股票风险溢价之谜

在各项资产具有既定风险的情况下，长期股权收益为何总是高于固定收益证券的回报率呢？这一直是财务领域的一个难解之谜。1900～2005年，美国股票的总体年均收益率比国库券收益率高出5.8%。类似结果同样适用于全世界范围内的其他发达国家。

在一篇具有开创性的文章中，所罗门·本纳特兹和理查德·塞勒依据他们所说的“短视性损失厌恶倾向”，提出了一种解释风险溢价之谜的答案。他们的观点基于以下两个基础性概念：

1．损失厌恶倾向。损失带来的厌恶感大约两倍半于等量收益产生的快感。在以股票价格作为参照框架的情况下，出现收益或损失的概率自然就非常重要了。显然，在金融市场上持有金融资产的时间越长，取得正收益的几率也就越大。为了投资，投资者就必须放弃当前的消费，因此，要吸引新资金进入金融市场，市场的收益期望值就必须是正的。

2．短视性。我们对投资组合的评估频率越高，就越有可能发现损失，因而也越有可能受到损失厌恶的侵袭。反之，对投资组合的评估频率越低，就越有可能看到收益。

我们可以通过表7.1中的数字说明这些概念。在这个分析中，我们采用了10%的几何平均收益率和20.55的标准差，与1926～2005年的实际均值和标准差基本一致。这个表格还假设，股票价格的变动完全是随机的，这是一个近乎完美但却可行的假设，并假设损失厌恶系数为2，即效用=价格上升的概率-价格下降的概率×2。

表7.1　时间、收益和效用

资料来源：笔者整理。

只要简单地浏览一下表7.1，我们就可以发现，在较短的时间内，收益或损失的概率将趋近于50%。此外，要得到正的效用。也就是说，避免出现损失厌恶倾向，就要求投资持有期至少应接近1年。

按照本纳特兹和塞勒的观点，我们可以得到一个重要启示：针对相同的风险水平，对其投资组合不经常进行估价的长期投资者愿意做出比经常对其投资进行评估的短期投资者更大的投资。也就是说，估价取决于你的投资期限。这或许可以说明为什么很多长期投资者声称他们不关心价格变动的原因。由于短期价格波动对这些长期投资者几乎没有任何影响，因此，只要他们持有股票的期限足够长，实现收益的概率自然也就更大，因而也就更有可能获得正效用。

本纳特兹和塞勒通过一系列的模拟方法估算出，与已实现股票风险溢价保持一致的估价期间大约为1年。估价期间并不等同于投资者的预计投资期限。一个投资者可能为积攒退休金而从现在开始投资，如果他按年或按季度对投资组合进行估价的话，或是更准确地说，对收益和损失的效用进行评估，那么，他的投资期限仍然是短期的。

这里，我十分想重申一下这个问题（我希望不会太离题），我认为：对于大多数投资组合而言，组合周转率就是估价周期的代名词。高周转率的目的一般是追求短期收益，而低周转率则意味着投资者甘愿在经过长期持有投资组合之后，再对收益或是损失进行评估。对于很多成功的基金或公司来说，估价周期的确定都需要通过正式的政策加以确定。正如巴菲特所说的那样，你迟早都会成为自己梦寐以求的股东。