国际经济与贸易
储备货币的汇率风险辨析
刘群 宋智一 赵登峰[1]
内容提要：储备货币汇率风险具有“宏观层面的汇率风险”与“微观层面的汇率风险”两种表现，且宏观层面的汇率风险防范不同于微观层面的汇率风险防范。储备货币的汇率风险更多是源于通货膨胀风险。人民币升值是否造成我国外汇储备的损失，则要进行具体的分析。
关键词：储备货币 汇率风险 人民币升值
一 两种层面的汇率风险
外汇风险产生的根本原因是汇率的波动。在浮动汇率制度下，汇率波动是一种常态现象。但是，对汇率波动形成的损益存在争议。例如，自2005年7月21日我国人民币汇率形成机制改革以来，围绕人民币升值与美元贬值，我国就有“人民币升值中国损失论”、“外汇储备实质损失论”、“外汇储备名义损失论”等诸多观点和争论。之所以会这样，主要是由于汇率风险如何使我国外汇储备受损以及美元贬值是否形成国内利益再分配存有争议。再如，关于汇率波动的风险，日本索尼公司创始人盛田昭夫就曾经说过：“我们这些产业界人士，哪怕是能将产品价格降低2%也好，1%也好，都在挖空心思，进行种种努力。但是如果通货价值在一天之内就可以10%或15%的幅度来回变动，那我们的种种努力岂不付诸东流？”上述两种情况，一种是国家宏观层面的汇率风险，一种是企业、个人微观层面的汇率风险。而在对汇率风险争议的问题上，由于微观层面的汇率风险较为直观，所以，存有争议的主要是宏观层面的汇率风险。
微观层面的汇率风险主要取决于微观主体创汇、结汇、购汇以及持汇成本的高低，成本高，风险就高；成本低，风险就低。而对于汇率风险的规避，微观主体可以通过套期保值、掉期交易、远期交易甚至套汇交易或投机炒作等多种方式进行。宏观层面的汇率风险主要在于一个国家外汇储备受汇率波动的影响以及这种影响给外汇储备国家是否带来损失。与微观层面的风险规避不同，宏观层面的风险规避不可能像微观主体那样通过上述方法解决。而当一个国家持有大量的外汇储备或储备货币的汇率在频繁波动时，如果国家也像微观主体一样在外汇市场上用买卖不同的外汇方式来规避风险，追求增值获取收益，那么，这个国家无疑将是世界上最大的外汇炒家，其行为实际上与微观主体行为无异。而国家要将汇率下跌的外汇储备置换成汇率上涨的外汇储备（例如，将美元转换成欧元，然后在欧元高点抛出，欧元再兑换成美元），可能还没有进行置换，听到风声的市场已经做出巨大反应了。所以，宏观层面的汇率风险防范与微观层面的汇率风险防范不同，国家投资要考虑长期利益，如果国家能够在外汇市场上赚取套汇收益，那也只能是在政府设立的专业性投资公司管理的外汇资产范围内进行。而对于货币管理当局持有的官方外汇储备，其作用只能是作为国家财富的功能并提供能够偿还外债的市场信心、支持公众和外部投资者对本国货币币值稳定的信心、支持世界对本国货币政策与汇率管理政策的信心以及支撑本国货币向国际化方向发展的信心，切不可以微观主体意识随意用套汇交易或投机炒作等形式进行以获取短期收益为目的的交易，“不能将散户心态变成国家战略”，对外汇储备的要求首先是安全，其次是流动，再次是保值增值。
二 “人民币升值中国损失论”缺乏从国内利益再分配看问题的视角
其实，就两种层面的汇率风险而言，由于风险规避的方式不一样，因此，对风险的认识理应也不一样。从国家宏观层面上讲，由于外汇储备是否损失取决于外汇储备的实际购买力是否下降，因此，如果储备货币发行国国内没有发生通货膨胀（指可测性贬值），即外汇储备在储备货币发行国的实际购买力没有下降，那么，本币升值外币贬值的结果实质上就是一种“国内利益再分配”，即国内微观主体之间创汇成本的提高和购汇成本的降低——结汇方和购汇方之间的风险转换和利益再分配。例如，2005年7月21日我国汇率形成机制改革以前，1美元兑8.2675元人民币，结汇方把1美元卖给国家，国家需要支付结汇方8.2675元人民币（银行手续费除外，下同），几年后的今天，人民币对美元汇率累计升值30%以上，因此，购汇方向国家购买1美元，只需要支付6.30元人民币（2011年12月31日的汇率价格），对此，人们更容易看到的是国家当时买入美元与今天卖出美元所支付的人民币差价，却没有看到当时购汇方购买1美元需要支付的人民币价格与今天结汇方卖出1美元获得的人民币价格与这个差价是相对应的。在这里，假如这几年我国的外汇储备没有增长的话，那么，人民币升值与美元贬值的变化反映的只是我国结汇方与购汇方之间在国内利益再分配问题上的变化，而在我国外汇储备快速增长的今天，国家利益是否受到损失，那就得具体问题具体分析。
但是，“人民币升值中国损失论”的观点认为，人民币对美元升值后，中国的外汇储备相对于人民币的汇率价格就减少了（仅以美元计算），因此，人民币升值多少，对应的外汇储备就损失多少，并且，其损失的部分就是美国的收益，于是，又有所谓人民币升值是“中国损失美国受益”，是“美国印钞中国输钱”，是“美国故意逃债”所致等观点。可以说，这些观点是不严谨的。首先，且不说美元汇率不可能是静止、一成不变的，就说我国的外汇储备全部被用于一个固定的比例来计算缩水，这样的缩水要变为现实必须是在我国的外汇储备总量被一个价格全部卖出且余额等于零时才有可能发生。但市场经验告诉我们，用做我国外汇储备的货币对人民币汇率是会随着我国外汇储备的减少而变得稀缺导致升值，因此，仅用一个固定的比例来计算我国外汇储备的缩水只能是一种理论上的假设，而在现实中无法成立。其次，“中国损失美国受益”是“美国故意逃债”所致在现实中也难以成立，因为，美元既是美国的货币，又是国际上最主要的储备货币，美国货币当局既不可能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内利益，又无法同时兼顾国内外的不同利益，因此，强势美元步入今天弱势美元是美元的一种两难境地。这种两难“不仅造成了以美元为储备货币的国家要付出沉重的代价，就是美国也要为之付出日益增大的代价——而这也未必是美国货币发行当局的故意”。所以，那些把微观主体之间的风险变化与国内利益再分配当成国家之间的风险变化与利益再分配，从而希望国家也像微观主体一样在市场上通过炒卖外汇来达到国家外汇储备保值与增值目的的“散户心态”，其观点是极其模糊的、片面的，甚至是错误的。
三 储备货币的汇率风险更多是源于通货膨胀风险
其实，就本国货币升值导致的外汇储备缩水问题，可以分为“计价缩水”与“购买力缩水”。所谓“计价缩水”主要是相对汇率而言的，是指用同等数额的外国货币（例如美元）今天所能购买到的本国货币（例如人民币）数量比过去减少导致的缩水。这种缩水我们可以把它理解为“观念购买力缩水”，它是账面缩水，是外汇储备的“浮亏”。由于“浮亏”是在不断地随汇率波动而变化，因此，国家很难通过短期频繁地炒作外汇来规避这个浮亏。而国家要做的只能是在确定储备货币结构时，坚持以长期、战略的眼光，综合考虑国家国际收支结构和对外支付需要、国际货币和金融体系的发展趋势、主要国家的经济和金融市场潜力等多种因素来保障外汇储备资产的总体安全。同理，本币对外币升值也可以表现为账面升值。如人民币升值了，用美元折算中国的GDP以及中国人均GDP就会增多，但人民币升值并没有给每个中国人带来收益，而只是对部分行业如进口、出境旅游等带来收益。因此，人民币升值如果不发生实际兑换，用美元折算的中国GDP以及中国人均GDP的增多，就只能是一种“浮盈”，是一种账面计值统计。所谓“购买力缩水”主要是相对商品而言的，是指同等数额的外国货币（例如美元）今天在美国或国际市场上的实际购买力比过去下降导致的缩水，由于这种缩水是通货膨胀导致的缩水（指可测性贬值），因此，我们可以把它理解为“现实购买力缩水”。“现实购买力缩水”不仅表现为账面缩水，而且表现为外汇储备的“实亏”。“实亏”导致了储备货币国家经济利益向储备货币发行国的单方面转移。当然，也只有在这种情况下的本国货币升值，才构成储备货币的汇率风险，而这种风险对于储备货币国家来说是极其不利的。
参考文献
［1］向松祚：《不要玩弄汇率》，北京大学出版社，2006。
［2］李扬：《金融创新应服务于实体经济》，2008年11月11日《中国证券报》。
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［11］周小川：《关于改革国际货币体系的思考》，中国人民银行，http：//www. pbc. gov. cn。
［12］《专访胡晓炼：聚焦当前外汇管理热点问题》，新华网，http：//www. xinhuanet. com。
Analyzing the Exchange Risk of Reserve Currency
Liu Qun，Song Zhiyi，Zhao Dengfeng
Abstract：The risks of a sovereign recurrency as reserve currency can be divided into macro and micro level，and risk management is different at 2 levels. The exchange risk of reserve currency comes from inflation risk. Specific analysis is needed whether appreciation of RMB leads to the loss of foreign exchange reserves.
Key Words：Reserve Currency；Exchange Risk；RMB Appreciation
[1] 刘群，深圳大学经济学院教授；宋智一，深圳大学经济学院讲师；赵登峰，博士，深圳大学经济学院副教授。