第一章 导论

第一节 问题的提出与研究的意义

一 资产与资产价格

资产价格波动是经济实践的重要现象，也是经济理论中不断探索研究的重要课题。而研究资产价格波动需要在基本概念上廓清对资产和资产价格的基本认识。

从理论上看，资产的概念源于财务理论，同时在财务会计理论中存在较大争议。尽管，会计学家都力求对资产给出满意的公认的定义，但截至目前，关于资产的权威定义尚未形成，学术界和实务界对资产的定义仍有很多版本。为了解决相关争议，理论界大多采取了梳理资产特点的思路来近似描述何为资产。1992年，我国颁布《基本会计准则》，对资产的定义采取了较为综合与折中的思路，将资产定义为“能够用货币计量的经济资源”，这就从较为狭义的会计学角度，走向了更为宏观的经济学视角。一定程度上解决了过于抽象和资产难以计量的缺陷，形成的资产定义具有较高的理论价值。当然，从历史与发展的角度看，任何定义都不会静止不动，都会随着经济实践与理论发展逐步前进。

资产价格是指资产转换为货币的比例，也就是一单位资产可以转换为多少货币。首先，需要注意的是：资产价格不仅涉及资产，还涉及与货币相关的各因素，换言之，资产价格与货币环境息息相关，资产价格与货币价格息息相关。其次，我们通常讨论的资产价格具有广义与狭义之分。就广义而言，任何资产都会具有自己的货币衡量，也就都会有相应的价格。简言之，任何资产的价格都可成为资产价格。但就狭义而言，经济实践与理论较为普遍涉及的资产价格则主要聚焦在与资本市场交易相关的经济资源等品种和以房地产为代表的不动产价格。进一步具体化，我们可以近似认为股票价格与房地产价格是资产价格的典型代表。本项对资产价格波动的研究就是以股票价格和房地产价格为主要研究对象。

二 问题的提出

总体而言，近年资产价格大幅波动已对世界经济产生了不容忽视的影响，成为世界经济中的重要现象。对于禀赋与后天优势不同的国家，国情差异对其影响各不相同。实际上，有些国家与地区在某种资产的价格大幅飙升中获利不菲，而有些国家与地区则深受其害。有些国家、地区和利益集团基本掌握了某种资产价格波动的主导权，在干预和适应资产价格大幅波动中游刃有余；有些国家、地区和利益主体则相对被动，举步维艰。审视近年资产价格剧烈波动，我们不难发现，资产价格剧烈波动对世界经济复苏以及对全球所有利益主体的影响正在日益扩大，对世界经济加快复苏及持续增长、国际贸易良性发展和国际分工调整与合理化都产生了深远影响，已经引发世界各国对这个问题的警醒与重视。应该说，要改革与完善全球经济治理，最大限度地创造世界经济发展良性环境，对资产价格波动预警进行研究意义重大、非常必要。

近年来，资产价格大幅波动已对我国经济产生了不容忽视的实际影响。自改革开放以来，我国经济迅猛增长，成就瞩目。但困扰我国经济发展的各种因素不断出现，其中，资产价格大幅波动已成为近年我国生产资料与消费品价格大起大落的一个重要因素，对我国宏观经济环境造成直接冲击，对我国诸多产业的健康发展形成威胁，对人民生活产生诸多不利影响，严重影响了我国经济平稳较快发展。

与此同时，随着经济全球化程度的日益加深，资产价格波动对一国经济的影响今非昔比。虽然资产价格波动在历史上屡有出现，但其情势之显著，近年尤甚，应该说，在我国以往宏观调控政策安排上，如何消弭资产价格波动的影响，我们在警觉与重视程度上存在缺欠。并且，在经济全球化背景下，这一现象对我国经济的影响也与以往显著不同，资产价格波动一定程度成为扰乱我国物价的重要因素，为此，更需要我们进行深入、系统的研究和思考。

综上所述，研究“资产价格波动预警与宏观经济政策”这一课题，分析资产价格波动的原因与影响、量度资产价格泡沫并进行预警、做好资产价格波动的宏观经济政策选择和应对，其实践意义和现实意义不容置疑。同时，从我们对文献的梳理可以看出，在以往理论研究中，将资产价格波动预警与宏观经济政策密切联系在一起，尚属目前理论研究工作中相对空白的领域，这使得本研究具有相当的理论价值。

三 本项研究的意义

以股票价格和房地产价格为代表的资产价格波动对宏观及微观经济的冲击由来已久，日趋显著。对资产价格波动预警和宏观经济政策选择进行深入思考的必要性主要体现在以下几个方面。

1.美国金融危机中资产价格的大幅波动

美国金融危机导致的经济衰退对世界经济发展造成了巨大的危害，教训值得吸取。其中，资产价格波动在美国金融危机形成中所起作用、造成损害表明研究资产价格波动预警与宏观经济政策选择十分必要。

肇始于2007年的美国金融危机大致经过如下几个阶段。第一阶段，“次贷”露险，危机初现。2007年2～5月，汇丰控股在美次级房贷业务中出现18亿美元坏账拨备增额，美国新世纪金融公司因“次贷”濒临破产。在多米诺骨牌效应下，30余家次级抵押贷款公司被迫停业，次级抵押贷款的系统性危机步入人们视野。但美国与世界政治界和经济界并未产生足够警觉，对其系统性与全球性危害缺乏正确认识。第二阶段，危机扩散，全球涉险。2007年6～9月，“次贷”危机扩散到全球金融市场，股票市场出现剧烈反应。6月，美国贝尔斯登公司所属对冲基金出现巨额“次贷”损失。7月，穆迪公司对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券降低信用评级。8月初，法国、德国、日本等国金融机构开始披露“次贷”相关损失，同时全球股票市场反应强烈。在此阶段，全球各国开始对“次贷”风险对经济的影响开始担忧，并采取了一些较为温和的增加资金流动性的措施，但同时对通胀产生的影响有所顾虑。第三阶段，危机深化，“航母倾覆”，恐慌出现。2008年1～5月，美国“航母”级的巨型金融机构“次贷”风险开始爆发，其巨大的损失令人瞠目结舌。2008年1月中旬，美国花旗集团和美林证券因“次贷”净亏损98.3亿美元和98亿美元，摩根大通2007年财务报告显示第四季度亏损35.88亿美元，1月底，瑞士银行2006年第四季度预计出现约114亿美元亏损。3月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失，被摩根大通以2.4亿美元的价格收购。在此阶段，险象迭出，令人错愕，恐慌情绪蔓延，股票市场大幅波动，经济预期急转悲观。为此，美国实施了1680亿美元的经济刺激计划，一周之内两次大幅下调利率，力求缓解危机。第四阶段，危机恶化，全球蒙难。2008年7月后，危机恶化，蔓延全球，不仅股票市场反应强烈，许多非美货币开始大幅贬值，投资者陷入极度恐慌。2008年7月，资产总额达5万亿美元以上的房利美和房地美公司陷入财务困境，其股价双双大跌50%以上，“次贷”危机升级。9月，雷曼兄弟申请破产保护，美国保险巨头AIG陷入困境，美林证券被美国银行以503亿美元的价格收购。至此，华尔街前五大投资银行消失三家，另外两家暂时幸存下的高盛和摩根士丹利转变成银行控股公司。全球投资者的信心彻底丧失，即使布什政府实施7000亿美元救市计划、各国央行采取了一致的救市措施，恐慌情绪严重依然，全球股票市场持续暴跌。“次贷”危机转为全球性危机，欧洲尤甚，不仅股票市场大幅下跌，欧元兑美元汇率也大幅下挫；银行体系流动性恶化，股价大跌、货币贬值、银行信贷紧缩等危机典型特征一应俱全。

可以看出，资产价格波动是美国金融危机中的重要内容。时至今日，虽然美国金融危机成因源于方方面面，政治界和经济界、实务界与理论界都有基于不同视角与立场的解读，并不能简单归结为证券资产的价格波动，但一个不容回避的事实是，资产价格波动在整个金融海啸与经济危机中，扮演了肇始、传导、加剧和深化的角色。放宽视野，我们还会发现，资产价格波动不仅限于股票市场，此次美国金融危机中，美国国内房地产价格的快速回落和大宗商品价格快速飙升都有显著表现。据统计，美国房地产平均价格最高下降超过40%，目前仍无见底迹象，这些资产价格波动很难说是美国金融海啸和其引发的经济危机的原因还是结果，但人们对其预兆价值的忽略以及传导效应的失察，都进一步增加了危机带来的损失，错过了不少减轻损失的机遇。从美国金融海啸与经济危机来看，资产价格波动的预警以及应对异常波动的宏观经济政策研究具有不可忽略的价值，对防范和缓解金融风险、降低经济不确定性有着极高的意义。美国金融海啸与经济危机昭示的教训，可谓长远沉痛。

2.我国资产价格波动及相关启示

与世界发达国家比较，我国资产价格波动伴随我国计划经济向市场经济转型的全过程，较有代表性的股票价格与房地产市场出现相对较晚，但就我国经济发展全局来看，其对宏观经济影响，呈逐步加重态势，因此，考察我国股票价格与房地产价格波动，尤其研究两者对宏观经济的影响，特别需要用动态发展的眼光与视角。

（1）对我国股票价格波动的考察

在资本市场理论中，描述股票市场价格波动轮廓的术语是牛市、熊市和横盘整理。在证券理论界和实务界，“牛市”“熊市”和“横盘整理”这几个名词人们耳熟能详，但事实上，理论界和实务界从未给出这几个基础概念的严格定义。因此，该项研究在引用相关概念时，遵从约定俗成，不作深究，并以上证指数为核心指标，将较大“反弹行情”也视作规模较小的牛市处理。就一般意义而言，自我国建立证券交易市场以来，股市已经历多次较为典型的牛市，相应在各牛市启动之间也自然形成了熊市与横盘整理区间。

中国证券市场自创立以来，大致经历了八次级别不等的牛市。第一次大牛市：1990年12月19日至1992年5月26日，股指从96.05点开始，历时两年半时间，达到1429点。第二次大牛市：1992年11月17日至1993年2月16日，股指从386点降到1558点，只3个月时间，大盘涨幅304%。第三次大牛市：1994年7月29日至1994年9月13日，一个半月时间，股指涨幅200%，最高达1052点。第四次大牛市：1995年5月18日至1995年5月22日，这次牛市只有三个交易日，3天时间股指就从582点上涨到926点。第五次大牛市：1996年1月19日至1997年5月12日，股指由512点重新回到1510点。第六次大牛市：1999年5月19日至2001年6月14日，上证指数从1047点推高到2000点，创出2245点的历史最高点，证券投资基金因之出现历史上罕见的大发展。第七次大牛市：2005年6月7日至2007年10月16日上证指数从998点到2007年10月16日的最高点6124.04点。第八次大牛市：从2008年10月31日到2009年8月初，上证指数从最低1664点攀升到2009年8月的3478点。

与之相对应，中国股市经历了七次熊市。第一次大熊市：从1992年5月26日至1992年11月17日仅半年时间，股指就从1429点下跌到386点，跌幅高达73%。第二次大熊市：1993年2月16日至1994年7月29日，从1993年2月16日的1558点逐步走低，进而在777点展开长期拉锯，到1994年7月29日，股指回到325点。第三次大熊市：1994年9月13日至1995年5月17日，指数从1052点回到577点，跌幅接近50%。第四次熊市：1995年5月22日至1996年1月19日，股指从926点降至512点。第五次大熊市：1997年5月12日至1999年5月18日，股指从1510点跌至1047点。第六次大熊市：2001年6月14日至2005年6月6日，股指从2245点一路下跌到998点。第七次大熊市：2007年10月16日至2008年10月，上证指数由6124.04点重挫70.57%至2008年10月31日的最低1664点。

梳理我国股票市场波动的历史情况，使我们有条件对相应时期的宏观经济政策有了针对性考察的基础，有条件对股票价格波动与宏观经济政策的关系进行深入分析。从国际国内资本市场研究文献来看，股票价格形成机制还处于积极探讨之中，尚不存在具有科学预测能力的数理模型。换言之，究竟多少因素对股票价格形成影响，各种因素究竟以什么样的机制对股票价格产生影响，以及这些影响如何量化，就目前金融研究界而言，仍是不可破解的难题。在各种研究中，徘徊不前和有所回避并非个别现象。因此，基于现实，我们只能最大限度地对影响股票价格大幅波动的各种因素进行归纳，并选择出与宏观经济政策有关的内容。

首先，对于宏观经济政策内涵，不同学者与流派有自己的认识与概括，因此，在具体细节上也有一定差异。但总体而言，宏观经济政策是指国家或政府有意识有计划地运用一定政策工具，调节控制宏观经济运行，以达到一定目标的政策总称。其目标包括：增进整个社会经济福利，改进国民经济的运行状况，达成充分就业，实现经济增长、物价稳定和国际收支平衡等。较为狭义而言，宏观经济政策是指财政政策和货币政策，或者再加上收入分配政策和对外经济政策。此外，政府对经济的干预都属于微观规制范畴，所采取的政策都是微观经济政策。其基本原则为：急则治标、缓则治本、标本兼治。宏观经济政策工具指达成政策目标的手段，常用宏观经济政策工具有需求管理、供给管理、国际经济政策。

其次，从理论上讲，股票价格波动与宏观经济政策之间存在互动关系。一方面，股票市场微观行为会汇聚成宏观影响。股票价格波动不仅会影响交易市场参与者的交易活跃程度和盈亏状况，还会影响国家税收，通过影响机构投资者、一般交易者和税收的微观效应，累积成为宏观效应。同时，股票交易价格直接影响资本市场融资功能，一般而言，交易萎缩和股票价格运行区间下移都会导致证券市场融资功能减弱，进而影响上市公司运转，这些同样会汇聚成对宏观经济的影响。上述基于微观因素汇聚成的宏观影响成为宏观经济政策选择的重要影响因素之一。另一方面，归纳历史上牛熊交替不同时期的宏观经济政策，我们发现宏观经济政策的颁布、实施与股票价格波动呈非同步不稳定相关性。但可以肯定的是货币政策、财政政策和国际经济政策都对股票价格波动产生影响。例如，货币政策和财政政策双紧时，股票价格基本难以有太出色的表现。同样，财政政策和货币政策双松时，股票价格往往会有出色的表现。当货币政策与财政政策采取松紧搭配策略时，依据货币政策和财政政策就很难对股票价格趋势作出判断。与之类似，国际经济政策所起作用突出表现在其对上市公司经营业绩和对股票市场资金供给的综合效应。

此外，大量研究表明，股票价格波动中存在较强心理因素影响，这部分内容与宏观经济政策预期具有较紧密联系。股票价格波动并非完全受经济基本因素影响，货币宽松和上市公司经营业绩仅是驱动股票价格的部分因素。投资者心理因素对股票价格的影响十分重要。其中，经济预期是心理因素的重要组成部分。而经济预期中，对宏观经济政策的预期必不可少。股票价格在许多宏观政策近似条件下的差异来源于对宏观经济的不同预期和对未来宏观经济政策的不同预期。

同时，我国某些非货币政策和非财政经济政策对股票价格的影响日趋显著。近几年，转变经济发展方式等国家重大战略都与大规模资金投入紧密相连。即使在同样的货币政策与财政政策背景下，这些非货币政策和非财政政策都有自己稳步推进的规划，在实质上形成了对一般性宏观经济政策的调整。甚至在某种意义上，货币政策与财政政策都成为我国实施某些国家重大战略的“宏观工具”。这些政策往往规模巨大，影响力深远，对宏观经济的影响甚至超过一般意义的货币政策和财政政策，对股票价格波动的影响也日趋强烈，这些政策也应被视为股票价格波动的重要影响因素。因此，在研究宏观经济政策选择时，要充分考虑这部分因素。

最后，我国股票价格波动与宏观经济政策选择之间关系的紧密程度受我国股票市场整体规模影响较大。从历史上看，当我国股票市场规模较小时，宏观经济政策对其影响有限。当股票市场规模较小时，相对有限的存量资金就足以推动产生一轮不小的牛市；同时，羊群效应下的恐慌心理也可以形成不同程度的熊市，呈现股票市场价格波动与宏观经济和宏观经济政策相背离的情况。这种现象在我国资本市场发展初期极为普遍。

因此，从宏观经济政策预期角度来研究股票价格波动与宏观经济政策选择具有较高价值。

（2）对我国房地产价格波动的考察

自改革开放以来，我国房地产市场缓慢起步，在20世纪80年代初，我国房地产市场才初步启动，后在我国沿海开放地区以及收入较高的大中城市逐步展开，较为突出的地区包括：厦门、深圳、海南、广西、上海和北京等。在随后的20多年中，我国房地产开发由点到面，蓬勃发展，截至目前，已经形成庞大的房地产产业链。在房地产发展过程中，房地产对拉动我国经济增长、改善中高收入阶层居住条件发挥了作用，但同时，其造成的整体经济结构失衡，土地财政与潜在金融风险和社会矛盾激化已十分突出。国内国际经验教训告诉我们，缺乏综合经济能力支撑，超出普通公民消费能力的房地产大发展，最终只能导致产业泡沫化，而产业泡沫化的结果只能是社会资源大量浪费，造成社会动荡、金融危机与经济衰退，即使从最为乐观的角度看，其结果也会降低经济发展速度，阻碍经济结构调整，减缓转变经济发展方式步伐。事实上，我国已经经过数次房地产价格的大幅波动，由于产业发展的不均衡，其爆发范围常局限于某一省市与地区，其对局部经济的冲击已给我们足够的教训。我国几次房地产热中都伴随了房地产价格的上升，出现了不同程度的泡沫，也经历了泡沫破裂的过程。

改革开放以来30多年时间里，我国出现了若干次房地产热与价格波动的情形。

1992～1993年我国出现首次房地产热，价格泡沫引发宏观调控。改革开放后，我国开始住房制度改革，逐步推进住房商品化试点。1979年，西安、南宁、柳州、梧州4个城市率先开始全价向个人出售住宅试点。1980年，国家开始提倡个人建房买房。1992年邓小平南方视察谈话后，房地产市场迅猛发展。但其快速发展导致房地产投资和信贷规模巨大，成为诱发通货膨胀的一个重要原因。从1993年7月开始，国家整顿金融秩序，控制资金流入房地产领域。由此，地产泡沫逐步崩溃。这一时期，房地产行业之荒诞现象，无奇不有。在泡沫较为严重的海南，房地产价格一日数涨，有些交易甚至缺乏必要的土地手续与证明。

1998～2003年我国兴起第二轮房地产热，再次孕育房地产泡沫。1998年，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，规定从1998年下半年停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，同时实行积极的税收政策和住房金融政策，鼓励居民住房消费，尤其是银行推出个人购房按揭贷款业务，激发了购房需求，我国实行了40多年的福利房分配制度从此发生根本性变革，住房供应体系逐步走上了住宅建设市场化和住房分配货币化的道路。从1999年下半年起，住房二级市场开始放开，住房需求短期内急剧增加。新一轮房地产热再次爆发，房地产泡沫逐步显现。2003年6月，鉴于新一轮房地产投资可能引发的风险，央行规定对手续不全、自有资金不足的房地产项目不得发放贷款，不得使用银行贷款垫资，房地产项目必须主体封顶才能发放按揭贷款，等等。

2003年至今，房地产支柱产业地位的确立掀起第三次房地产热和价格泡沫。2003年，为促进房地产业持续健康发展，国务院首次公开肯定房地产在国民经济发展中的支柱性地位，明确提出房地产业要持续健康发展。但随之而来的大量资金涌入，令中心城市房地产价格突飞猛进。为解决我国局部地区房地产热，2004年4月，国务院将房地产开发（不含经济适用房项目）固定资产投资项目资本金比例由20%提高到35%及以上。同时，国务院办公厅发文要求半年内停止审批农用地转为非农用地，全面清理整顿在建、拟建项目，暂停部分项目的开工建设。自2005年3月起，国务院、建设部等政府部门连续颁布相关文件，压缩投机需求，并在货币政策中进行相应调整。但是，截至2012年底，抑制房地产投机需求的各项措施尚未反映到房地产价格上，同时，保障房建设也存在较大问题，调控效果差强人意。

房地产行业发展表明，房地产价格大幅波动的主要驱动力量由两部分组成：一部分是自主需求或刚性需求，另一部分是投机需求或投资需求。但可以肯定的是较为宽松的货币环境容易导致房地产价格快速上升。从国内外实际情况看，如下宏观经济政策会对房地产价格具有重要影响。其一是货币政策。一定程度而言，货币政策对房地产价格影响极大。在资金较为宽松的宏观环境下，房地产价格的持续上升才会出现。其二是财政政策。财政政策对房地产价格影响相对间接，但也会很大程度影响社会资金供给总量及其持有房产的各种成本。其三是与境外资金流动相关的其他政策。因为贸易、直接投资、间接投资以及汇率等因素，都会影响海外资金流入或境内资金流出，这些都会影响房地产价格的波动。