好资本与坏资本：投资资本的风险剖析

在总体上，资本可以划分为三种类型，即外国直接投资（FDI）、股权投资以及债务，具体如图4.2所示。为便于分析，本书将债权投资（外国投资者购买一国的政府债券或企业债券）和由外国银行提供的贷款纳入债务。这三类资本的成本和收益存在较大差异。

图4.2　资本的分类

许多新兴市场在二十世纪八九十年代遭遇危机的一个重要原因在于，其对外负债大多采取了债务形式。在1999年的杰克逊·霍尔全球经济研讨会上，来自加州大学伯克利分校的经济学家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）和哈佛大学的里卡多·豪斯曼（Ricardo Hausmann）提出了“原罪理论”，以说明二十世纪八九十年代新兴市场被全球投资者打压的局面。这些经济体的资本流入大多为外国银行贷款或其他以外币计价的短期债务。

这并不是因为新兴市场没有认识到债务风险，而是因为他们无法获得其他类型的资本。但外国投资者根本就不信任接受资金的发展中国家（包含一些新兴市场）政府。他们担心，只要形势需要，这些政府就会毫无顾忌地投放本币，以达到侵蚀债务价值的目的。为防范这种情况，他们就会要求借款方以硬通货偿付债务，比如美元。此外，在这些国家形势一片大好时，举债，然后再借新债还旧债似乎是易如反掌的事情，因此，发展中国家的政策制定者并不担心扩大债务规模。

很多经济体积累了大量以外币计价的短期债务，尤其是拉美国家，这些国家将借到的大部分资金用于扩大政府预算赤字和超前消费，而不是投资于产能。

当形势转危时，这些国家必将遭受沉重打击。一方面，原有债务必须偿还；另一方面，他们又无法从外国投资者手里获得新的资金，而且由于投资不力，他们又鲜有可用于出口的产品。

更让他们雪上加霜的是，这种债务是以外国货币计价的。在遭受危机时，相对于硬通货，借款国的货币就会贬值。这使得债务按本币计算的价值更高。例如，在亚洲金融危机期间，韩国企业利用美元借款实现的收入仍以韩元计价，但由于韩元对美元贬值，因此，他们承担的债务也由此加大了。即便是前景乐观、管理良好的企业，也逃不过这种“资产负债表效应”。

与债务相比，外国直接投资更稳定，收益也更大。它主要表现为对企业进行实质性投资，投资范围既可以是全部股权，也可以是少数股权，但必须享受一定的控制权收益。股权投资与外国直接投资相似，只不过它是通过直接购买公司股权而实现的。这种投资在绝对金额上可能很大，但是按相对比例看，通常只收购某一家公司的少数股权。由于通过股权投资实现的所有权很有限，因而还不足以实际控制一家企业。

此外，与持股比例较高的股份，甚至是完全持股相比，持股比例较低的股份更容易在股权市场上变现，因此，股权投资更易于收回，因而其波动性也往往高于外国直接投资。显然，出售一部分股份肯定要比卖掉整个公司容易得多。

由此可见，股权投资的波动性较强，并且有非常明显的顺周期性。在经济形势向好时会变得活跃，而在经济衰退时则会减弱，此外，股权投资动用的资本量也更大。不过，对于以股权投资形式实现的资本流出，其威胁的打击性也远不及以外币计价的短期债务，后者往往像瘟疫一样折磨新兴市场。

风险步步惊心，规避见招拆招

外国直接投资和股权投资都具有分散风险的功能。如果一家公司表现不佳，为所有权人或股东创造的回报很有限，外国投资者也仅承受与投资比例相对应的风险。当然，这些投资也会给外国投资者带来负面影响。如果被投资企业的收益率高于预期，这些投资者就可以得到属于自己的回报。如果一个国家的货币贬值，那么，投资于该国的外国投资者就会遭受损失，因为按资本流出国的货币计算，其投资的价值会下降。反之，如果一国的货币升值，该国的外国投资者则会相应受益。

因此，通过外国直接投资和股权投资形成的资本流动，外国投资者不仅要承担收益风险，还要面对货币风险。相比之下，对债务资本来说，收益风险和货币风险均由借款人承担。当然，不管是哪一类融资，违约风险都是由国内外投资者来承担的；当一家公司破产时，所有投资者均要承受损失。不过，在这种情况下，由于债权投资者的受偿权优于其他类型投资者，因此，破产企业需要以剩余资产优先偿还债权投资者。从借款国的角度看，债务显然是高风险的，在理想情况下，应尽可能地降低负债水平，尤其是在有其他融资渠道的情况下，更应如此。但这背后仍然有一个更基本的问题尚未解决。第3章曾指出，输出资本的发展中国家的增长速度要超过输入资本的发展中国家。既然如此，发展中国家为什么还要关心外国直接投资带来的资本流入呢？

附带收益的啄食顺序

21世纪初，我与同在IMF研究部门供职的阿汉·科斯、哈佛大学经济学教授肯尼斯·罗格夫以及哥伦比亚大学金融学教授魏尚进开展了一项研究，对上述问题给出了一种答案。对于外国资本，新兴市场关心的或许不是资金本身，而是获得资金的形式。我们称之为资本流动的“附带收益”（Collateral Benefits）。通过外国直接投资，被投资企业不仅可以获得先进技术，还可以引进良好的管理和公司治理机制，从而获得提高生产率的动力。而外国有价证券投资者不仅有利于深化和完善一国的证券市场，还有助于激励资本输入国国内的公司改善会计核算的透明度和公司治理机制，从而吸引更多的投资。

对这种附带收益的追求，促使新兴市场对国外资本流入采取了开放态度，尽管他们在总体上依旧属于资本输出国（即资本流出超过资本流入）。中国是一个最有趣的例子，中国一直鼓励发达国家的知名银行作为战略投资者进入国内，持有一部分国有银行股份。2007年，这种模式达到顶峰，中国希望通过引入海外战略投资者，加快清理国有大型银行的资产负债表，改善银行业绩，最终推动这些银行公开上市。

中国政府并不缺少重组国有银行的资源，当然也不需要利用国外资本夯实这些银行的资本金。中国政府的目的在于以良好的投资回报率吸引海外知名银行，帮助国内银行改善公司治理结构和提高风险管理能力。现在看来，尤其是金融危机期间，依赖欧美银行改善本土银行的风险管理机制或许算不上一个好主意。不过，获取资本流入带来的附带收益，总体上还是一个正确的思路。现在，很多国家都在采用这种模式。

如果考虑附带收益和不同类型资本的相对波动性，那么，对外负债似乎具有一种天然的“啄食顺序”(1)。毫无疑问，在二十世纪八九十年代，债务融资在新兴市场的对外资产负债表上占有绝对优势，这本身就是一个明显的问题，因为它让这些国家随时面对金融危机与债务危机的双重压力。在亚洲金融危机和20世纪90年代其他几轮危机之后，学术界掀起了一股新的研究浪潮，人们的关注点也逐渐转移到一个被视为诱发危机爆发的主要风险要素——以外币计价的短期外债规模。

这些危机给新兴市场经济体带来了刻骨铭心的教训，开始在“大缓解”时期接受来自国外投资者的援手。这个过程恰好出现在全球金融危机发生前的10年间。当时，全球经济呈现稳定增长和适度通胀的总体态势。注意到新兴市场相对于发达经济体展现出的强劲增长潜力，发达经济体的投资者开始涌入新兴市场，但此时，资本流入已变成形式更为温和的金融资本。