都应或多或少地持有风险金融资产。然而，给定持有股票的风险调整期望收益，家庭的股市参与率远低于消费的CAPM（资本资产定价）等模型的预测值（Bogan, 2008），如多数家庭根本无股票账户（Vissing-Jorgensen, 2002；李涛，2006），这一现象也被称为“股市参与之谜”。因而探究影响家庭风险资产选择与投资多样性的因素，具有重要的意义。这不仅有利于进一步理解我国股市有限参与之谜、股权溢价之谜等问题（吴卫星 等，2007），还能够为提升我国居民财产性收入、实现家庭财富保值及增值提供建议。

关于家庭风险资产选择与投资多样性的影响因素，已有研究主要从人口和家庭特征、市场摩擦、金融市场发展等方面进行了探究。首先，在人口和家庭特征方面，主要包括对户主年龄、性别、受教育水平、收入、风险态度、背景风险等进行研究。Poterba和Samwick（2003）指出，随着年龄的增长，家庭财富积累越多且家庭风险承受能力越强，越有可能参与股票市场投资。李涛（2006）基于中山大学广东发展研究院2004年“广东社会变迁基本调查”项目数据的研究发现，我国家庭的股市参与在年龄上呈现“倒U形”结构。Vissing-Jorgensen（2002）指出，受教育水平的提高、收入的增加和资产的积累都将促进家庭对股市的参与。Guiso和Paiella（2008）发现风险厌恶型家庭对股市的参与率较低。而国内学者李涛和郭杰（2009）基于北京奥尔多投资咨询中心2007年的城市投资者行为调查数据，却发现风险态度对我国投资者的股市参与情况没有显著影响，这一有趣结论的存在可能与社会互动有关。

其次，家庭的背景风险也会影响家庭风险资产选择（Cardak et al., 2009）。背景风险主要由收入风险和健康风险两部分构成。Guiso et al.（1996）基于意大利家庭收入与财富调查数据的实证研究发现，收入风险会降低家庭风险资产占金融资产的比重，并增加家庭在非流动资产上的配置比重。Bertaut（1998）运用美国消费者金融调查数据研究了家庭的持股情况，发现收入风险和流动性约束均会抑制家庭持有股票。因为家庭在生命周期内，收入不确定性的增加使得家庭预防性储蓄动机增加，并进一步降低了风险资产的持有比重（Hochguertel, 2002）。Rosen和Wu（2004）基于美国健康和退休调查数据对家庭风险资产比重的研究发现，健康状况的改善与受教育水平的提高都可以显著提高家庭在风险资产上的投资比重。

再次，市场摩擦在一定程度上可以解释家庭对风险金融市场有限参与的现象。Bertaut（1998）指出市场摩擦导致了很多家庭根本不持有或很少持有较高收益的风险资产。也有研究发现，交易成本对家庭参与风险金融市场有显著影响（Vissing-Jorgensen, 2002）。而已有研究受限于数据可得性，关于家庭风险金融市场参与和投资组合选择的研究大部分是基于理论分析，鲜有实证检验。Guiso et al.（2003）比较了欧洲不同国家家庭的持股情况，研究指出家庭股票市场的参与成本对家庭股票市场的参与率有显著影响。实际分析中，由于各种交易成本包括信息搜寻、整理、分析成本、市场进入成本等市场摩擦因素很难衡量，部分学者从互联网使用等视角验证了市场摩擦机制的存在。Bogan（2008）的研究发现，互联网的使用（电脑的使用）显著提升了家庭参与股票市场的概率。

最后，对金融市场发展的研究。家庭对金融市场的参与，是金融市场供给和家庭配置自有金融资产的需求两者达到均衡状态时的结果，因而金融供给又是一个影响家庭金融市场参与和金融资产配置的重要因素。尹志超等（2015）利用中国家庭金融调查数据中的小区（村庄）银行数量来衡量家庭所在地区金融市场的发展程度，研究表明，金融可得性越大，家庭参与风险金融市场的可能性就越大，同时家庭投资风险资产占家庭总金融资产的比重也越大。

以上研究均是关于家庭参与金融市场影响因素方面的探究，而有关家庭投资组合多样性问题也引发了大量学者的关注。现有研究表明，市场摩擦可能是导致家庭投资缺乏多样性的重要原因之一。Van Nieuwerburgh和Veldkamp（2009）发现交易费用的提高，降低了投资组合的多样性。此外，家庭具备的金融素养也是影响投资多样性的重要因素。对熟悉领域的过度投资，会使投资缺乏多样性（Huberman, 2001）。

新时期，我国金融市场不断完善，金融理财产品更加丰富多样。自2013年推出“余额宝”之后，市场上各类金融理财产品尤其是互联网理财产品层出不穷。一方面，增加了居民投资可选择的种类数，提高了居民投资的平均收益；另一方面，丰富繁杂的金融理财产品增加了对居民金融素养的要求，如有些复杂的金融产品使得投资者特别是金融素养比较缺乏的投资者难以了解其风险及收益。家庭参与金融市场进行投资，在信息搜寻、信息分析和信息处理等方面都需要具备一定的专业化知识，因而在新时期、新背景下探究金融素养与家庭资产配置行为间的关系具有重要意义。

那么，居民是否已经具备足够的金融素养来制定投资决策呢？现有研究中对此问题探讨得较少。Lusardi和Mitchell（2007）基于美国健康养老调查1992年和2004年两年的数据研究发现，美国家庭金融素养缺乏现象非常普遍，较多的家庭对基本的金融知识了解甚少。Van Rooij et al.（2011）运用荷兰中央银行（de nederlandsche bank, DNB）家庭调查数据设计了5个简单问题和11个复杂问题以考察受访者对基本金融素养和复杂金融素养的理解水平，调查结果显示大部分的受访者具有基本金融素养，能够正确回答存款利率计算、通货膨胀和货币的时间价值等基本常识性问题；但对略微复杂的问题如债券价格受利率变动的影响、如何分散投资、股票与债券的区别等，受访者的正确回答率均非常低。

金融素养可能从以下几个方面影响居民的风险资产选择：第一，金融素养水平的提高可帮助个体更好地理解金融产品特征并提高其对金融产品风险收益的分析计算能力，降低个体进入风险资本市场的市场摩擦。第二，金融素养的提高可以改善个体风险态度（Dohmen,2010），从而降低风险厌恶对个体风险资产投资的抑制。也有相关研究表明，家庭通过提高金融素养修正了其对数字金融市场风险的认知，从而使用数字金融服务的概率更高（Lin et al., 2013;Lu Han et al., 2019）。第三，缺乏金融素养的个体往往过度自信（Guiso et al., 2008），会高估自己所拥有知识和信息的准确性（Fischhoff et al., 1977）。而过度自信会使一些本来不会参与市场的投资者进入市场或者使市场参与者过多地进行交易以及购买更多的风险资产（吴卫星 等，2006）。大量学者的研究也表明了一定水平的金融素养能显著增加家庭对金融市场的参与率，并提升金融决策的有效性（Lusardi et al., 2014；曾志耕 等，2015；吴卫星 等，2018；魏丽萍 等，2018；周洋 等，2018；谭燕芝 等，2019）。基于此，金融素养如何影响中国家庭在风险资产上的投资行为，正是本书要回答的关键问题之一。

梳理家庭风险资产选择和投资多样性的相关文献可知，鲜有学者从金融素养这一特殊人力资本角度出发，去解释家庭对风险金融市场有限参与以及风险金融资产投资多样性不足的现象。其中一个关键的原因，是国内家庭金融微观数据的缺乏导致很难准确评估家庭金融素养水平对家庭风险金融市场参与的边际影响。2013年和2015年西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的全国大型微观调查数据详细询问了家庭现金、存款、股票、理财、基金、债券、黄金、外汇、金融衍生品等金融资产的配置信息，这为本章研究奠定了良好的数据基础。

因而本章采用中国家庭金融调查2015年和2017年的全国微观家庭数据，试图通过实证研究从风险资产市场参与、风险资产投资比重和风险资产投资多样性三个维度探讨金融素养对我国家庭风险金融资产选择和投资多样性的影响。