懒惰也创造价值

现在，我们再来探讨一下反映投资组合周转率和股票业绩之间关系的实证数据。根据组合周转率，我们把共同基金划分为四种类型。所有实证数据无一例外地表明，持有期限在2年以上的低周转率基金在3年、5年、10年和15年的时间范围内业绩最佳（见表7.2）。

我们或许可以把这种业绩表现上的差异归结于低成本——这本身就是很多基金降低周转率的原因，但我们还需要看到的是，交易成本一般仅占全部共同基金平均成本的1/3。

表7.2　组合周转率及其长期业绩表现（%）

注解：数据截至2004年12月31日

资料来源：笔者整理，晨星公司。

尽管所有证据都验证了买入并长期持有策略在业绩上的优势，积极管理型共同基金的平均周转率均超过100%。原因何在呢？首先，一个有效的股票市场要求投资者在各种投资风格和投资期限之间实现多样化配置。也就是说，并非所有投资者都能或者说应该成为长期投资者。这种在组合结构上的谬误也反映了所谓“道氏36 000”理论的荒诞之处。该理论认为，如果所有投资者均采取长期投资期限，股票风险溢价就会因此而消失，从而使股票市场出现全面增长。改变投资者的本性就意味着改变市场本性。如果所有投资者都采取长期投资策略，就会导致整个市场因过度多样化而崩溃，因此，市场也就不可能像我们今天所看到的这么有效。

高周转率的第二个原因、同时也是更深层的原因在于代理成本。研究表明，对于按期望值交易的股票投资组合，其业绩表现将随着时间的推移而逐渐提高，最终必将取得超过市场基准收益率的回报率（风险调整）。但是，过度关注结果（而相对忽视了过程）往往会导致大多数机构投资者的投资期限明显低于投资策略所要求的回报期。

业绩不佳的基金经理承受着损失资产甚至是丢掉饭碗的危险。10因此，他们的第一反应必然是想方设法缩小基金的组合回报率和基准收益率之间的跟踪误差（Tracking Error）。(2)在这种情况下，即便某些股票在持有三年时更有吸引力，但只要对这些股票心存疑虑，这些基金经理就不会贸然买入，因为他们无从知晓股票在未来3个月的表现。这或许可以解释我们在市场上所看到的某些过度反应，同时也说明，短视性损失厌恶倾向很可能是市场无效的一个重要来源。