构建投资系统的三个步骤

在一篇发人深省的论文中，克莱顿·克里斯坦森、保罗·查理和大卫·桑德尔把理论构建过程划分为三个步骤（见图4.1）。我们将对这几个步骤逐一加以讨论，并就如何把这个一般性理论构建过程运用于投资提出若干见解。

1．用语言和数字去描述需要我们认识的对象。这个步骤的目的就是对某种现象进行认真的观察、描述和衡量，以保证随后的研究者能对相关主题达成一致。

股票市场的业绩是一个需要以完善的理论为基础的表象。今天，我们似乎已经对市场的描述阶段感到胸有成竹，但是在事实上，直至1964年，有关学者才首次公布总体股票市场业绩的综合性研究结果。芝加哥大学的教授劳伦斯·费舍尔（Lawrence Fisher）和詹姆斯·劳里（James Lorie）在一篇论文中指出，从1926～1960年，股票市场的总体收益率大约为9%。彼得·波恩斯坦（Peter Bernstein）称这篇文章是一个“震惊”学术界和业内人士的“炸弹”。毫无疑问，这样的描述本身就已经在金融界和投资界引起了轰动。

2．根据内在关联把现象划分为特定的类型。通过分类，我们对身边的复杂事物进行简化和组织，以便发现和识别不同事物间的差异。在物理学中，最简单的分类就是把全部事物划分为固体、液体和气体。而克里斯坦森则独具匠心地把创新划分为持续性创新和间断性创新。投资本身就是多种多样的，具体可以划分为价值型投资和成长型投资、高风险投资和低风险投资以及小盘股投资和大盘股投资等。这些投资类型已经成为投资领域不可分割的组成部分，很多投资公司及其产品都建立在这些基本投资类别的基础之上。

3．构建一个能说明表面行为特征的理论。一个建立在合理分类与定位基础之上的理论，不仅能说明最基本的因果关系及其作用机理，最关键的是，它还能告诉我们，这些特定原因和结果适用于什么情况。更重要的是，理论必须具有可证伪性。

今天的投资界到处都充斥着关于投资回报率的理论。一方面，有效市场理论认为，任何投资策略都不可能创造出能根据市场风险实现自动调节的超额投资回报。另一方面，积极型基金经理却固执地寻觅着各种各样的投资策略，他们坚信这样一个理论：自己的方法注定能带来超额回报。

怎样才能让一个理论更趋于完善呢？一旦构建起一个理论模型，研究者就会迫不及待地使用这个理论去预见各种条件下的未来市场。但是在这个过程中，他们却经常看到一些与理论相违背的反常现象或结果（见图4.1的右侧）。这些反常现象迫使研究者不得不回到最初的描述和分类阶段，以便对现象做出比以往理论更完善、更精确、更深刻的解释。合理的理论需要研究者在这三个阶段之间循环往复，从而使理论模型日趋完善，日渐深刻，并不断提高其预见力。

图4.1　理论构建的过程

资料来源：克莱顿·克里斯坦森、保罗·查理和大卫·桑德尔，《构造理论的过程》。经作者允许修改。

理论的可证伪性对经济学家而言是一个严峻的挑战，因为大量的经济学概念在其定义中就已经对答案做出假设。最明显的一个例子就是效用最大化理论，它假设个人行为的最终目标在于实现效用的最大化。但是，既然我们已经用符合结果的方式对效用进行定义，自然也就无法对概念本身进行证伪了。

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Modd，简称CAPM）则是一个来自金融领域的例证。经济学家采用资本资产定价模型对市场的有效性进行检验，而资本资产定价模型却假设市场是有效的。按照著名经济学家理查德·多尔（Richard Doll）的话说，任何针对资本资产定价模型进行的检验“实际上都是同时针对CAMP和市场有效性进行的检验”。克里斯坦森、查理和桑德尔主张：在经济学中，如果从精确性角度出发，大量的核心命题都应该被称做“概念”，而不是“理论”，因为它们本身是无法直接证伪的。

可以肯定的是，很多研究者并不关心如何去完善自己的理论。很多人仅仅满足于构造一个理论，然后不遗余力地去告诉人们：自己的理论就是正确无误的。管理顾问们总是在乐此不疲地提出各种各样的建议，无非是为了达到这一目的。例如，管理顾问也许会主张“外包是有利的”，然后再找几个事例去“证实”这个理论。因为研究者并没有通过描述、分类和完善这样一个过程去不断提炼自己的理论，因此，我们也不可能指望他们的理论能站得住脚。归根到底，这些理论不过是纸上谈兵而已，一旦付诸实践，也许就会不堪一击。