何时买比买什么更重要

至于克里斯坦森等人提出的论点，其最本质的核心观点或许在于：合理的分类和定位是构建真正理论的前提基础。具体而言，当理论的分类基础从属性演化为环境的时候，理论本身也就经历了一个不断完善的过程。一个以环境为基础的理论可以为我们提供不同条件下的实践指南。相比之下，基于属性的理论则描述了在现象呈现出某种特定属性时应采取的对策。

对于那些严重依赖属性的投资者来说，这个观点同样也是至关重要的。一个典型的例子就是价值型投资者所推崇的核心理论：低价格-收益倍数（市盈率）型投资。根据过去125年的市场表现，如果采用市盈率（Price to Earnings Ratio，简称P/E ratio）作为选择投资时机的工具，在市盈率较低时应该入市，在市盈率较高时应该退市，那么，实际的投资回报率将是非常可怜的。但这并不意味着低市盈率有什么不好，相反，它只能说明，按照市盈率较低时买入股票这样一个理论，并不能保证获得出色的长期回报。

实际上，在旁观者的眼里，成功的投资者所采取的投资策略往往是折中性的。把他们的投资方法描述为基于环境型策略，而不是基于属性型的策略似乎更为贴切。在截止于2005年的40年里，作为唯一一位曾经连续超过标准普尔500指数的基金经理，雷格梅森资产管理公司的比尔·米勒（Bill Miller）给我们做出了最好的例证。米勒的投资方法基本以环境为基础，但是，他也经常因背离基于属性的投资理念而遭受非难。

至于雷格梅森基金的投资组合，似乎一直和我们在价值型投资中所遵循的低市价-账面价值比（市账率）以及价格-收益比（市盈率）原则格格不入。根据晨星公司（Morningstar）的研究，截至1999年年底，该基金的市账率（市场价格/账面价值）高于价值型投资平均回报率178%，而市盈率则超过市场平均数45%。

所有投资者都在自觉或不自觉地遵循着某种理论。但理论构建过程却告诉我们，任何一个能站住脚的理论都需要反映它所依赖的现实。当市场未能如他们所愿的时候，当股价脱离他们所期待的前进轨道时，那些坚守属性论的投资者就只能扼腕叹息了。