序言

市场经济告诉我们，当过多的货币追逐过少的商品时，商品价格就会自然上涨。当过多的资金流入资产市场时，资产价格就会持续上涨。如果资产价格超过其实际价值时，就会形成所谓的“资产价格泡沫”。历史经验表明，没有永不破灭的泡沫，危机总是在泡沫被吹大后接踵而至。发生在2008年的全球金融危机就是美国房地产泡沫破裂的一种反映。资产价格泡沫不是一天堆积而成的，究其根源，在某种程度上应归咎于政府连续的错误决策，而如果继续延续这种错误决策，资产价格泡沫破裂引发的经济灾难将成为挥之不去的阴影。

中国有句古话叫作“人无远虑，必有近忧”。我们需要重新审视以往制定的一系列政策及其影响，以做到居安思危，防患于未然。中国的市场经济固然加上了“特色”和“社会主义”两个词，但只要还称为市场，经济规律就一定会起作用，不会因“特色”和“社会主义”而超脱于市场规律之上。近十年来，中国货币供应巨量增长，广义货币供应量（M2）平均增速在18%左右，2010年和2011年M2都达到GDP的1.8倍，而美国这一占比在1倍以下。按市场经济的道理讲，如此高的货币供应量应该会带来急剧的通货膨胀，但中国短期内已经有效地控制了通胀急剧大幅上升的势头，这一现象被麦金农等国外经济学家称为“中国货币之谜”。长期看来，未来很长一段时期内，中国依然隐存的通胀风险不可小视，但相比较而言，资产价格泡沫风险可能更值得警惕。早在2008年国际金融危机爆发前夕，国际货币基金组织（IMF）对中国信贷增长过快可能形成的资产泡沫就提出了警示，呼吁正在采取大规模财政、货币刺激政策的亚洲国家注意银行贷款质量。

近年来，中国以股票价格和房地产价格为代表的资产价格屡屡大幅波动、暴涨暴跌，不仅引发人们对中国经济增长稳定性和发展质量的担忧，而且增加了政府宏观调控的难度。比如，房价是越调控越走高，股价是越管制越低迷。这两个市场的变化，引起了国人极大的关注。可以说，资产价格泡沫问题已成为中国经济领域的焦点、热点和难点问题，无论是政府、企业抑或个人，无论是决策层还是理论界，无不给予其高度的关注，称其为万众瞩目恐怕一点也不为过。许多研究表明，比之高通胀风险，资产价格泡沫风险对中国经济的伤害更大、更持久、更难以治理，更为各界所担忧。从传导机制看，资产价格波动，能够通过消费、投资、预期、金融市场、土地市场等多种渠道，对我国宏观经济运行和宏观调控造成直接冲击，对证券市场、房地产市场的平稳运行及其相关产业的健康发展形成威胁，也对人民生活和社会稳定产生了诸多不利影响。近十几年来，我国经济在高速增长的同时，也累积了较为严重的金融、经济风险，这些风险已经严重影响了我国经济平稳较快发展的势头。2012年以来，我国经济出现一定幅度的下滑，面临着相当大的下行风险，与资产价格的波动不无关系。

“工欲善其事，必先利其器。”要想具备见微知著、辨识风险的能力，需要借助专门的工具箱。尤其对中国经济这样的复杂开放系统，要识别资产价格波动风险，需要从理论上建立资产价格波动预警指数，深入研究资产价格波动规律并持续跟踪分析，在此基础上，甄别和预判潜在的资产价格泡沫风险，为宏观经济政策选择提供一定的预警和指引，将有利于提高政策的前瞻性、针对性和有效性。因而这项研究非常必要、非常及时，意义重大。

近几年来，我国的股票市场和房地产市场这两个重要的货币蓄水池表现不尽相同：一方面，是股市低迷、阴跌不止，非理性衰退严重，市场融资功能萎缩、投资功能丧失，又到了发展的关键时刻，不改革没有出路；另一方面，是楼市涨易跌难、上下纠结，非理性泡沫堆积，难以消解，房地产金融风险犹如“达摩克利斯之剑”始终高悬，不调整同样没有出路。从加快转变经济发展方式、推动经济结构调整的战略高度看，当前资产市场一正一负泡沫这一局面亟待改变。因为市场自有其规律，若不改变，付出的代价可能更大。

未来10年乃至20年，在推动中国经济转型升级这一历史性、全局性任务面前，资本市场应充分发挥以下三大功能：一是企业优选功能，即通过股票市场的信息披露和机构投资者理性投资与一般投资者的跟风投资，把具有发展前途、管理优异的企业优选出来；二是资本筹集功能，即运用股票市场的资本筹集功能，把资本向战略性新兴产业的骨干企业聚集，培养产业龙头以带动经济发展；三是收入分配功能，即通过股票市场使广大居民不仅成为消费者而且成为投资者，实现投资主体多元化的要求，使广大居民拥有多种资产，并不断增加财产性收入，尽快富裕起来，形成内生性增长的基础。为更好地发挥股市的三大功能，有必要保持股市大体稳定发展，避免剧烈波动形成破坏性影响，否则将会对实体经济运行、金融系统稳定和宏观经济政策目标实现产生较大冲击和负面影响。

因此，未来中国资本市场发展应坚持金融服务实体经济的本质要求，进一步推进证券发行、交易、分红、信息披露、退市、监管等一系列制度改革，真正发挥好资本市场资源配置、优胜劣汰的功能，以此迫使上市公司尽快提升核心竞争力、创新能力和赢利能力，促使包括证券投资基金、保险资金、企业年金、养老金、社保资金在内的长期资金和普通投资者都能够从市场稳步上涨上获得稳定的长期回报，分享中国经济长期稳定增长的红利。

居民住宅是带有一定社会保障性质的特殊商品，是市场上难以变现的不动产，关系着社会稳定与安全。从政府角度看，房地产市场的调控要同保障性住房建设联系在一起，抑制投机性炒作要与安居工程建设联系在一起。在房地产问题上，最基本的前提是民生，最根本的目的也是民生。解决好普通居民的居住问题，是政府应尽的责任和义务。从我国房地产发展看，根本目标是实现党的十七大提出的“住有其居”。这个目标的实现，特别是满足低收入群体的住房需求，必须要靠政府主导、靠加快发展保障性住房来实现。保障性住房建设是解决我国民生问题的关键，事关执政根基，但资金筹集、建设、分配、退出等各环节涉及方方面面，错综复杂。可以说，房地产建设既是一个经济问题，也是一个社会问题，既要考虑效率，也要兼顾公平。妥善解决好这个问题，对我国经济社会民生发展具有极端重要的意义。因此，房地产发展应在政府宏观调控下，依靠市场机制实现有序发展，避免因市场失灵而致使价格过度波动，引起社会的不稳定，造成对经济的伤害。

经过这两年的努力，我国房地产调控取得了一定成效，房价过快上涨的局面得到初步控制。但是，我国主要城市面临的高房价问题仍是社会矛盾的焦点，尤其是高房价对居民消费形成很强的“挤出效应”，影响消费需求的中长期稳定增长。当前我国的房地产市场正处于敏感时期，房地产调控也面临两难境地：一方面，为了防止经济减速过快，需要房地产市场的稳定发展，但如果政策放松过快，尤其是利率下调过快，又有可能将房地产泡沫重新吹大，将风险后移；另一方面，为了抑制房地产泡沫继续膨胀，防止房价再次反弹使民众失望、政府失信，房地产调控尚需进一步坚持和加强，但如果货币继续维持紧缩，房地产投资可能进一步下降，从而威胁到银行资产质量乃至整体宏观经济。

展望未来，要想增强消费对经济增长的拉动作用，必须进一步扩大住房消费，活跃住房市场，这是其他方面的消费难以代替的。活跃住房消费，保持房地产投资的合理规模，必须在稳定城镇住房价格的前提下进行。事实证明，地价过高是高房价的主要推手，而推高地价的主要原因是城镇土地使用的“招拍挂”制度。相对于过去的协议转让，公开、透明的“招拍挂”制度无疑是一个进步，对防止土地转让中的腐败具有重要作用。但把具有一定公共产品性质的经济适用房和保障房建设用地纳入“招拍挂”范围，必然带来过高的房价。同时，由于地方政府对土地财政的依赖，地价越高，土地出让金收入就越多，形成了地价和房价的互相推动机制。所以，稳定城镇住房价格，关键在于改革土地出让制度，对不同用途的土地实行不同的出让方式。对商业性建筑、商品住宅建设用地，可继续沿用“招拍挂”的方式；对经济适用房和保障房建设用地，应采取政策性供地方式，以降低地价。通过改革，使房地产业成为支撑经济增长的持久不衰的支柱产业。

有鉴于此，中国国际经济研究交流基金把“资产价格波动预警与宏观经济政策研究”列入2010年度重点研究项目，委托中国国际经济交流中心咨询研究部副部长王军博士牵头，会同逯新红博士、刘向东博士、张焕波博士、王冠群博士和中国国家统计局的王金萍博士等几位青年学者，用近两年时间开展这项研究。此项研究阐述了资产价格泡沫形成的原因及其对宏观经济的影响，总结了世界主要国家应对资产价格泡沫的国际经验和教训，构建和编制了股票和房地产两大主要资产价格波动预警指数，探讨了资产价格波动冲击下的货币政策选择。其中一些重要结论、观点和建议，如货币政策应关注股票价格波动，有必要建立资产价格波动预警指标体系，应继续深化利率市场化改革，治理的重点应放在泡沫破灭后，完善资产市场基础设施建设，积极培育机构投资者等。我认为这是很有见地、很有价值的。

诚然，本项研究还存在很多不足之处，有待进一步完善。总体上看，目前国内外关于建立资产价格波动预警指数的相关研究较少，这是一个攻坚课题，也是一个创新性研究。我希望他们能够继续深化和完善此项研究，向政府、企业和个人提供重要的判断依据和决策参考，向投资者提供宏观角度的风险甄别和投资建议，向学者提供严谨有效的分析工具和研究框架。

是为序。

郑新立

2013年5月