序二

2015年11月，国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币成为第五种加入SDR篮子的全球货币，其权重为10.92%，超过英镑和日元，仅次于美元和欧元。这是世界金融史的重要时刻，当时，我正在IMF任副总裁，有幸亲历了人民币加入SDR的全过程。此后，各国央行相继将人民币纳入其外汇储备。欧洲央行于2017年6月宣布完成了相当于5亿欧元的人民币外汇储备投资，法国、德国央行等也相继宣布将人民币作为外汇储备。官方外汇储备币种构成调查（COFER）数据显示人民币在全球外汇储备中的占比逐步上升，到2019年二季度已达2%，但仍明显低于人民币在SDR篮子中的权重。

中国的大国开放经济形态和人民币的国际储备货币地位都要求人民币汇率浮动，尤其是提高对主要储备货币美元的灵活性。2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率灵活性不断提高，但是距离清洁浮动还有距离。从全球经验看，汇率制度从固定走向浮动往往伴随着市场波动和巨大争议。有人认为人民币有条件实现“惊险一跃”，应当尽快自由浮动；也有人认为人民币汇改要等待合适的时间窗口，遵循一定的路径，但具体路径是什么则争议很大。人民币如何从有管理浮动的此岸抵达清洁浮动的彼岸，这既是中国当下的政策挑战，也是世界金融政策和全球金融市场的关注重点。

对于汇率改革，已有文献集中于探讨汇率制度选择（Frankel，1999；Aghion等，2009；Ghosh等，2015）或外国经验（Ötker-Robe等，2007），也有一些研究讨论了中国的汇率改革（余永定、张斌、张明，2016；管涛等，2018），但都缺乏清晰的分析框架和可供操作的路线图。本书通过扎实的理论和实证分析，首次提炼出了可供操作的中国汇率渐进改革全景路线图，从时机、条件到路径、原则、措施，系统而具体地回答汇改什么时候做和如何做的问题。结合国际经验和中国国情，有针对性地提出了三步走的渐进汇改方案：“提高市场供求作用—提高中间价透明度—调整波动限制区间直至取消”，极具政策参考价值。

本书有三个突出特点。第一个特点是问题导向和视角新颖。问前人所未问的新问题和根本性问题，比如到底什么是清洁浮动？现行汇率制度距清洁浮动有多远？外汇储备为什么大起大落？难能可贵的是，作者把这些问题有机地结合在一起，系统性地考虑中国汇率改革的共性和个性。对于老生常谈的大问题，作者能另辟蹊径，发前人所未发，出人意料却又合情合理直抵问题的本质。比如为什么要继续汇改？传统观点认为浮动的汇率有助于在资本跨境流动条件下实现独立的货币政策。大国需要独立的货币政策，因而需要浮动的汇率。作者则从外汇储备数量波动和汇率价格波动权衡的视角，揭示了在中国目前的外汇渠道和机制下，僵化的汇率已经越来越不适应中国扩大开放的新格局。外汇储备积累嵌有正反馈机制，使用则面临向下刚性，因而并不是事前最优的策略。资本账户越是开放，外汇储备超调的可能性就越大，就越需要更多地发挥汇率灵活性的出清作用。灵活的汇率能够在事前避免外汇储备的大起，也就自然消除其在全球流动性反转时事后的大落。

第二个特点是提供分析问题的一般性框架。延亮是我在国际货币基金组织工作时的同事，我观察到他当时就因擅长思考难题并提供分析框架而在基金组织脱颖而出。这一特点也充分体现在本书之中。比如如何进行汇改、是否有路线图这样的难题。他从不可能三角框架出发，首次图像化和数量化人民币汇率制度“从哪里来”，“现在在哪”，“要到哪里去”？如此一来，汇改的路线图就跃然纸上。各个重要制约因素和相互之间的权衡能在一个完整的框架下进行考量，如汇改路线的选择取决于货币政策独立性偏好程度以及跨境资本流动风险高低，跨境资本流动风险又主要受宏观条件影响，因而应根据宏观条件变化来选择合适的汇改时间窗口。外汇储备视角也是本书的一大特色。作者创新性地构建了一个包含外汇储备和全球流动性的汇率决定的一般均衡模型，提供了理解外汇储备干预正反馈机制的严谨框架，揭示了不同条件下外汇储备政策稳定汇率的差异性效果。由该理论框架得出的结论不仅论证了推进汇改的紧迫性，对于未来外汇储备政策的制定也有很强的借鉴意义。

第三个特点是通过理论和实证研究不仅提出新的观点并找到解决问题的答案。比如通过比较全球主要国家汇改的得与失，发现美元走势是汇改成功最重要的外部条件。又比如分析历史上人民币汇率贬值压力和贬值预期分与合的案例，总结出人民币汇率预期突然发散的两个条件：汇率灵活性不足导致贬值压力较大且持续；汇率制度、货币政策突然放松或金融市场大幅波动。通过严谨的模型和实证分析，作者还深入研究了人民币汇率预期形成机制从发散到收敛的转变，填补了文献空白，并明确提出人民币在市场供求作用下，按照汇率形成机制技术性跌破整数点位不会造成预期发散。这些发现不仅具有独创性和深刻的洞察力，而且能够直接运用于指导政策实践。

本书作者缪延亮博士有深厚的学术功底，有在政策、市场和学术交汇处独立思考所形成的独特视角，以及心系中国经济和金融全局性问题的格局和情怀。本书是近年来一部难得的兼具学术严谨、思维开创和政策实用的好书，谨向各位读者热情推荐。

朱民

清华大学国家金融研究院院长

2019年9月