基金神投手米勒

大多数金融专业人士把基金经理的连胜（连续多年取得超过市场基准收益率的投资回报率）归结于运气。例如，金融学教师总习惯于绘声绘色地用抛硬币来说明市场的有效性。事实上，只要我们选取足够数量的基金经理作为统计样本，概率分布就会告诉你：总有人能连续取得超过市场基准收益率的投资回报率。比如说，我们首先选取1 000只基金，并假定各基金投资回报率超过市场基准收益率的概率为50%，最后，我们将得到30只左右的基金，其投资回报率连续5年超过市场基准收益率，也就是说，出现此类情况的概率为（0.5）5×100%。

尽管这样的逻辑没有任何错误，但问题却在于，并非所有基金经理都具有相同的投资技巧：在投资行业里，也存在着萨利·斯维什和艾伦·艾尔伯这样的差距。因此，简单地把基金投资的连续性成功归结为概率，必将会忽略这样一个事实：有能力的投资者更有可能连续实现一流的业绩。

毫无疑问，在共同基金领域，最令人称叹的连胜纪录来自雷格梅森价值基金公司的比尔·米勒，截止于2005年，他所管理的价值信托基金已连续15年超过标准普尔500指数。在过去40年的历史中，还没有任何一名基金经理能在如此长的时间里超过市场平均回报率。那么，这样的机会到底有多大呢？把米勒的成功记到运气和机遇名下，已经让有些权威学者感到心满意足了。例如，格雷戈里·贝尔（Gregory Baer）和加里·金斯勒（Gary Gensler）就曾经写道：“尽管雷格梅森基金及其管理者比尔·米勒所取得的成就让我们振奋不已，但我们依然认为这个结果基本符合随机性的概率分布，同时，这也是积极型管理的一个重要指标。”而著名债券管理人比尔·格罗斯的评论则更有说服力。2003年，在连续取得12年的成功业绩之时，格罗斯“大声咆哮”：比尔·米勒的业绩相当于用两个骰子连续掷出12次7点。有人引用过格罗斯的话：用两个骰子连续掷出12次7点的概率是22亿分之一，我们真希望引用者误解了这位业绩辉煌、同时又深谙赌博之道的投资家。

我们可以从两个侧面来看待米勒的连胜纪录。首先我们假设，每年均有固定比例的基金能取得超过市场基准业绩的回报。这样，我们就可以选用这个百分比，并据此计算：如果每年有一只基金的回报超过市场基准收益率时，市场上需要存在的最小基金数。例如，如果我们假设共同基金的收益情况基本符合抛硬币的结果，也就是说，一半基金的回报率超过市场基准收益率，另一半则低于市场基准收益率。按照这样的假设，一只基金在连续15年内超过市场基准收益率的概率为1/32 768［即（0.5）15］。但是，如果我们考虑到，在米勒开始连胜的那一年，市场上仅有900只具有可比性的共同基金，如此说来，他的纪录的确令人称奇。

这个分析的问题在于，对于一般的基金经理来说，超过市场基准收益率的可能性并不一定遵循五五开的规律。事实上，在过去的15年里，基金收益超过市场基准收益率的平均概率只有44%。因此，如果我们把上述分析中的成功比例假定为44%，那么，一只基金在14年里连续超过基准收益率的概率就应该是1/223 000，即（0.44）15。

表6.1　一只基金在各年度均超过市场基准收益率的概率

资料来源：笔者整理。

超过市场基准收益率的基金百分比。表中数字为：如果有一只基金在各年度内均超过市场基准收益率的话，所需要的最小基金总数，第一行的数字为年回报率超过市场基准业绩的基金比例。即：一只基金在各年度均超过市场基准收益率的概率＜（1/N），N为表中数字。

第二种看待米勒这个纪录的方法，则是分析各年度基金回报率超过市场基准收益率的实际百分比（见表6.2）。这样。我们就可以根据实际情况计算出累计概率。计算结果显示，一只基金在14年里（截至2005年）连续超过基准收益率的概率为1/2 300 000。只要简单地看一下这个数字，就足以说明创造这个纪录的概率有多么渺茫了。如果单独考虑1995年和1997年这两年的情况，由于在两个年度中，超过市场基准收益率的基金数量仅为10%，因此，创造出如此纪录的可能性显然也就更加微乎其微了。

表6.2　基金回报率超过S&P500指数的百分比（1991～2005年）

资料来源：Lipper Analytical Services以及笔者整理。