越膨胀，越慌乱：国家资产负债表的良性管控

和企业一样，国民经济也有反映净资产的资产负债表。在国家层面上，确实无法对包括人力资源和自然资源在内的国内资产和负债进行全面核算。但每个国家相对于其他国家的资产和负债则是实实在在的。这种基于对外资产和对外负债的资产负债表衡量了一国的国际投资头寸（International Investment Position，简称IIP），这张资产负债表不仅能体现该国对外资产和对外负债的汇总情况，还能反映出资产负债表中每一列的具体结构。

在资产负债表上，资产反映了国内居民、企业以及政府对其他国家持有的索取权。负债则是对其他国家承担的义务，它可以包括外国投资者购买的本国政府债务和企业债务。比如说，俄亥俄州的玛丽·史密斯可以投资“先锋”新兴市场基金，后者用这笔投资购买印度尼西亚国内某家公司发行的股票或是印尼政府发行的债券，那么，这笔投资就代表了美国的一项对外资产。对印度尼西亚来说，则是一笔对外负债。当中国人民银行购买价值10亿美元的美国政府债券时，这笔债券就成为美国的对外负债，对中国而言则是一笔对外资产。一个国家的净资产头寸（Net Positions）或者说资产减去负债的余额，既可能是正数，也可能是负数。但如果从全球角度看，资产必然等于负债，因为一国的资产必然是另一国的负债。

原则上，只有净头寸才有意义。如果玛丽·史密斯的负债很多，比如汽车贷款、助学贷款、信用卡贷款和住房抵押贷款，并超过其资产总额，那么，她的净资产就是负数。如果玛丽马上即将失业，并失去收入，她就遇到麻烦了，因为她的负债已经超过储蓄，而且以后可能没有足够的收入用于偿还负债。如果玛丽的储蓄总额超过负债总额，其净资产就是正数，那么，她就算是做到了未雨绸缪，良好的财务状况可以帮助她抵御各种经济上的危机，譬如大范围的失业。

雷曼兄弟破产对总额与净值的再思考

只考虑净头寸有可能带来一种误导。即使你拥有相当可观的净头寸，但过于庞大的总额依旧会带来风险。比如说，玛丽的净资产为正数，但如果负债太多的话，其资产和收入就有可能不像她想象的那么有保障。如果经济衰退导致她的净资产头寸大幅贬值，而且又让她失去了工作，那么，玛丽的处境就很危险了。她的负债水平不会因为经济衰退而减少，需要支付的债务也没有变化。资产出现贬值，而且收入减少，因此，她偿还这些负债的难度就会加大。出售部分净资产在短期内或许可以给她带来喘息的机会。如果很多和她一样的投资者都开始抛售净资产，那么，这些资产就会出现贬值，此时，她的处境只会更危险。

在雷曼兄弟破产招致的金融危机期间，兼顾总额和净额的重要性体现得淋漓尽致。作为华尔街的超级大鳄，拥有辉煌历史的雷曼兄弟也是美国第四大投资银行。2008年年初，雷曼兄弟和其交易对手等几家金融机构仅持有很少的未平仓合约净头寸，其资产和负债几乎持平。当然，资产和负债的结构严重不匹配，更重要的是，某些高风险交易的未平仓总头寸极大。随着压力不断汇聚于金融系统，银行纷纷收紧贷款，让这些未平仓头寸陷入了危境，尤其当交易对手已经出现流动性问题时，危机更是一触即发。此时，交易对手已没有足够现金（或其他可迅速变现的资产）满足其短期偿债义务。尽管总头寸基本平衡，但在交易对手面临严重财务压力且可能无法履行合同义务时，这几乎没有任何意义。因此，当涉足巨额金融交易的雷曼兄弟破产时，这种相互锁定的金融结构导致风险在整个金融系统内迅速蔓延。

个人、公司和金融机构的这种机制同样适用于国家。对外资产和对外负债头寸在总额上增加，必将给国家的经济增长和金融稳定带来重要影响。与只考虑净头寸相比，巨额的总头寸表明潜在风险可能要大得多。当总头寸很大时，可能意味着外部波动加大了一国资本流动的波动性。即便在国际投资者为恢复投资均衡而采取极其微小的调整时，也有可能导致某个国家的净资本流动出现巨大波动。

加州大学伯克利分校的莫瑞斯·奥伯斯菲尔德（Maurice Obstfeld）就曾强调过，要关注国家资产负债表中对外总头寸的重要性。在此之前，很多学者就已经从不同角度对国家资产负债表头寸进行过研究。在这个问题上，来自IMF的吉安·玛丽亚·米莱西—弗莱提（Gian Maria Milesi-Ferretti）和都柏林三一学院（Trinity College）的菲利普·雷恩（Philip Lane）完成了具有开创性的研究。他们收集了众多公开渠道及IMF的资料，建立了各国对外资产负债表的历史数据库。对于日渐孱弱的学术界来说，这项研究无疑是重大利好。

在全球金融危机期间，很多在净头寸管理上一向严谨的金融机构陷入困境。究其原因，就在于他们的头寸总额过于庞大，这也引发理论界开始更多关注头寸总额对一国的重要性。2010年，在杰克逊·霍尔全球央行会议上，奥伯斯菲尔德阐述了国家资产负债表中总头寸过大隐含的风险，他的观点随即在与会的各国央行行长中引发强烈反响。

总头寸增加不一定总是坏事。如果资产和负债在结构上相互匹配，保证一国的国外资产能获得较高收益，而且能在经济形势下滑时减少对外负债的偿付，那么，它反而会有利于风险在国际范围内分散。这种变相的“保险”也是金融全球化的主要优势之一。通过国际化投资实现投资组合多样化，像玛丽·史密斯这样的投资者就可以减少其组合的总体风险水平。在国内投资大鳄唱衰时，外国投资者或许可以给他们带来意外的惊喜。

2000年以来，巴西、中国和印度以美元计价的资产和负债总额均持续增加。尤其是起点相对较低的中国和印度，其增长幅度超过巴西。巴西和印度的净资产头寸均为负数，也就是说，他们的对外负债总额超过其对外资产总额。中国则拥有庞大的净资产头寸，而且自2004年以来始终保持稳定增长的态势。

关键的一点在于，这些国家的对外资产和负债头寸总额在2000—2007年快速增长，并在经过危机初期短暂停顿之后，再度恢复增长。其他大多数新兴市场的经历与此基本一致。相比之下，发达经济体的对外资产负债表在金融危机期间遭受重创，银行业在此期间大举削减国际头寸，导致他们在危机之后始终复苏乏力。

流量的再平衡之术

尽管存量很重要，但在短期内同样不可忽视流量。如果玛丽·史密斯持有较高的负债，那么，必须支付的偿债额和其他正常开支就构成了她的主要资金流出。因此，在评价玛丽的短期流动性时，关键就是要看资金流入与资金流出的对比情况。玛丽的资金流入主要是工资和投资收益，也包括她在银行或其他渠道可以得到的新贷款。在这里，净额与总额的区别同样是存在的。如果净流入量总额较低，或许就会影响到玛丽抵御外部冲击带来的影响。一方面，玛丽的资金流入则有可能萎缩。如果经济形势严峻，银行要求收回贷款，而且玛丽又失去了工作，再也无法得到新贷款，那么，她的处境将极为艰难。另一方面，如果她的资金流出同时增加。这显然是双重打击。

与此相似的是，当一国经济遭受压力时，总资金流入量可能会停止，而总流出量则会大幅提高，这就导致资金的净流量遭受双重打击。麻省理工学院的克里斯丁·福布斯（Kristin Forbes）和弗吉尼亚大学的弗兰西斯·沃诺克（Francis Warnock）曾对金融危机前后的总资金流进行了分析，并试图将总流入量停滞或逆转（外国投资者的行为）与总流出量（民间行为）剧增的情况区分开来。他们发现，影响总流入量和总流出量的因素是相同的，而且总流量对货币贬值的影响远超过净流量。因此，即便反映一国净流量情况的经常账户表现为均衡，但总流量的增长依旧可能会增加引入外来危机的风险。

国际金融系统的另一个复杂性体现在货币自身价值的变化。当一国对外资产和负债的存量总额在规模上增长时，币值本身的变化会给该国对外投资和经常账户余额波动造成更大的影响。一个国家的资产和负债通常以不同货币计价，因此，即便资产负债表两列的初始值相同，币值变化仍然会产生不同的影响。如果一国遭受危机，譬如金融危机或主权债务危机，那么，这个国家的货币通常会贬值，并自然而然地将调整成本传递给该国负债的国外持有者。但这种机制仅存在于一国负债以本币计价的情况。如果负债以外国货币计价，譬如说，必须以美元偿付的债务，那么，这种负债的本币价值相应提高，因此，造成货币贬值的负面冲击就会进一步加剧。

我们还可以从另一个角度认识这个问题：一国资产负债表上的资产和负债体现为哪些类型，同样会带来不同的影响。实践证明，有一些负债很安全，有一些负债却很危险。