第二节 关于商品经营与资本经营关系的研究
一 国外研究现状
由于资本经营是20世纪90年代中期我国学术界出现的一个新概念，西方学术界并没有这个概念，所以并没有直接显示企业资本经营与商品经营之间关系的研究，但是它们分别从资本经营的几项单一活动研究了其与商品经营之间相互影响、相互依存的关系。
（1）投融资与商品经营的关系
①投融资与内部现金流量（即商品经营活动现金流量）的关系
20世纪70年代以来，关于投融资的研究，西方学者重点关注的是融资和内部现金流量是否影响、为什么影响和如何影响企业的投资行为，以及如何设计和确定与有效的公司治理机制相适应的融资结构，达到优化企业投资行为、提升企业价值的目的。
Meyer和Kuh（1957）提出的企业投资流动性约束假说认为，资本市场的不完善使企业投资支出会受到企业内部资金的限制，即投资决策会受到企业盈利水平的影响。Myers和Majluf（1984）发现，信息不对称的存在使外部权益融资成本显著高于内源融资，而过高的融资成本形成的融资约束使一些企业被迫放弃原来好的投资项目而出现投资不足。Stiglitz和Weiss（1981）对外部债务融资市场的分析也得出了类似的结果。外部融资约束带来的投资不足导致投资与现金流量呈现显著的正相关关系。此后，得到相同结论的实证研究还有：Fazzari等（1988）用分类检验法对不同财务约束企业的比较；Hoshi等（1991）对日本财团成员企业和非财团成员企业的比较；Schaller（1993）等对年轻企业和成熟企业的比较；Houston和James（2001）对与银行关系不同企业的比较。但也有得到相反结论的实证研究：Kaplan和Zingales（1997）根据公司年报中的各种定量和定性信息来确定企业的融资约束程度，并依之对企业进行分类，发现融资约束较少的企业的投资决策对现金流的敏感程度更大；Cleary（1999）采用融资约束指数ZFC来对企业进行分类，并且允许企业的分类随着时间的变化而变化，以反映企业财务状况不断变化的现实情况。
实际上无论何种结论，都说明了一个问题，在投资机会既定的情况下，企业内部资金来源（即商品经营状况的好坏）会影响企业的投资水平，如果企业的内部资金来源不能满足投资需求，那么由于外部资金成本的高昂，企业不得不放弃一些投资项目，这表明企业受到了融资约束。而且，外部资金与内部资金成本的差异越大，企业所受到的融资约束越严重，此时企业对内部资金来源（即商品经营的利润）的依赖就越强。
Jensen（1986）指出，自由现金流量多的企业更容易引发代理成本问题而导致过度投资。大量研究表明管理者的管理收益是企业规模的增函数，因此，管理者往往会耗尽企业的自由现金流投资于负净现值的项目以追求规模增长的最大化，导致投资和企业现金流量的高敏感度。支持自由现金流量假说的实证分析还有：Devereux和Schiantarelli（1990）研究发现，企业规模越大，现金流对企业投资决策的影响越大；Strong和Meyer（1990）通过对造纸企业投资行为的研究，发现剩余现金流与任意投资有很显著的正相关关系；Vogt（1994）对美国359家制造业公司投资与现金流关系的研究等。而得到相反结论的研究有：Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991），Carpenter（1993）等人的研究认为缺乏自由现金流量假说的证据。
Stein（2003）认为，投资不足和过度投资或者融资约束理论与自由现金流理论并不互相排斥，它们根据企业的不同特征都能解释为什么企业投资对企业净财富或者说内部资金是敏感的。赞同他观点的有Vogt（1994）、Morgado和Pindado（2003）等，如Morgado和Pindado利用企业现金流与其投资机会的比值，验证了投资不足和投资过度两类企业的投资对现金流量都是敏感的。
根据以上实证研究我们可以看出，企业自身商品经营活动形成的现金流量是否充裕，会对企业的投资活动产生影响。在存在融资约束的情况下，有时会导致投资不足，有时会导致投资过度。
②资本结构与产品市场竞争力的关系
最早研究企业资本结构与产品市场竞争力关系的是Brander和Lewis（1986），他们提出企业在产品市场上的竞争行为受其资本结构的影响，而企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的资本结构决策。他们设计了一个二阶段双寡头垄断模型，通过模型分析，认为在不完全竞争市场条件下，企业参与产量竞争时，债务融资会对其在产品市场上的竞争力产生促进作用。然而，由于Brander和Lewis仅考虑了企业融资结构选择对产品市场竞争的策略效应，而忽略了融资结构选择对企业内部代理问题的影响，因此受到学者们的普遍质疑。在此基础上，Bolton和Scharfstein（1990）提出了掠夺性定价理论。他们同样以一个两阶段博弈模型分析融资结构与企业产品市场竞争的关系，结论是：假若存在掠夺性定价条件，那么企业的最优融资结构取决于降低企业内部代理成本和减轻掠夺性定价的激励措施之间的权衡。Kovenock和Phillips（1996）建立了负债融资的“市场战略作用”模型，通过模型得出，负债的增加在降低企业自身的市场竞争能力的同时，间接促进了竞争企业的发展。因此，Brander和Lewis以及Bolton和Scharfstein的分析反映了负债融资与产品市场竞争力之间的正向关系；而Kovenock和Phillips的模型则反映了二者之间的负向关系。
以上研究无论结果如何，都证明了一点，企业产品的市场竞争力会受其资本结构的影响，而企业在产品市场上的表现和绩效也影响着企业的资本结构决策。
综上所述，企业投融资与商品经营之间的关系可以用图2-1来刻画。
图2-1 投融资与商品经营的关系
（2）企业并购与商品经营的关系
西方学者对企业并购问题作了广泛而深入的研究，主要集中在并购动因研究和并购效应研究两方面。对于企业的并购动机问题，提出了多种理论。Berkovitch和Narayana（1983）将并购动因归纳为协调效应或效率、管理者自负和代理问题，并分析了这些动机对合并后目标公司和收购公司收益的影响。Muller（1992）将并购的动机归纳为增加市场能力、提高效率和代理问题。K.D.Brouthers等（1995）认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类，其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等9个子项目，个人动机包括增加管理特权等4个子项目，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4个子项目。由此可以看出，在现实的经济生活中，企业并购的原因本身是多元而且复杂的，大多数并购伴随着多种动机而且不同时期有着不同的特点，即企业并购的动机是多因素的综合平衡过程。但是不管哪种动机，为企业的商品经营创造一个更好的生存空间，以提高经营绩效、促进资本增值，是企业并购的根本目的。
关于并购效应的研究，刘平（2003）将国外学者对并购效应的研究归纳为宏观效应和微观绩效两个方面。并购的宏观效应主要分为产业集聚效应、资源配置效应、垄断效应、社会福利效应、经济发展效应等五种效应。而微观绩效实际上就是商品经营绩效，如图2-2。
图2-2 企业并购与商品经营的关系
国外对并购微观绩效的研究主要采用基于股票市场的事件研究法和基于财务经营业绩的会计研究法。①关于事件研究法，最早有文献记载的研究可能开始于Dolley（1933），Dolley通过研究拆股时股票名义价格的变动，来检验拆股对股价的影响；Linn和Switzer（2001）、Louis（2002）等学者研究了并购时支付方式不同对双方收益的影响；Singh（1987）、Healy等（1992）、Ghosh（2001）、Megginson等（2004）等学者考察了并购行业的相关程度与并购绩效的关系；Franks等（1991）、Fama和French（1992）、Rau和Vermaelen（1998）等学者从并购企业的成长型和价值型特征对并购绩效影响的角度进行了研究；Shleifer和Vishny（1986）、Bradley等（1988）等学者研究了并购企业的初始持股额与并购绩效的关系。②关于会计研究法，就是利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标为评判标准，对比考察并购前后或与同行相比的经营业绩变化。进行这方面研究的学者很多，如：Salter和Weinhold（1978）、Mueller（1980）、Ravenscraft和Scherer（1989）、Seth（1990a；1990b）、Carline和Linn与Yadav（2001）等。由于研究样本和指标选择的差异，还有方法局限性的影响，研究的结论并不一致，有的认为并购会产生正效应，有的认为会导致负效应。不管研究方法和结论如何，研究者想要验证的是企业并购对于商品经营的绩效究竟产生了什么影响，研究者关心的是企业并购是否能提高商品经营绩效，促进资本增值。
（3）多角化战略与商品经营绩效的关系
企业多角化经营战略与公司业绩的关系，是公司战略管理研究领域最重要的课题之一。产业组织经济学派和战略管理学派是该研究领域的两大主要学派，两大学派在理论基础、研究范式、研究结论等方面都存在明显差异。
产业组织学派的主要代表人物是Gort。Gort（1962）首次从统计学角度对多角化经营战略与公司业绩关联进行实证分析，开创了研究多角化经营战略与公司业绩关联的产业组织经济学派。他以SIC四位数分类代码来度量公司多角化程度的方法成为产业组织学派的研究范式。产业组织经济学派的早期学者，如Arnould（1969）、Markham等，从产业经济学理论出发，以美国SIC四位数分类代码为标准，对多角化战略与公司业绩关系进行了实证分析，发现多角化战略与公司利润率间不存在相关性，即使存在相关性，也是负相关性。
战略管理学派的主要代表人物是Rumelt。Rumelt（1974）提出了九类多角化战略度量方法，并对九类多角化经营战略与公司经营业绩的关系进行了实证研究，得出结论：①采用主导约束型与相关约束型多角化战略的公司具有最佳经营业绩；②采用垂直一体化战略与非相关多角化战略公司的经营业绩最不理想；③采用其他经营战略公司的经营业绩处于中等水平。他首创的九类分类法成为战略管理学派的主流理论范式。此后得到与Rumelt相似结论的还有Christensen和Montgomery（1981）、Lubatkin和Chatterjee（1994）。此外，Lubatkin和Rogers（1989）发现将经营业务领域限制在核心能力与技能范围内的公司比其他公司具有更低的经营风险和更好的经营业绩，Markides（1992）、Markides和Williamson（1994）证明采用适度相关多角化战略的公司比实施过度非相关多角化战略的公司具有更佳的公司经营业绩。
总而言之，研究结果表明，只有那些从自身核心竞争力出发，在专业化管理基础上实行相关多元化战略的企业，才能取得良好的经营业绩，达到开拓新业务领域、分散商品经营风险的目的；而那些不注重对核心产业和核心竞争力的培育而盲目进行多元化扩张的企业，会由于自身人力、物力、财力有限导致管理松散、业务运作失控而陷入经营困境。因此，多角化战略与商品经营之间的关系可以通过图2-3反映。
图2-3 多角化战略与商品经营的关系
（4）战略联盟对商品经营的影响
战略联盟是组织之间快速取得资源、知识、开发出新产品的一种手段和方法。西方学者对于企业战略联盟的动因进行了深入分析。Contractor和Lorange（1988）将企业合作的联盟动机分成六大项，包括降低风险、规模经济、技术互补、克服政府投资限制及贸易障碍、准垂直整合以及塑造竞争地位。Hagedoorn（1988）将联盟动机归纳为三项：取得新技术、创新和进入新市场。Burgers（1993）将联盟动机归纳为两项：扩展公司能力和减少竞争。Krubasik和Lautenschlager（1993）认为联盟动机包括发展新产品市场、分担风险、分担发展成本、加强产品技术、增加产能运用、利用规模经济、填满产品线及渗透新的地理市场。Anderson，Håkansson和Jahanson（1994）认为战略联盟可以使小公司资源互补，与大公司在市场上竞争。Howarth（1994）将联盟动因归纳为：绩效降低、降低外部环境的不确定性、核心产品的生命周期改变、多角化经营、国内或国际的竞争增加、消费者价值观及购买力的改变、新的政府政策或规定、有被接管的威胁以及资金的成本与取得发生变化。
研究结果表明，虽然每家企业在进行战略联盟时所考虑的因素与动机都不尽相同，但其最终的目标都是为了提升自身的商品经营绩效（如图2-4）。
图2-4 战略联盟与商品经营的关系图
（5）资产剥离与商品经营绩效的关系
目前国外学术界对于资产剥离有两种界定方法：一种是狭义的方法，认为资产剥离是企业将其一部分资产出售给外部的第三方，并取得现金或其他有价证券的行为，被称作资产出售；另一种是广义的方法，认为资产剥离除了资产出售这种形式以外，还包括企业分立和股权切离等形式。
Duhaime和Grant（1984）、Coyne和Wright（1986）的案例研究揭示了被出售业务的主要特征：第一，这些被剥离资产的业绩都十分糟糕；第二，进行资产出售的企业都遇到了财务上的困难；第三，被剥离业务与企业剩余业务基本没有战略上的契合性；第四，管理层投入到这部分业务上的精力非常小；第五，该部分业务所存在的问题在被剥离之前就已明显暴露出来。Haynes、Thompson和Wright（2000）把资产剥离视作企业为了达到其最优多元化水平，而不断调整经营业务范围的过程。Montgomery和Thomas（1988）第一次运用财务指标法对企业资产剥离后的绩效变化进行了研究，发现在剥离之前的一年，发生资产剥离的公司整体业绩水平要低于没有发生资产剥离的同行，大部分企业在资产剥离后经营业绩都得到了改善，但是业绩仍然明显低于同期没有发生剥离的可比公司。Cho和Cohen（1997）通过对1983～1987年美国50起最大资产剥离事件进行研究，发现企业在剥离之后的经营现金流回报，一般会比剥离之前有轻微提高，不过不显著。Gadad和Thomas（2001）认为资产剥离给股东带来财富效应的同时，也能改善公司的业绩。Haynes等（2002）以1985～1993年发生资产剥离的132家大型英国公司为样本，进行实证研究，发现资产剥离能给企业业绩带来虽然很小但是在统计上却较为显著的增加。
虽然结果有些差异，但总体表明企业是因为商品经营效益不佳才进行资产剥离的，将经营业绩不好、与主业相关性不大的资产剥离，有助于提高企业的管理效率和核心竞争力，从而提高企业的商品经营绩效（见图2-5、图2-6、图2-7）。
图2-5 资产出售与商品经营绩效的关系
图2-6 企业分立与商品经营绩效的关系
图2-7 企业分拆与商品经营绩效的关系
（6）债转股与商品经营绩效的关系
债转股起源于20世纪80年代的美国，它是化解不良资产的一种重要方式。关于债转股的研究有一部分就集中在债转股绩效评估方面，如Peavy（1985）和Finnerty（1985）研究了债转股的收益回报效应，从股东投资回报角度分析了债转股的政策效应。Lys和Thomas等（1988）通过案例研究了债转股的资本重组给企业价值和企业收益带来的影响。Bowe等（1993）认为债转股有投资激励效果，但关键是必须把握好股权退出过程中债权市场的二次定价问题。Yuta Seki（2002）通过案例研究，认为实施债转股的公司通常所关注的是资本减少了多少或债务豁免了多少，而不是那些已被转换为股权的债务。
也就是说，债转股有减轻企业债务负担、优化资本结构、改善财务状况、提高企业商品经营绩效的作用，但如果企业自身不注重改善经营管理、提高商品经营绩效和竞争力，债转股也会失去其应有的作用，如图2-8。
图2-8 债转股与商品经营绩效的关系
（7）无形资本经营与商品经营绩效的关系
无形资产是企业经营不可缺少的一种资产要素，它对企业竞争优势的形成和保持具有重要作用。关于无形资产价值相关性问题的研究主要有Lev和Sougiannis（1996）、Aboody和Lev（1998），他们分别从研发费用和软件开发成本的资本化处理的角度，分析了资本化数额的价值相关性，结论是无形资产具有价值相关性。巴鲁·列弗（2003）通过观察企业的发展和价值创造活动，发现无形资产已成为驱动企业价值的核心因素。总而言之，在经济全球化和市场网络化的情况下，无形资本在企业商品经营中的作用变得越来越重要，成功地运营无形资本，能够有效地提高商品经营的绩效。
（8）知识资本经营与商品经营绩效的关系
在企业资本经营过程中，利用市场机制，转让和引进知识、智力，整合企业内部与外部的知识资本，借助于企业外部的知识资源创造出具有自身竞争优势的经营模式，对于企业的发展有举足轻重的作用。
Bontis（1998）通过向MBA学生发放问卷，利用Partial Least Suqares方法进行分析，认为大部分智力资本要素和企业绩效之间存在着显著的实质因果关系。Pefia（2002）以新创企业为研究对象，分析了智力资本与新企业生存和成长的关联程度，结果显示人力资本、组织资本和关系资本是企业重要的无形资产，与投资绩效存在正相关关系。Raine和Ilkka（2003）利用2002年芬兰72家中小生物科技企业的数据进行研究，结果表明中小企业预期销售额取决于智力资本，人力资本、结构资本和关系资本的平衡能实现最高水平的预期销售额。Riahi-Belkaoui（2003）利用Forbes杂志公布的“最国际化”的81家制造业和服务业公司数据进行研究，结果显示智力资本与公司财务绩效存在显著正相关关系，是超额利润的来源之一。以上实证研究都证明了一点，人力资本、知识资本、智力资本的有效运营对企业商品经营绩效的增长有非常重要的作用。
二 国内研究现状
以往国内研究，大部分是从资本经营或商品经营的单一角度来进行分析的，或与国外研究相同只研究资本经营某项单一活动与企业绩效之间的关系。而将资本经营与商品经营联系起来专门研究它们之间关系的文章还很少，大多数文献只是在相关论述中简单提及。通过查阅，研究两者关系的文献主要有：
刘星原（1998）认为片面强调商业企业的“资本经营”而忽视“商品经营”的认识和做法是十分错误的。“商品经营”永远是商业企业生存与发展的支点，离开了这个支点，“资本经营”也就成为无源之水。
苗耕书（1998）曾是中国五矿总公司总裁，指出中国五矿总公司在大力强化资本经营的同时，应继续抓好商品经营，只有这样才能实现可持续发展战略。
吕根旭（1998）、唐瑞福（1998）介绍了成都人民商场（集团）股份有限公司按照“强基固本、开拓外延”的发展思路，积极开拓市场，在大力发展主营业务的基础上，积极探索多元化经营，摸索出一条投资少、风险低、回报快的发展道路，即商品经营与资本经营结合的成功道路，取得了显著绩效。
杨依依（2006）指出资本运营和生产经营都属于企业经营的范围，二者既有区别又密切联系，它们是企业创造价值的两种手段。
丁浩（2006）对商品经营和资本运营的互动关系进行了定性研究。
丁浩和尹丽萍（2006）提出实现商品经营和资本运营的良性互动发展是提升企业核心竞争力的根本途径。
吕波（2009）在其著作《资本的雪球》中，较为系统地论述了资本运营与主业经营之间的关系。他认为资本是由“资”和“本”组成的，“资”代表资金，“本”代表主业，要防止“资”偏“本”废。介绍了如何捆绑“资”“本”以实现资本快速增长的模式和方法，并用大量案例证明，资本运营与主业经营必须形成良性循环，才能使资本的雪球快速滚大。
从以上的文献可以看出，国内相关研究要么是对资本经营与商品经营的关系进行定性分析，要么是通过实例论证商品经营与资本经营结合的重要性及有效性，目前尚未有对商品经营与资本运营的协调性进行定量分析的文章。
三 综合评述
本书采用狭义的资本经营概念。文献中与“资本经营”并用的还有“资本运营”一词，笔者认为资本经营和资本运营的内涵基本是一致的，本书采用资本经营而非资本运营是因为资本经营与商品经营相对应。再有与“商品经营”并用的还有“生产经营”一词，笔者认为商品经营与生产经营的含义没有本质区别，都是指通过商品销售或提供劳务以实现企业利润最大化的一种经营活动，本书之所以采用商品经营是因为这种提法更符合要求企业以市场为导向的现代理念。
从国内外的相关研究来看，国内外学者都认识到了资本经营与商品经营之间相互影响、相互依存的关系，只有实现它们的协调发展和良性循环，才能实现企业价值的持续增长。但就目前来看，研究大都侧重于资本经营，而将资本经营与商品经营联系起来专门研究它们之间关系的文献还很少；并且实证性研究大都侧重于研究资本经营的某项单一活动对企业商品经营绩效的影响，尚没有定量研究商品经营与资本经营协调性的文章。因此，本书试图对商品经营与资本经营的互动关系以及协调性进行定量研究，以期能揭示两者的互动性对企业价值创造的影响机理，找出影响两者协调发展的主要因素，探寻影响规律。