向金字塔式控股结构说“不”^[1]

除了被证监会主席刘士余先生称为“吸血鬼”和“害人精”的各路险资，近年来在我国资本市场兴风作浪的还有隐身在复杂金字塔式控股结构背后形形色色的“资本大鳄”。这些“资本大鳄”通过持有控制性股份的A公司，（借助杠杆）收购B公司的控制性股份，然后通过B公司收购C公司，实现对C公司的控制，如此不断。除了上市公司，通过控股链条，它们还控制或参股数量庞大的非上市公司。通过层层股权控制链条，处于金字塔塔尖的实际控制人（“资本大鳄”）构建了一个个庞大的金融帝国。习惯上，我们把“资本大鳄”借助复杂的控股链条所建立的庞大金字塔式股权结构通俗地称为“×× 系”。通过对上市公司的股权结构考察，我们不难发现，在我国资本市场中，很大比例的上市公司或者置身于国资背景的企业集团中，或者与“资本大鳄”构建的金融帝国存在千丝万缕的关系。前者的例子如旗下拥有11家上市公司的央企华润系和持股10家上市公司的中粮系，后者的例子如持股4家上市公司的明天系和早年在我国资本市场叱咤风云的涌金系等。

应该说，当初以我国上市公司作为控股子（或孙）公司形成金字塔式控股结构，不仅来自满足企业融资需求的组织制度设计需要，同时与国企改制和产业结构调整过程中我国政府推出的一些特殊政策有关。其一，在20世纪八九十年代，我国资本市场远未成熟和有效。金字塔式控股结构此时扮演着重要的内部资本市场，成为当时尚未成熟和有效的外部资本市场的补充，甚至替代。这构成金字塔式控股结构最初在我国资本市场出现最直接的理由。其二则来自当年国企改制的现实需要。为了推动亏损严重同时资金缺乏的国企改制，从国企中剥离出来的优质资产优先上市，募集资金。这就是当时喧嚣一时的“靓女先嫁”理论。但先嫁的“靓女”未来需要承担帮助贫穷的家庭渡过时艰的隐性责任。这样，在成为上市公司的先嫁“靓女”和企业集团的其他部分之间很自然地形成了子公司与母公司的控股关系。其三，在国企管理体制改革过程中，为了避免国资委既是裁判员又是运动员的嫌疑，在上市公司与国资委之间“人为”地设立了用来控股的集团公司。通过集团公司，国资委实现对上市公司的间接控制。其四，在之后几轮并购重组和产业结构调整过程中，一些效益不好的企业被政府“拉郎配”地植入部分相对有实力的企业集团中，以解决当时很多国企面临的效益不好、基本薪酬无法保证、职工面临下岗等问题。其五，鉴于上市公司上市审核排队成本的漫长，“借壳上市”成为一些企业选择上市变通的途径。在资产注入“壳”后所形成的新的上市公司和原有公司之间自然地形成新的控制权链条。由于上述几方面的原因，在很多国资背景的企业中逐步形成了既有部分上市公司又有大批非上市公司组成的庞大金字塔式的控股结构（企业集团）。1999年民企开始大量上市后，同样借鉴了国资股权结构的上述模式。这使得在我国资本市场不仅存在国资背景的金字塔式控股结构，而且存在民企背景的金字塔式控股结构。

如果说在改革开放早期，面对不够成熟有效的外部资本市场，金字塔式控股结构所形成的内部资本市场在推动企业集团实现规模经济和快速扩张方面曾经发挥过历史性作用，那么随着我国外部资本市场的成熟和有效，金字塔式控股结构越来越多的负面效应开始显现。

理论上，金字塔式控股结构容易引发诸多负面效应的制度设计根源在于，母公司的实际控制人所需承担的责任与其对处于金字塔底端的孙公司的影响并不对称。这为实际控制人利用不对称的责权利谋取私人收益、损害其他分散小股东的利益创造了条件。我们以母公司持股子公司30%的股份，子公司同样持股孙公司30%股份所形成的三级金字塔结构为例。母公司的实际控制人，通过控股链条，在孙公司重大事项的表决中至少获得30%的投票支持。鉴于在孙公司董事会组织和股东大会相关议案表决的上述影响力，子公司以其他应收款方式实现的对孙公司资金占用的议案在孙公司股东大会表决中顺利通过成为大概率事件。这使得享有子公司30%的现金流权的母公司从上述资金占用中至少获得30%的收益。但由于母公司在孙公司投入的资本比例只占到孙公司全部资本的9%(30%×30%），因而母公司由于资金无偿被占用（甚至面临未来无法到期偿还的风险）的损失仅限于其投入孙公司的9%现金流权。我们把通过董事会组织和股东大会表决实现的对公司重大决策制定的影响力称为控制权，而把由实际出资额体现的责任承担能力称为现金流权。我们看到，借助金字塔式控股结构，实际控制人成功实现了控制权与现金流权的分离。这事实上就是Johnson和Shleifer等所描述的实际控制人利用金字塔式控股结构对处于底端的孙公司进行隧道挖掘的实现机制。之所以被称为隧道挖掘，是由于实际控制人利用对孙公司的控制权以资金占用等方式把孙公司的资源转到子公司，进而由子公司转到母公司，使这一链条看上去像一条长长的隧道。

具体到我国资本市场，金字塔式控股结构日渐显现的负面效应主要体现在以下几个方面。

第一，实际控制人利用复杂金字塔式控股结构，对子公司、孙公司进行隧道挖掘，分散小股东的利益无法得到有效保障，使得他们被迫选择频繁“以脚投票”。我们理解，我国资本市场散户平均持股时间较短，一方面是因为有待加强的对内幕交易的监管力度和处罚成本使很多投资者依然心存侥幸，另一方面也与在金字塔式控股结构下小股东既然无法实质参与公司治理，但又不愿成为被宰的羔羊而被迫“以脚投票”的心态有关。

第二，对于一些非核心控股子公司，实际控制人对资本运作，甚至市场炒作的关注程度远远高于对于公司治理和经营管理的关注程度。实际控制人频繁以资产置换、增发新股、并购重组，甚至更名等为题材进行炒作。受实际控制人主导的控股集团关注资本运作大于经营管理事实的影响，分散股东同样很难将注意力集中到价值投资本身，而是忙于通过各种途径探听内幕消息。我们看到，金字塔式控股结构下实际控制人的资本运作偏好进一步加剧了小股民的投机心理。

第三，复杂的金字塔式控股结构不仅为监管当局监管股权关联公司的关联交易带来了困难，同时为实际控制人行贿腐败官员提供了多样化的途径，最终使“资本大鳄”与部分腐败官员结成利益同盟，进行权钱交易，造成国有资产流失。涌金系和明天系的前车之鉴未远。

如果回顾各国资本市场的发展历史，我们不难发现，金字塔式的控股结构不仅是家族企业盛行的亚洲和欧洲国家流行的股权控制模式，而且在一些目前以股权分散为典型治理模式的英美等国家的历史上都曾出现过。而美国企业的股权控制模式从列宁眼中的洛克菲勒等托拉斯演变为目前股权高度分散的公司治理模式，事实上与进步运动时代美国政府意识到金字塔式控股结构的上述负面效应，并采取的一系列改革措施有关。因而，今天我国资本市场在消除金字塔式控股结构及其负面效应上可以借鉴美国历史的成熟经验。

第一，通过公司间股利税的开征，使控制子公司、孙公司的金字塔母公司处于税负不利状态。这被认为是美国20世纪初一些庞大的托拉斯组织解体的最重要因素之一。结合我国目前企业税负偏高与扩张的财政支出需要广开税源二者之间矛盾突出，以及我国资本市场健康发展需要对金字塔式控股结构抑制的事实，借鉴美国历史上的经验，未来我国资本市场一个可行的做法是：一方面，减少企业层面税负，使企业充满生机活力；另一方面，则通过征收公司间股利税以弥补财政支出的资金不足，以此来抑制金字塔式的控股结构的蔓延和发展。

第二，通过制定针对持有优先股的机构投资者获得股利回报时的税收优惠政策，鼓励机构投资者更多持有上市公司发行的没有控制权的优先股，从而有效避免机构投资者对上市公司经营管理的过度干预。最近一段时期以来，一些受盈利压力驱使的险资在举牌成为第一大股东后，不仅无意长期价值投资，甚至不惜罢免曾经带领企业从困难中走到今天的全体董事，“血洗”董事会，成为这方面的惨痛教训。这是普通投资者、监管当局、管理团队，甚至险资本身都不愿意看到的结果。而如果当时这些险资仅仅持有的是优先股，则不仅从制度上可以规避对微观经济主体的干预，从而避免“血洗”董事会式的悲剧发生，而且客观上有利于险资更好地实现保值增值的目的。对于目前正在积极推进的国企混改，上述讨论的一个启发是，部分国有企业也许可以考虑把部分普通股转为优先股。在上述针对优先股的税收优惠政策推出后，以优先股为主的国有资本一方面可以利用税收优惠和优先股的股息优先发放，实现国有资本的保值增值目的，另一方面则有助于从根本上实现我国国企改革从“管企业”向“管资本”转变的目标。

第三，通过征收遗产税等鼓励“金融大鳄”从股权控制向公益性基金转变。性质转变后的公益性基金更加关注资金的安全和回报的稳定，而不再简单谋求公司的控制权，以及资本运作和市场炒作。

现在让我们设想我国资本市场上上市公司的普通股主要由个人投资者直接持有，而险资等机构投资者主要持有优先股，从而鲜有复杂的金字塔式控股结构存在的情形。对于个体投资者，由于并不存在被原来金字塔式控股结构实际控制人隧道挖掘的可能性，所持股公司也不会被作为市场炒作的对象，他们的投机动机将相应减弱，被迫转向价值投资，甚至开始关心上市公司的治理和经营管理状况；而对于持有优先股从而没有投票权的机构投资者，出于保值增值的目的，既缺乏市场炒作和资本运作的激励，也缺乏相应的条件，近年来我们观察到我国资本市场由于险资举牌掀起的腥风血雨将消弭于无形；缺乏复杂的金字塔式控股结构作为掩护和载体，以往部分腐败官员的权力和资本的勾结将难以为继；而上市公司由此不再担心野蛮人的入侵，将开始专注于公司治理的改善和经营管理的提升。一个健康良性发展的资本市场由此开始形成……

[1] 本文曾以“向金字塔式控股结构说‘不’”为题发表在FT中文网,2017年3月28日。