救市原则：确定性，确定性，确定性

面对错综复杂、模糊不定又急速变化的危机，什么是人们行动的准则呢？所有的危机都具有强大的破坏性，毫无疑问，将危机的破坏性降到最低是首要任务。但是，如何将这种破坏性降到最低呢？

在大恐慌中，我们看到有两种人因为恐慌而日夜忙碌，一种是在银行里挤兑的群众，为了能够取到钱，他们会在银行门口排队等上15个小时。一种是银行办公室里马拉松式的一场接一场开会的总裁们。其中的代表人物是摩根，他甚至因为过于疲惫而在开会时睡着了。戏剧性的是，后者所有的努力，目的就是让那些排队的人不再排队。

金融是社会性的，金融危机一旦爆发立刻就将穿透全社会。处理危机、遏制危机，也必须动用全社会的力量。在大恐慌中，从政府到民间，动用了一切力量和办法来终止危机。这些办法有的是看得见的，有的是看不见的；有的是宏观上的，有的是细节上的。危机之所以总是伴随着巨大的动荡，其中一个原因就是它让全社会都产生了巨大的不确定性，救市的原则就是用确定性来战胜不确定性。因此，如何创造确定性是救市的核心要义。

成功的救市是通过机制上的调整注入确定性

应对危机，一定要打破惯例，这意味着要做出制度层面的调整，调整的原则当然是最大限度地提供确定性。而其难度在于，仓促之间不可能做出制度层面上的重大调整，而只能是一些简单易行、方便操作同时很容易退出的调整。这些调整必须既能保持系统的稳定运行，同时又能足够有力地起到救市的效果。

大恐慌中的救市过程，我们可以看到两方面的努力：一方面是贯穿始终的解决流动性问题，另一方面则是通过一系列的制度调整输出确定性，减少脆弱性和波动性。比如，民间行业组织结算行（Clearing House）发布银行业运行数据的时间点，按照惯例是在股市收盘之前，但在恐慌爆发之后，结算行做了两项调整，一是将信息披露的时间从收盘之前调整到收盘之后，二是停止过去公布各银行详尽的运行数据的做法，仅仅公开贷款、现金、货币流通、存款和盈余储备变动等银行业务的基本运行情况。在今天看来，这两项微小的调整也许无足轻重，但在当时，人们对危机期间如何进行正确的市场操作还缺乏系统的认知，因而这些调整是非常巧妙同时又非常具有创造性的救市行动。

它的创造性在于这是反直觉的做法。一般人们会认为危机中需要透明度，比如，现在的新冠病毒大流行期间，人们可以非常迅速地了解各个国家、各个城市的实时疫情动态。疫情严重的时候，每天有新闻发布会面向公众发布信息，疫情的透明度前所未有地高。但其实，100多年前人们已经意识到，有时候太高的透明度反而会增加恐慌，增加人们的心理负担，因为它忽视了人们的脆弱性，忽视了透明度有可能放大不确定性。对于危机中非常核心的银行业的风险情况，结算行选择部分公开，不是百分之百透明但也足够透明。可以说是非常有创造性的做法。今天，人们面对的挑战是碎片化信息的极速传播，如何实现适当的透明度越来越难。

调整公告时间的做法也恰到好处：既向投资人提供了确定性——每天收盘以后都确定会发布公告，又避免了在收盘之前公布造成很大的不确定性。投资者可以主动避免过度交易。信息披露之后，投资者有一个晚上的时间应对。另外，在危机期间有各种真真假假的传闻，都需要时间来给出答案。现在的监管在很大程度上延续了当年的设计，许多重大决策的公布时点也选择在收盘以后或者第二天开盘之前。

结算行的两个细微调整，前者的好处是降低了股市的波动性，后者的好处是仅向市场提供部分但是足够透明的数据，既保护了处于危难中的银行，又提供了足够的确定性。当然，这种牺牲透明度的办法只是临时性的、过渡性的。在针对金融机构的挤兑现象消退一个月之后，金融业开始停止临时性的救市措施，美国国民银行和所有的州银行和信托公司重新正常披露经营状况。数据显示，金融机构的实力和稳健性都令人放心。市场恢复到全面的透明性和确定性，这意味着危机的退场和正常秩序的恢复。可以看出，整个救市的过程就是危机一步一步退出，确定性一步一步增加的过程。

再比如，纽约证券交易所的经纪公司在恐慌席卷而来的时候，对交易方式做出重大调整，从过去的保证金交易改变成仅接受现金交易，瞬间去杠杆，将市场的投机性降至历史低点。此举在降低了波动性的同时，也增加了做空的难度。成功的救市注入的不仅是流动性，更是确定性。

处理危机需要解决的是所有的不确定性，终止不确定性才能终止危机。只有少数人有这种力量，创造性地运用这种力量并穿透全社会的各个层面，是救市的关键所在。

任何事物都有正反两面。救市是救助整个市场中的危机，必然意味着各种资源的全面集中，甚至是越集中越好。但是，资源的集中必然导致决策权的集中。比如在火灾中，指挥人们逃生的人不是所有人，而是某个指挥官。危机也是如此，在拯救危机的特殊时期，往往是由少数人来对事关百姓福祉的事务做出决策。但是，危机过后，人们对救市的“遗产”会有不同的清算方式。

市场最需要的是确定性，而管理层的稳定是确定性之一

在危机爆发之初，当人们醒过来的时候，对那些身陷泥潭的公司，第一反应往往是追责。追责的直接对象就是董事会和管理层。在恐慌中，市场最需要的是确定性，管理层是否稳定是确定性的来源之一。因为只有一个成熟坚毅的管理层，才能领导公司从危机中脱身。追责是必须的，手段要严厉，但要权衡时机。在这方面，大恐慌给了我们一个足够深刻的教训。

在大恐慌中，两个高管的辞职虽然都相当利落，但风暴不仅没有平息，反而加剧了人们的恐慌。海因策破产之后，立即发布声明辞去那家资不抵债的国家银行行长一职，并宣布将邀请一位非常资深的政府官员来出任行长。他的辞职是结算行对董事会追责的结果，是这家银行接受结算行救助资金必须付出的代价。但一天之后，收到就职邀请的官员却婉言谢绝了该职位。突然之间，人们发现这家公司处于无人愿意接手的境况，这个信息充分暴露了这家银行的风险敞口，在社会上推动了恐慌的快速形成。另一起高管辞职的事件发生在纽约人信托公司破产的前一天。在受到结算行的一个致命的处罚之后，一位曾经效力公司10年的董事兼总裁立刻宣布辞职。因为他被视为海因策的间接接触者而声誉不佳。但这个辞职没有给纽约人信托带来任何正面的帮助。作为纽约最大的金融机构之一，这家公司依旧在第二天因挤兑而关门，而他本人也在两周之后在家中饮弹身亡。

这两个因被追责而辞职的案例都发生在危机初现征兆、正在酝酿爆发的那一周。他们的辞职不但没有挽救公司，反而加剧了恐慌的扩散和危机的形成。这样的辞职纯粹是为了追责，加剧了不确定性，在危机期间是得不偿失的。相反，危机从银行业全面蔓延到信托业之后，陷入困境的两家信托公司的管理层在压力之下始终保持稳定，顶住了一次又一次的挤兑，最终带领公司安然度过暴风眼。其中一家信托公司，在面临被行业协会组织接管的危机时，管理层在半夜突然提出集体辞职，但行业协会并未接受，而是立刻发布声明说，这意味着管理层已经把公司事务的控制权移交给了施救方。在救助条款的谈判中，总会有一些妥协。处于劣势和压力之下的管理层，难免会有一些冲动的想法和行动。市场最需要的永远是确定性，管理层的稳定是确定性之一。董事会不能只考虑眼前的利益。追责是必须的，但在危机期间，追责不是第一重要的。如果追责会导致更多的不确定性，就应该停止追责。

当恐慌开始吞噬理智和常识的时候，它为一种副产品的滋生创造了土壤，那就是谣言。在大恐慌期间，谣言始终招摇过市，其中有一部分就是针对陷入困境的公司总裁辞职的传言，以至于救助方和被救助方不得不屡屡出面辟谣。但是行动是消灭谣言最好的消毒剂，一个全力投入救市工作的管理层，比如美洲信托公司总裁奥克利·索恩（Oakleigh Thorne）的团队，就是一个例证。我们在书中特地花了一些篇幅，着墨于他们在每一天营业结束时的喜悦。这一点点的喜悦，传递的是管理层对战胜危机的信心。

自救也是救

大恐慌期间，始终在挤兑的冲击下摇摇欲坠的是纽约最大的金融机构之一——美洲信托公司。公司总裁索恩在描述这场挤兑时说：“这次挤兑的规模之大，势头之猛，在整个银行业的历史上都是前所未有的。”一方面，摩根团队全力相救，大量注入流动性；另一方面，这家公司在挤兑面前并没有束手就擒，而是想尽一切办法自救。如果没有他们的自救措施，挤兑是否能被如此有力地遏制，恐怕很难说。

纵观整个危机过程，美洲信托公司的自救可以分成内在和外在两个层面。内在的层面，公司管理层想尽一切办法来获得救助资金，并且提早准备运营资金，防止被挤爆关门。在挤兑高峰期的第三天，美洲信托公司通知他们的客户：归还他们的贷款将被当成是对公司的帮助。虽然很多客户并不情愿，但是当天仍有几位客户归还了贷款。在全纽约的流动性都已枯竭，现金的借贷利率高达100%的时候，一点点的流动性都是雪中送炭。再者，对客户来说，长远地看，帮助这家银行也是帮助自己。

更有创造力的是这家公司外在层面的自救行动。这些行动瞒天过海，却相当奏效。比如，在迎来一次挤兑高峰并且安然度过之后，第二天一开门，一边是依旧长龙一般的取款队伍，另一边，让人意想不到的是存款的窗口竟然坐着工作人员，并且收到了不止一笔存款，据说都是一些“大额存款”。上午11点之前，存款的总金额竟然高达100万美元，甚至超过了取款金额。官方自然会把这样的消息透露给媒体，记者也观察到，整整一天存款柜台里的工作人员一直在忙活。而在前一天，这个位置上一直都没有人。第三天，当挤兑的规模依旧持续的时候，存款的金额也依旧保持在百万美元的级别。比如，一名男子开设了一个新账户，存入了2.5万美元。还有人看到总裁索恩先生来到存款柜台前，亲手将一大包钞票递交给收款员，却拒绝透露储户究竟是谁。在当日营业结算后，公司的官员说存款的总额是150万美元。这样的戏剧性的变化，对媒体来说是相当有新闻价值的。

除了直接存款到美洲信托公司，另一种显示信心的方式是接受美洲信托的支票。在危机最严重的那天，一位商人力挺美洲信托说：他愿意按120%的面值接受美洲信托公司的储户开出的支票。也就是说，他愿意为美洲信托的支票支付20%的溢价。媒体干脆把他的话写到了报道里。

这些在挤兑的时候存入的资金，在恐慌的时候开立新账户的储户，在危机的时候为这家公司的信用背书的商人，也许是为了和美洲信托建立良好的合作关系，也许是美洲信托自救行动的一部分。无论如何，这些点点滴滴的细节都被挤兑的人群和旁观的媒体记者捕捉到了，它们是恐慌的泥石流中的一股清泉，让挤兑不再那么肆无忌惮。这种行动之所以有力量，是因为它和内在的自救不同，它是可以被公众、被媒体感知和观察到的。换句话说，每天提供100万美元的救助资金给美洲信托，和每天在美洲信托存进100万美元现金，虽然这两种做法对美洲信托的资金流动性的帮助几乎是一样的，但对公众来说，后者对于稳定储户的信心、驱散恐慌的心态的作用，要远远超过100万美元本身的价值。

人必自救，而后人救之。在针对信托公司的救助方案全面落实之后，总裁索恩在给储户的一份声明中说：“在金融史上，从来都没有一家金融机构像美洲信托公司这样为了生存而如此勇敢地进行奋斗，也从来都没有一家银行像美洲信托公司这样经受住了巨大的压力。”应该说，美洲信托贯穿始终的自救行动，也是全部救市行动中的一个篇章。

与索恩的全力自救相反的是另一种自救：不堪挤兑的银行业宣布100美元以上的取款业务需要提前60天通知银行。同时，有些小银行为了生存，主动选择停止营业。这些小银行本来就缺乏现金储备，要挺过一场挤兑浪潮，最好的办法就是暂时停业。这种“自我隔离”式的方法看起来只是保护了银行，但其实保护了银行也就保护了所有的储户。