第三节 资产价格波动对货币政策目标的冲击
货币政策是中央银行为实现一定的经济目标而在金融领域内采取的方针和各种调节措施。货币政策一贯的主要目标是保持物价稳定，促进经济增长。实践中一般把CPI（消费者物价指数）作为衡量通货膨胀高低的数量指标。传统认为，中央银行不需要对资产价格波动进行干预。从全世界范围来看，由CPI反映的通货膨胀确实得到了有效控制，也积累了丰富的调控手段和技巧。
资产价格的大幅波动引起的广泛影响促使人们对货币政策的目标进行深入思考。由于资产价格的剧烈波动而导致的金融不稳定，如1997年的亚洲金融危机、1998年俄罗斯证券和外汇市场的风波，以及2007年次贷危机引发的全球金融危机，都对实体经济产生了很大的负面影响，对货币政策的有效性形成巨大冲击，货币政策难以对资产价格、投资和消费产生预期影响。资产价格的大幅波动引起人们对货币政策的广泛思考，资产价格的过度上涨不仅会加重消费者的生活负担，而且会引致银行业问题频现；当资产价格大幅下跌时，银行业收益锐减、资产质量下降，最终破坏金融体系的稳定性。实践中，欧洲中央银行货币政策以通货膨胀率为中介目标，同时依据资产价格的波动确定长短期风险，并将金融系统中的超额流动性紧密地与资产价格泡沫相结合，但是实践中往往很难实施资产价格目标。美联储较独立地执行货币政策，货币政策对资产价格的关注程度仅限于资产价格对通货膨胀的影响，原因是资产价格的变化是复杂的，中央银行不具有跟踪资产价格的信息优势。我国中央银行同样没有将资产价格纳入其操作目标中，但是以法律、法规文本及官员的讲话、文章等形式保持了对资产价格的密切关注。货币政策最终目标常以CPI来替代，但这些指标仅仅包括商品或者服务的价格，由于生活成本的变化将导致未来商品价格的上升，如果房地产价格上升但租金不变，这种变化难以通过CPI表现出来，而生活成本的上升将最终导致通货膨胀。物价稳定只是经济持续增长、社会稳定发展的前提，而不是必然保证。随着资本市场的快速发展，规模迅速扩大，金融资产占国民经济的比重越来越大，跨国资本流动越来越频繁。资本市场价格的波动对实体经济的影响远远大于过去，成为货币政策必须应对的难题和无法视而不见的重大问题。
货币政策与资产价格之间存在相关关系，最早系统论述两者之间关系的当属费雪，他的货币数量论的贡献之一就是确立了货币政策与商品价格和资产价格之间的简单线性关系，弗里德曼也承认这种关系。通常，在资本市场有效的前提下，资产价格的波动能够反映实体经济总量的变化，中央银行不需要对资产价格波动进行干预。在新凯恩斯主义经济模型中，货币政策严格地以通货膨胀率和产出缺口为目标，利用法定存款准备金率、存贷款利率和公开市场业务等工具，以商业银行为渠道来影响实体经济，保持币值的稳定，促进经济的持续稳定增长。
一 传统的货币政策传导机制
货币政策作为宏观经济政策的一个重要组成部分，在一国宏观经济政策体系中具有特殊的重要地位。它在一国经济发展中的作用，不仅体现在它是一国宏观经济的调节工具、是通货膨胀的制动器，而且体现在它是经济增长的有效驱动器。也就是说，货币政策不仅具有对经济的调节作用、抑制经济非正常发展的作用，还具有推动经济健康发展的扩张作用。这种扩张作用对于发展中国家而言，更具有现实意义。因为“对于发展中国家来说，资本形成是决定经济增长的一个主要因素（另一主要因素是体制改进）。而货币政策的作用就在于它会对资本的形成产生影响并因此而影响着经济增长”（樊纲，2000）。在资本形成过程中，包括资本市场在内的整个金融市场作为储蓄向投资转化的渠道发挥着重要的作用。因此，在一定程度上可以说，货币政策主要是通过金融市场对经济增长发挥作用的。
对于货币政策与经济增长之间关系的详尽分析，武剑（2000）为我们提供了一个较为全面的研究框架。经济增长作为各种经济政策的最终目标，它通常取决于生产函数中劳动力、资本及全要素生产率等各项基本要素。其中，资本要素对推动像中国这样的发展中大国的经济增长尤为重要。货币作为商品和生产要素之间的交易媒介，能够深刻地影响各种实际要素的投入数量、组合方式及配置效率，因此货币政策通过资本形成对经济增长的实质——潜在的产出水平的提高产生促进或制约作用。
就货币政策推动经济增长的具体途径而言，货币政策是通过在三个市场上（商品市场、货币市场、外汇市场）作用于货币的三种价格（物价水平、利率水平、汇率水平）而对资本形成进而对经济增长发挥作用的（刘军善，1998）。首先，货币政策通过在商品市场上控制通货膨胀、稳定社会预期来决定宏观经济运行的稳定性，为经济体制转轨和金融深化创造良好的外部环境。其次，货币政策的市场化取向有助于通过在货币市场上形成一个能够正确反映资金供求状况的多层次的市场化的利率体系。利率的市场化对经济增长的积极作用有十分深远的影响，它不仅可以增加资金供给，扩大资本形成规模，更重要的是，它能够真正消除金融资源的垄断配置，提高资金转化效率，降低融资中的道德风险。利率的自由化也是金融深化的前提和关键。最后，货币政策在外汇市场上通过汇率机制和放松资本管制，扩大引进外资的规模和提高外资质量，从而增加资本要素投入，进而影响着汇率政策、外汇管理体制及国际收支体系的变革与发展，从更广泛、更深入的角度作用于长期经济增长。
对于货币如何依次影响经济体系中的各种名义变量与实际变量，并进而影响实际的经济活动，对经济增长发生作用，也即货币政策如何借助货币冲击来影响实际经济的变动及其实施影响所依赖的路径（传导渠道），货币经济学一般用“货币政策传导机制”来加以描述。货币政策传导机制是货币政策是否有效的基础，历来是各派经济学争论的焦点。
传统的货币政策传导机制理论主要分析两种机制：利率机制及信用机制。
1.利率机制
利率传导机制历来被认为是货币政策最重要也是最有效的传导机制，瑞典学派、凯恩斯学派、货币主义者及各国中央银行都十分强调利率在货币政策中的作用，它可以用新古典综合派的IS-LM模型加以描述。在封闭经济中，利率传导机制被典型地概括为如下过程[16]：
M↑➡i↓➡I↑，C↑➡Y↑
随着中央银行增加，社会货币存量增加（M↑），居民货币持有额必然增加、债券持有额必然减少。上述两种情形的结果自然是名义利率上升，如果名义价格水平未能完全调整，则真实利率随之下降（i↓），最终导致投资及消费增加（I↑，C↑），国民收入增加。这一过程可用图2-5加以描述：随着扩张的货币政策实行，货币供给增加，LM曲线向右下方移动，与IS曲线交于B点，此时利率更低，国民收入更高。
图2-5 IS-LM模型
图2-6 IS-LM-BP模型
在新古典综合派的理论框架内，能方便地扩展到开放体系下的利率传导机制（Mundell，1968；Flemming，1962），可用IS-LM-BP模型（见图2-6）表述，其具体的传导过程为：
与单纯的封闭经济体系相比，开放经济中的货币政策增加了一条传导渠道，即中央银行放松银根与降低利率后，导致汇率贬值（E↓），使出口产品竞争力增强，进口产品竞争力减弱，净出口额与国民收入增加（NX↑，Y↑）。可见，在开放经济中利率的传导功能进一步增强。
2.信用机制
信用传导机制是在金融市场不发达、信息不对称及金融资产具有不完全的替代性的前提下，货币政策的主要传导机制。
信用机制有两条具体的传导渠道：银行借贷渠道（bank lending channel）和资产负债表渠道（balance-sheet channel）。
（1）银行借贷渠道
该理论认为，银行贷款与其他金融资产（如股票、债券）不可完全替代，特定类型的借款人（如中小企业）的融资需求只能通过银行贷款得以满足，从而使货币政策除经利率机制传导外，还可通过银行借贷进行传导。伯兰克与布林德（Bernanke and Blinder，1988）以一个类似IS-LM模型的理论框架（见图2-7）对此进行了探讨，其传导机制为：
M↑➡D↑➡L↑➡I↑➡Y↑
图2-7 CC-LM模型
即随着货币政策扩张（M↑），银行活期存款相应增加（D↑），在银行资产结构基本不变时，银行贷款的供给也相应增加（L↑），结果在因利率普遍降低而刺激投资的基础上，还致使那些依赖银行贷款融资的特定借款人进一步增加投资（I↑），国民收入随之增加（Y↑）。图2-7形象地描述了这一过程：当货币扩张时，一方面LM曲线右移，致使利率降低，产出增加；另一方面，由于银行贷款随之增加，CC’曲线（代表商品与信用市场同时出清）也相应右移，导致产出进一步增加。
（2）资产负债表渠道
它又被称为财富净额渠道（net wealth channel），这种传导机制理论是从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响角度解释信用在传导过程中的独特作用（Bernanke and Gertler，1995）。资产负债表渠道的具体传导机制如下：
M↑➡i↓➡NCF，Ps↑➡资产状况改善➡L↑➡I↑➡Y↑
随着货币供给的扩张和利率的下降，借款人的资产状况将从两方面得到改善：从净现金流量（Net Cash Flow，NCF）看，利率下降导致利息等费用开支减少，从而直接增加净现金流；销售收入增加则从间接渠道进一步增加净现金流。从资本价值看，利率的下降意味着股价的上升（Ps↑），从而使现有资本品的价值随之增加，资产状况相应改善。由于上述原因，借款人担保品价值增加，贷款的逆向选择与道德风险问题得以缓解，使得更多的借款人既可以从市场上直接融资，也可以获得银行贷款，导致投资与产出额外增加。
二 资本市场传导货币政策的机制分析
传统的货币政策传导机制理论只着重分析了利率渠道和信用渠道，但是在金融市场日益发达的今天，这种分析并未全面反映货币政策对实际经济活动的影响。以股票市场为核心的资本市场是现代金融市场最主要的组成部分之一，它对实际经济生活的影响日益强大。事实上，股票收益、股票价格与实际经济活动之间存在着深刻的内在联系，股票市场对货币政策指标变化的反应最为敏感。美国联邦储备委员会主席格林斯潘在1999年8月27日举行的货币政策会议上明确提出，由于越来越多的美国人投资股票市场以及个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大，美联储的货币政策将更多地考虑股票市场的因素。
在以银行为主导的金融体系中，银行信贷渠道是货币政策传导的主渠道；但随着资本市场的深化和发展，大企业以及原来主要依靠银行贷款才能获得资金的大量中小企业都能低成本地进入股票市场直接融资。这样，银行信贷作为货币政策传导的主渠道的地位将大打折扣，而资本市场传导货币政策的功能和机制则日益突出。
从货币政策的传导阶段或传导环节来看，第一个阶段是从货币政策工具到操作目标及中介目标，这属于金融体系自身调节阶段，主要是金融变量之间的相互作用过程；第二个阶段是从中介目标到最终目标，这属于金融体系作用于实体经济阶段，是金融变量与经济变量之间的相互联系和相互影响的作用过程。在这两个阶段，资本市场都发挥着重要的作用，而不是像人们以往所认为的那样，仅仅是货币市场在其中发挥作用。
1.在金融体系自身调节阶段资本市场传导货币政策的机制
在货币政策传导的第一个环节即货币政策意图向资本市场的传递过程当中，微观主体的资产选择行为发挥了重要作用。当央行的货币政策行为引起货币供应增加时，将首先打破货币市场的均衡并引起利率下降。利率的变化从以下两个方面来影响股票价格的变动。
（1）通过改变货币市场和资本市场各种金融工具的相对收益率，从而引发居民的资产选择行为。在通货膨胀预期不变的情况下，由于存在价格黏性，在降低名义利率的同时降低了短期真实利率，可以替代股票或债券的其他金融资产的收益率将相对降低，人们将增加对股票或债券的需求，股票或债券价格上升，改善了银行、企业和居民的资产负债表。对企业来说，利率降低，股票价格上升，使其利息成本下降，净资产增加，信用增强，企业的逆向选择和道德风险降低，愿意增加投资支出。同时源于公司资信程度提高和银行放款能力增强，银行也愿意增加对企业的贷款。对居民来说，所持的股票、债券等价格上升，导致财富增加，因而消费需求增加，最终使产出增加。对银行来说，扩张性货币政策降低了负债比例，可支配资金增多，导致放款能力提高（米什金，1998）。社会总需求提高的结果将提高潜在产出水平，增加对劳动力的需求，降低自然失业率。另外，货币政策对资本市场的影响还可通过价格信号机制的作用来改善资源配置和通过产权交易与债权约束来改善公司治理结构，从而提高经济增长率。
（2）利率作为一种政策信号可以改变投资者对经济的未来预期而反映在股票的即期价格之中，换句话说，货币政策会影响社会公众对物价水平的预期情况。其传导的机理是，企业股东的收益表现为两个方面：一是股票红利，一是股票自身价格。但无论哪一种收入，都表现为名义收入。名义收入的实际价值取决于价格水平或通胀水平的高低。中央银行通过改变货币政策（如货币供应量或名义利率）影响经济社会的一般物价水平（通胀水平），居民拥有的股票收益和资本金（表现为名义收入）将受到一般物价水平的影响，股票的价格便会产生波动，这样股票持有人就会随着通胀的变化改变其对股票回报率的要求。公司为满足股东的要求就会相应调整生产，最终使总产量上升（Ralph Chami，Thomas F.Cosimano and Connel Fullenkamp，1999）。其传导机制可表述为：
M↑➡预期通货膨胀↑➡股票除息价值↓➡本期股票真实回报↓➡（在股东的压力下）企业下一期I↑➡下一期Y↑
此外，货币供应量的变化会引起货币余额的变化。当货币供应增加时，居民将发现他们手持货币多于所需，于是就会通过支出来花掉这些货币，去处之一就是股票市场，从而对股票需求增加，股价上涨；反之，则会导致股价下跌。
2.在金融体系作用于实体经济阶段资本市场传导货币政策的机制
在货币政策传导的第二个环节即货币政策意图通过资本市场向实体经济的传导中，主要通过金融资产价格——主要是股价水平的变化对居民的消费和企业的投资产生影响。具体而言，股价水平的变化对实体经济产生作用主要是通过以下机制进行的。
（1）财富效应渠道
根据莫迪利安尼（Frranco Modigliani，1971）的生命周期模型（Life-cycle Model），居民的消费支出由居民的毕生财富（由人力资本、真实资本及金融财富组成）决定，毕生财富的一个重要组成部分是金融财富，而金融财富的一个主要部分是普通股。当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。当然，股价的短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小。但如果股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出将会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出。其传导机制为：
M↑➡i↓➡Ps↑➡W↑或公众预期改善➡C↑➡Y↑
货币扩张导致利率下降，股票与债券的相对收益随之变动，并经由公众的资产结构调整效应最终促使股价上涨（Ps↑），居民持有的金融财富价值上升（W↑），社会公众对未来经济发展的预期改善，其消费支出与产出均随之增加。
（2）流动性效应渠道
根据流动性效应的观点，汽车、住宅等属耐用品，不具有流动性。如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品来筹措资金，必定受很大损失。因为耐用品缺乏流动性，被迫出卖时，这些资产将贬值；相反，如果消费者持有的金融资产较多（如银行存款、股票或债券），就能很容易地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。由此可知，消费者的资产负债状况，对消费者评价自己是否可能陷入财务困境具有重要的影响。如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少较缺乏流动性的耐用品，多持有具有流动性的资产。而当消费者持有的金融资产比债务多时，他对财务困难的可能性预期会很低，因而更愿意购买耐用品。
股价水平的变化将引起消费者资产负债表的变化，使金融资产在总资产中的比重发生变化。由于金融资产相对于实物资产有更强的流动性，在发生财务困难时，金融资产的变现成本较低。这样，当股价上涨、金融资产增加使消费者预期发生财务困难的可能性降低，从而会增加对住房等耐用消费品的支出。由此可以得出一个新的货币政策传导机制：
M↑➡i↓➡Ps↑➡金融资产价值↑➡财务困难的可能性↓➡耐用消费品支出↑➡Y↑
（3）托宾的Q值效应渠道
托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，从资产结构调整角度为货币政策的传导过程提供了一个很好的思路。托宾将q定义为企业的市场价值除以资产的重置成本。Q值的高低决定了企业的投资愿望。如果q值很高，那么企业的市场价值要高于资产的重置成本，相对于企业的市场价值而言，新厂房和设备等实物投资变得相对便宜。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，其新增投资支出便会增加，经济呈现景气态势。反之，如果q值很低，即公司市场价值低于资产的重置成本，厂商将不会购买新的投资品，如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样企业新增投资支出将会降低，结果是投资萎缩、产出下降。而企业的q值主要由股价水平的变化决定。当股价上升时，q值升高，企业的股票发行变得相对容易；反之则反是。由此可见，货币政策通过股价的变化改变企业的q值，从而影响企业投资支出，以此作用于实体经济。换言之，根据托宾Q理论的货币政策传导机制为：
M↑➡i↓➡Ps↑➡q↑➡I↑➡Y↑
货币扩张导致利率下降，股票与债券的相对收益随之变动，并经由公众的资产结构调整效应最终促使股价上涨（Ps↑），q值相应上升，投资与产出均随之增加。
（4）非对称信息效应渠道
在货币政策传导的信贷渠道中，由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出，从而使货币政策通过信贷渠道的传导受阻，影响货币政策目标的实现。解决信贷渠道中的非对称信息问题的一种有效办法，就是提高企业净值或贷款担保品的价值，从而减少企业借款时的逆向选择和道德风险。而股票市场的发展、股票价格的上涨是导致企业净值增加的重要途径之一。所以当股价上涨、企业净值增加时，企业借款时的逆向选择和道德风险减少，银行贷款就会增加，从而企业投资支出增加，总产出增加。这就是说股价水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接作用于企业投资支出，从而作用于实体经济。其具体的传导机制如下：
M↑➡i↓➡Ps↑➡企业净值↑➡逆向选择和道德风险↓➡L↑➡I↑➡Y↑
上述几种资本市场传导货币政策的机制从不同侧面反映了货币政策通过资本市场作用于实体经济的过程。在现实经济生活中，由于资本市场受各种错综复杂因素的共同作用，使我们很难定量地分析这些效应的作用效果，也很难进行比较。但实际经济运行的结果是实实在在地表明资本市场确实通过这些过程或更为广阔的途径对实体经济发生着影响。
三 资产价格波动对货币政策的影响
20世纪90年代以来，资本市场的发展对货币政策决策之所以如此重要，一是资本市场的规模和结构发生了极大的变化，这些变化影响着货币的供给和需求、货币政策的传导机制以及货币政策的工具；二是资本市场对经济的作用和对货币政策目标的影响在增强；三是资本市场是货币政策的重要传导渠道，其发展、变化对货币政策的制定、实施和传导效率具有重要影响。总之，资本市场的快速发展对现行的货币政策框架提出了巨大的挑战（苟文均，2000；任啸，2001）。
1.货币政策传导机制更加复杂和难以测控
货币政策是否有效取决于央行对货币政策传导机制的控制程度，以及各传导主体的行为选择。过去银行信贷一直是我国最重要而且是唯一的传导渠道。但随着资本市场的兴起和逐渐发展，银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，资本市场成为重要的融资渠道。越来越多的现代企业通过发行股票、债券融资，即便一直被视为“银行依赖者”的中小企业，也将逐渐可以在二级市场上低成本融资；个人投资选择多样化，利率的一再调低使很多居民储蓄被分流到股票市场；随着放宽管制和市场竞争的加剧，银行资金通过同业拆借市场大量进入股市。资本市场对实体经济的作用越来越突出，逐渐成为一条重要的货币政策传导渠道。
如前所述，货币政策的传导存在着两个相互联系的传导阶段：一是从货币政策工具到操作目标及中介目标，即从官定利率的变动到短期利率、长期利率、金融资产价格和汇率的变动；二是从中介目标到最终目标，即从金融市场的变化到居民、企业和银行的支出变动。资本市场的深化和发展进一步加深了整个经济体系的市场化程度，货币政策的传导渠道和传导主体显著增加，官定利率的变动对消费者信心和未来就业与收益前景的预期效应随时间而变化，货币政策传导的环节增多，经济主体行为选择更加多样化、间接化，对货币政策的反应在强度和方向上的不确定性加大，其行为更具多变性，有可能和央行的货币政策意图相反，致使货币政策渠道更加复杂，并具有不可测控性。随着各种经济变量间的互动过程和互动关系更加复杂，央行在宏观经济模型中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观经济主体对货币政策可能作出的反应。
2.以狭义价格指数（物价指数）稳定作为货币政策的最终目标受到影响
长期以来，大多数国家包括我国都把抑制通货膨胀即保持物价稳定作为央行货币政策的最终目标，甚至是唯一目标，但不包括资产价格。事实上，随着资本市场的日益发展，股票价格已对货币政策的最终目标构成较大影响。这种影响体现如下。
从理论上看，股票价格上升改善了企业、居民的资产负债表，刺激企业投资和居民增加即期消费，可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀；反之，股票价格下降，泡沫经济破灭，随之而来的股票价格急剧下跌会引起企业和个人的财富大幅缩水，将会动摇投资者和消费者的信心，引发不佳的心理预期，从而陷入通货紧缩的恶性循环。
从实践中看，物价水平和股票价格可能会出现相背离的情况，使央行的货币政策陷入两难局面。事实上，随着未来资产证券化和证券融资化的加速扩张，资本市场以其独特的收益性和投机性，赋予股票比商品更大吸引资金的能力，于是股价攀升而物价回落，两者相互加强的结果，是物价不对货币政策形成压力，倒是股价对货币政策构成冲击，进而影响货币政策实施效果。
3.以货币供应量作为货币政策的中介目标受到影响
长期以来，我国货币政策是以广义货币供应量（M2）作为中介目标。但在一个开放的市场化的经济中，货币总量作为货币政策的中介目标，越来越不具有可控性、可测性和相关性。这其中有我国金融体制改革滞后、货币政策传导机制梗阻的原因，但更为重要的原因是金融深化过程中，货币供需总量发生了巨大变化。
从影响货币需求方面看，资本市场及衍生产品市场（如即将开设的股指期货市场）发展，对货币需求量大大增加，而且也改变了货币需求内部的持币动机结构。另外，随着我国加入世界贸易组织后市场化程度、开放程度和金融创新的步伐加快，投资主体更加多元化，投资工具和投资活动更加多样化，货币替代的趋势和程度将加强，致使国内企业和居民的货币需求动态地发生变化，其稳定性大大下降，货币需求与其他宏观金融指标之间的相关性趋弱。
从货币的供给量看，货币供给量由中央银行、金融机构、企业和个人的行为共同决定，尤其后三者对信用创造的影响因素日益加强，这些影响因素如商业银行的超额储备、存款人的存款额、借款人的借款额以及制度性约束等，并且资本市场又成为影响上述因素的一个重要方面。概而言之，资本市场的发展，改变了货币供给的方式，增加了货币供给的主体，影响着货币供给量的决定及其内部结构的转化。
因此，资本市场的发展及金融创新改变了经济中货币的供需总量，央行对控制货币总量并对经济作出迅速反应的能力日趋减弱。
4.对传统货币政策工具的影响
再贴现、准备金制度和公开市场操作是中央银行传统货币政策工具的三大法宝。但是，自20世纪90年代以来主要市场经济国家中央银行货币政策工具的一个重大变化是从准备金和再贴现制度转向公开市场操作，公开市场操作成为主要的货币政策工具。这是因为在市场经济国家的公开市场上，国债的风险低（甚至可以说是无风险）、流动性强（具有近似于现金的特性）、规模大，又是其他货币市场资产定价和中央银行确定名义利率的重要基准，较之其他政策工具在操作上更富弹性、更加市场化和更具自主性。因此在资本市场得到极大发展后，公开市场操作便成为发达市场经济国家中央银行进行货币政策操作的理想工具。
而在我国，中央银行货币政策工具更多地倚重于信贷指导性计划、利率手段和存款准备金率，公开市场业务一直不发达。我国国债期限较长，品种不多，流动性差，使公开市场业务缺乏载体。由于商业银行和金融机构尚未把银行间债券市场作为自己流动性管理的场所，其他非金融机构又不能进入，因此持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高收益的优质资产，不愿出售。中央银行在外汇市场上的公开市场操作，考虑的是汇率目标，即为了维持人民币汇率而被动地吞吐外汇或人民币。另外，我国货币市场发育滞后于资本市场，交易品种少，受准入资格限制，交易主体少，市场规模小，并且货币市场和资本市场相互隔离，公开市场业务并不是我国主要的货币政策工具。因此，中央银行不易控制通过资本市场传导货币政策的渠道。
反观主要的市场经济国家，如美国、欧元区国家，则是另外一种情形：这些国家所追求的平衡预算政策将制约国债市场的发展，甚至使国债市场消失，国债市场的萎缩或消失将对中央银行的货币政策操作构成重大挑战，一方面是长期利率的形成基础不复存在，价格信号被严重扭曲从而极易导致货币政策被误导；另一方面将使中央银行货币政策的运作失去依托。
5.资本市场发展所导致的金融资产价格变化对货币政策的影响
资本市场上金融资产存量的日益增长及其价格的剧烈变化是20世纪80年代以来金融深化和金融发展的重要结果。它对一国的货币政策产生了多方面的深刻影响（钱小安，2000）。
（1）金融资产价格变化会改变货币需求的稳定性
主要包括以下几个方面：首先，金融资产价格变化会改变人们的货币需求偏好，当资产价格变化形成一定的风险溢价时，持有货币的机会成本有所增加，货币存量就会相应地减少。其次，金融创新使得新的资产形式不断涌现，在资产具有一定流动性的情况下，大量存款会转化为高收益率资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化，使货币供应量相对过剩。再次，资产存量的增加使商品价格和金融资产价格之间的相关性有所增强，一方面，二者都是社会财富的不同形式；另一方面，在一定条件下金融资产价格的上涨意味着金融市场远期利率的下降，并产生对放松市场条件的预期，这在一定程度上会推动商品价格的上涨。又次，资产存量的融资往往是通过资本市场运作来实现的，其价格与长期利率密切相关，因此，金融资产价格变化使货币供应发生结构性变化。最后，在资产存量不断膨胀、金融资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防性需求会有所下降，实际货币需求与货币政策的数量目标之间会产生较大的差异，宏观调控中需求管理的有效性会有所减弱。
（2）金融资产价格变化会影响货币供应
这种影响主要表现在货币供应出现结构性的变化：M0和M1增幅相对较快，而M2增长速度呈下降趋势。其原因除了利率调整外，主要是由于以下几点。第一，资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强。货币收益相对于虚拟资产名义价值的上升显得较低，流动性偏好有所上升，即在短期利率不变的条件下，居民和机构愿意持有更多的现金，导致M0增长相对过快。第二，资产价格的不断上扬使得储蓄的机会成本加大。货币与资产之间产生替代效应，对高收益率的追求使得资产需求看涨，而相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲，尽管存款的实际利率并不低，但还是出现了储蓄增长缓慢的现象，M2增长回落。第三，资产价格的不断上扬使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运动的数量日益庞大。甚至有的企业为了追求风险利润，不惜利用银行信贷资金进行资产市场的运作，导致虚拟资本膨胀，极易产生产业“空心化”现象。
（3）金融资产价格变化会改变货币政策的传导机制
该机制对货币政策效应产生重大影响（赵怀勇，2000）。具体体现为：首先，资产价格变化对各经济行为主体的抉择产生重要影响：资产价格变化通过影响居民的资产组合影响货币需求的稳定性，从而使得货币当局不仅对货币需求总量难以把握，而且对各层次的货币需求数量也难以把握；资产价格变化通过影响企业的投融资决策改变了货币政策作用的中介场所，从而使得中央银行仅仅针对调控货币市场来制定的货币政策在实际的实施中效率递减；资产价格变化模糊了存款货币机构和非存款货币机构的界限，从而改变了中央银行货币政策调节的范围。其次，资产价格变化通过弱化短期利率的传递功能、减弱法定存款准备金率的作用力和降低中央银行对基础货币的可控性，影响了中央银行货币政策操作目标的实现。再次，资产价格变化通过改变货币结构、增强货币流动性、缩小货币乘数、刺激企业创造货币外金融工具和改变货币政策传导机制的利率渠道，影响了中央银行货币政策中介目标的实现，从而影响了中央银行货币政策最终目标的实现。最后，资产价格变化对货币政策最终目标的影响，也就是对货币政策效应的影响，呈现出三个显著的特点：资产价格变化削弱了货币当局控制货币的能力，影响了货币与物价之间的稳定联系，破坏了货币与产出之间的关系。
（4）金融资产价格的过度上扬不可避免地会对货币政策产生不利影响
首先，资产价格变化使货币供应产生结构性变化，货币流动性相对增强，货币数量与物价之间关系的稳定性被破坏，货币数量管理面临困难。其次，资产价格上扬使货币的流动性偏好有所提高，消费者倾向于将远期消费转化为即期消费。因此，在尚未形成信息畅通、完全竞争的商品市场的情况下，资产价格过快增长使得垄断型、紧缺型商品涨价的可能性依然存在，通货膨胀压力逐渐加大。再次，资产价格上扬有可能增加金融市场的信用风险。一些非银行金融机构把货币市场上获得的短期融资用于资本市场炒作，在一定程度上把资本市场的风险渗透到货币市场，银行系统的风险骤然加大。最后，资产价格上扬使得大量资金流向非实业经济，产业经济所需资金却得不到满足，产生虚假繁荣和“泡沫经济”。“泡沫经济”一旦形成，一方面，其扭曲的价格信号会造成实体经济中的资源配置不当；另一方面，其高度波动性会在更大的范围内引起金融与经济的不稳定，严重动摇人们的消费信心，同时，由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中。巨大的金融风险，破坏了金融体系的稳定性，引起整个社会的恐慌。另外，“泡沫经济”的存在也严重影响了货币政策的传导，弱化了货币政策的效应，影响了经济增长的实现。
四 关于货币政策是否考虑资产价格的两种观点
1.货币政策不需考虑资产价格
持有该观点的学者认为，资产价格波动相对于商品价格和服务价格而言更具不确定性和高波动性，中央银行很难区分股票价格波动是由基本面因素或非基本面因素引起的。由于中央银行并没有高于私人部门的信息优势，因而也会经常出现与私人部门一样的定价错误，对股市的趋势性预测判断失误，结果导致实行错误的货币政策。即使资产价格在向外传播冲击时能起一定的作用，将资产价格加入货币政策规则中能起的作用却很小。虽然股票价格对产出有直接影响，但考虑产出和预期通货膨胀的政策规则与考虑股票价格的政策效果相似。弹性通货膨胀制是有效的标准化制度，可以实现总体宏观经济的稳定和金融稳定。假设预期通货膨胀稳定，货币政策不需要也不值得对资产价格的变动作出反应。只有当资产价格能作为潜在通货膨胀或者通货紧缩压力的信号时，资产价格才与货币政策相关。因为无法区分资产价格变动是来自泡沫还是源自基础因素，货币政策当局对资产价格作出积极反应的潜在成本会很大，这将对经济发展不利。因此，直接的资产价格目标制并不理想[17]。
美联储前主席艾伦·格林斯潘在1999年向众议员战略委员会提供证词时，对资产价格与货币政策之间的关系进行了如下论述：“尽管财产价值对经济至关重要，美联储必须对此认真监督和审查，但是其本身并不是货币政策的目标。货币政策的目标是美国经济的最大可持续性增长，而不是资产具体的价格水平。”他同时认为，到目前为止，经济学家并不能预测人们的信心何时会发生逆转，而经济信心的逆转主要是通过资产泡沫的崩溃来表示的，一般来说，只有泡沫破裂之后，人们回过头来才能确认泡沫的存在。另外，正是人类的本性本身造成的泡沫经济，即人们总是经常出现悲观主义和乐观主义情绪，这两种情绪交替出现，导致投机性的过度繁荣。在这种情况下，货币政策无助于这一问题的解决，因为到现在还没有一种工具能够改变人类的本性[18]。
2.货币政策应该考虑资产价格
持有该观点的学者认为，中央银行将货币政策的目标只限定在通货膨胀上，显得过于狭窄，像房地产价格和股票的价格也应包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。一些学者从理论的角度论证实行通货膨胀目标制的中央银行对资产价格的偏离作出反应可以改善宏观经济运行。资产价格偏离和由基本面驱动的资产价格波动应采取不同的政策，同时指出资产价格发生大的偏离时，中央银行比其他市场参与者在对长期的资产泡沫作出反应方面更具优势。他们的观点可以看作是对通货膨胀目标制的放松，中央银行应对资产价格偏离采取行动，而不应盯住资产价格。他们认为中央银行和政策当局关注资产价格膨胀效应对稳定金融体系是很重要的。在资产膨胀期，贷款人根据资产抵押进行贷款的行为，在膨胀破灭后对贷款人的损失很大。在资产膨胀期，政策当局可以通过征收因资产价格上升而增加的信用扩张部分的资产准备金，影响贷款人的资产组合。除了计算资产价格在通货膨胀中的影响，有学者甚至认为在标准化货币政策中，中央银行有理由只关注资产泡沫，而不需要关注资产价格的组成。这一结果不依赖于资产价格本质上的波动性，也不依赖于在资产泡沫中区分资产价格基础性波动的能力。
五 货币政策干预资产价格波动的方式
1.直接干预
Akram（2006）构建了一个开放经济的小国模型，证明了对资产价格波动进行直接反应的利率政策比标准的利率政策更能提高实体经济的稳定性[19]。资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，金融体系内部的监管能够限制，但不能消除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格。Cecchetti等（2000）主张利用前瞻性的反应函数对股票泡沫进行外科手术式的精确“穿刺”，在反应函数中加入资产价格项[20]。
2.间接反应
有学者认为，货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动。中央银行不应该也无法直接控制资产价格，而只应对资产价格中所包含的通货膨胀与紧缩信息进行反应，主张不应该在反应函数中加入资产价格项，但是强调要充分考虑资产价格波动中包含的通货膨胀与紧缩信息。
3.将资产价格纳入一般物价指数
越来越多的国家采取了“通货膨胀目标制”的货币政策规则，在通货膨胀目标制框架内，货币政策如何考虑资产价格的波动，实际上等同于如何将资产价格纳入一般物价指数。Alchian和Klein（1973）认为通常使用的价格指数CPI存在理论上的缺陷，并认为衡量通货膨胀的价格指数必须包括资产价格。他们根据费雪的传统跨期消费分析推导出一个新的价格指数，即广义的价格指数，以便既能反映当前消费的当前成本，又能反映未来消费的当前成本[21]。还有学者提出“动态因素指数”概念，将房地产、股票等资产价格纳入对通货膨胀指数的测算。传统的价格指数由于没有包含资产价格，因而具有“排除物品偏误”，如果将资产价格加入传统的一般物价指数中，则会减少这种偏误。Goodhart（1999）从另一个角度关注资产价格的波动，他们所关注的是资产价格是否对货币政策具有信息作用[22]。但是，这些广义的价格指数是否能够准确衡量通货膨胀，取决于是否能够将资产价格中的“噪音”完全剔除。就目前的技术手段看，这几乎是不可能实现的。中央银行将货币政策的目标只限定在通货膨胀上，显得过于狭窄，像住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。
六 货币政策考虑资产价格波动的政策选择
资产价格水平应由市场机制决定，但当资产价格的波动影响到宏观经济目标时，货币政策当局就不能漠视。不可否认，资产价格能在某种程度上反映出经济基本面的状态，但两者之间并非简单的相关关系；资产价格变化能部分反映投资心理的变化，进而体现资产交易中的非理性和泡沫因素；资产价格的变化程度，也能反映资产交易的活跃程度与金融市场的深化程度。
通过对货币政策是否应当以及应该如何对资产价格波动作出反应争论进行回顾发现，一方面，持反对、消极意见的观点只注重操作的可行性，忽视了资本市场在货币政策传导机制中的独到作用及其对宏观经济活动的重要影响，有一定的局限性；另一方面，如果只是一味盲目支持中央银行对金融资产价格实施干预，又存在许多现实问题。首先，央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断资产的合理水平，从而才有可能在资本市场泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。其次，由于资产价格波动的根本是由于经济基本面的因素引起的还是由市场因素引起的难以区分，这就决定了央行不可能通过阻止大多数情况下的短期股价波动来稳定长期的价格与产出。最后，金融资产价格是即时波动的，而货币政策作为宏观经济政策，其基本的着眼点就是要维持长期稳定，不可能要求它对金融资产价格的每一次波动作出反应，否则可能会产生有悖初衷的政策效果。因此，在实践中确实存在将资产价格作为货币政策目标的困难。
在不牺牲自由资本市场巨大活力的前提下，减少资产价格大幅震荡给实体经济造成的不利影响，是中央银行面临的一项艰巨任务[23]。从近年的情况看，资产价格的快速上升，带动相关产业的价格水平高企，推动了消费物价水平的提高，使得宏观调控当局不得不对资产价格波动对货币政策形成的影响重新进行权衡，尤其是在货币政策执行过程中，传统的物价指数已难以全面地捕捉整个经济体包括资本市场中价格水平的变动情况和趋势。
第一，中央银行应将资产价格稳定纳入货币政策目标。将资产价格纳入货币政策目标，意味着中央银行会对资产价格采取逆经济风向行事的事前货币政策，在资产价格下跌时期采取扩张性货币政策，在资产价格上升时期采取紧缩性货币政策，避免资产价格泡沫的产生和破灭，降低未来发生金融不稳定的概率。同时逆经济风向的货币政策将会显示央行的意图和市场信息，减少市场主体的羊群行为，此时即使很小的政策调整也可以有效地引导资产价格走势和金融机构行为[24]。但是，将资产价格作为货币政策目标也面临诸多困难。首先，资产价格的形成机制受到宏观经济形势、微观部门效益、资金供应、资产供给、投资投机、心理预期等因素的影响，资产价格变化的因素复杂，使得中央银行在跟踪资产价格变化上不具备优势。其次，缺乏可操作性指标。中央银行对资产价格作出反应：不管理论还是实践中，都没有可行的指标。CPI被用作通货膨胀率的替代性指标，但CPI仅反映实体经济中的价格变化，资产价格未纳入计算，主要原因在于，资产价格的形成机制复杂，波动程度受到诸多因素的影响，实践中缺乏统一的衡量标准，因此，货币政策很难针对资产价格的波动作出反应。
综合来看，当前资产价格还不能作为货币政策的独立调控目标，但应将其作为货币政策调控的辅助监测指标，纳入中央银行货币政策的视野。资产价格泡沫的形成与破灭对实体经济有重要影响，调控资产价格也就成为货币政策自身目标实现的需要。关键是要确定货币政策调控的边界，也即要解决货币政策对资产价格波动的容忍度问题。对资产价格波动进行有效调控的边界应以是否损害实体经济为准则，货币政策对资产价格的反应主要应体现在对非经济基本面因素造成的资产价格过度波动进行有效控制。中央银行需要深入并正确区分资产价格的合理上涨与泡沫，确定资产价格的合理变动区间，通过各种渠道尽可能地准确判断和评估资产价格波动情况及其生成原因，建立一套资产价格波动的预警指标体系。并根据证券市场的走向和金融资产价格变化对宏观经济影响程度的估计作出相应判断，进而采取相机决策的货币政策，对金融资产价格的过度波动进行必要的调控。
第二，中央银行应加强与证监会的监管协调。近年来，随着我国资本市场的改革和完善，进入证券市场的资金来源日趋多样，既有散户自有资金，又有机构投资者资金，如证券投资基金、保险资金、社保基金、QFII等，目前机构投资者正在不断壮大，逐渐成为资本市场的投资主体，有利于我国直接融资体系的建设。然而我国股市的起伏变化，不仅影响机构投资者的买卖行为，而且影响股市资金的来源。在股市高涨期，部分银行信贷资金直接入市，或实体企业把正常的生产资金也转投股市（房市），这对股市的非理性繁荣和泡沫形成起到了推波助澜的作用。如果有过多的信贷资金进入资产市场，资产价格的波动极易导致金融机构不良资产的形成，甚至会出现信用危机。作为中央银行，应根据经济发展态势，时刻关注金融运行状况，密切监测资本市场的资金流向，严防信贷资金进入资本市场，防范潜在的系统性金融风险，为宏观经济的持续健康发展创造一个良好的金融环境。
第三，中央银行应采取综合措施应对资产价格波动问题。中央银行识别泡沫的难题、货币政策的独立性等都会影响到货币政策应对资产价格波动的成本和有效性。因此，在解决资产价格波动问题时，不应单靠货币政策，而应该配合其他的政策措施，如健全的法律制度、信息披露制度和健康的监管机制。这些措施可以有效制约银行和企业的风险暴露。资产价格下跌与银行危机之间有一定的关系，因此，还应该加强信贷管理，在资产价格上升阶段增加信贷损失准备的提取，而在下跌阶段采取相反的措施；在上升阶段减少股票质押和房地产抵押贷款等。另外，在资产价格泡沫破灭后，积极的财政政策不仅可以帮助公众增强对经济基本面的信心，还可以增加经济中的有效供给和需求，从而有利于资产价格迅速恢复到合理价值水平。
第四，中央银行应在泡沫破灭后的救助行为中受到一定限制。资产泡沫破灭后，央行采取宽松货币政策进行救助时应该存在一定的限制。这是因为金融机构的优胜劣汰是行业健康发展和社会稳定的保障，及时淘汰经营失败的金融机构可以消除隐患，避免信用泡沫的积累。允许银行倒闭从而消除它所创造的多余货币，是抑制金融市场泡沫的重要措施。另外，限制性的救助措施也能部分解决“大而不倒”金融机构的道德风险。同时，对央行的救助行为进行一定的限制，也是避免引发潜在通货膨胀的重要环节。在美国最近通过的金融监管改革法案中，就对美联储增加了制约。美联储将面临审计，审计内容主要是为应对危机而发放的紧急性贷款和其他的政策行动。美联储需要在两年内披露其通过贴现窗口以及其他公开市场操作为银行提供贷款的细节。美联储不得对单个公司通过紧急贷款进行救助，禁止对无偿还能力的金融机构实施救助。
[1] 苏均和：《资产价格波动对消费影响的传导机制及实证研究》《学术界》2010年第11期。
[2] 财富效应是指由于金融资产（或其他有形资产如房地产和无形资产如知识资产）价格上涨（如股价的持续上涨），导致金融资产持有人财富增长，进而产生刺激消费增长的效应。
[3] 何德旭、饶明：《资产价格波动与实体经济稳定研究》，《中国工业经济》2010年第3期。
[4] 成家军：《资产价格与货币政策》，社会科学文献出版社，2004。
[5] Bernanke，B.and Gertler，M.，Monetary Policy and Asset Price Volatility，Economic Review of Federal，Reserve Bank of Kansas City，1999.
[6] 李浩、王璞：《资产价格波动、货币政策反应与实体经济牵扯》，《改革》2010年第8期。
[7] Bea，U.S.，Department of Commerce，Survey of Current Business，Aug.1996，Feb.1997 & Feb.1999.
[8] 何德旭、饶明：《资产价格波动与实体经济稳定研究》，《中国工业经济》2010年第3期。
[9] 成家军：《资产价格与货币政策》，社会科学文献出版社，2004。
[10] 余元全、周孝华、杨秀苔：《资产价格对消费和投资的影响：研究综述与评价》，《生产力研究》2008年第10期。
[11] 余元全、周孝华、杨秀苔：《资产价格对消费和投资的影响：研究综述与评价》，《生产力研究》2008年第10期。
[12] 肖才林：《资产价格波动与金融稳定》，《财税与金融》2007年第5期。
[13] 中国人民银行南京分行课题组：《资产价格泡沫与金融稳定》，《金融纵横》2008年第3期。
[14] 陈伟忠、黄炎龙：《货币政策、资产价格与金融稳定性》，《当代经济科学》2011年第1期。
[15] 段忠东、曾令华：《资产价格波动与金融稳定关系研究综述》，《上海金融》2007年第4期。
[16] 此处以货币扩张为例，货币紧缩的作用过程正好与之相反。以下论及货币政策传导机制时均遵循此原则。
[17] 何国华、黄明皓：《资产价格与货币政策：一个理论综述》，《中国货币市场》2008年第5期。
[18] 马亚明、王姣、谢晓冬：《资产价格波动与货币政策研究评述：信息、效应与选择》，《上海金融》2009年第12期。
[19] Akram QF.，2006，Monetary Policy and Asset Prices：to Respond or not？International Journal of Finance and Economics，11：279-292
[20] Cecchetti，Stephen，Hans Genberg，John Lipsky and Sushil Wadhwani，2000，Asset Prices and Central Bank Policy，Geneva Report on the World Economy，2.CEPR.
[21] Alchian，A.，Klein，B.，On a correct measure of inflation. Journal of Money，Credit and Banking，1973（5）：173-191.
[22] Goodhart，“Time，Inflation and Asset Price”，paper presented at a conference on the Measurement of Inflation，Cardiff Business School，August，1999.
[23] 马亚明、王姣、谢晓冬：《资产价格波动与货币政策研究评述：信息、效应与选择》，《上海金融》2009年第12期。
[24] 李雅丽：《货币政策与资产价格：危机前后的主流认识与再认识》，《上海金融》2011年第3期。