2.6　中国房地产周期特征

中国房地产周期受诸多因素影响，从宏观经济层面看，首先会受到逆周期宏观经济政策的推动，甚至在大多数时候，地产政策本身就是政府逆周期调控的政策工具。这意味着，地产供给受到国内逆周期经济政策的直接影响，而地产调控对需求的作用，则是在周期向上的趋势中压制总需求的过快增长。后金融危机时代自2009年至2017年的地产周期基本都遵循了这一政策逻辑。但是2018年中国宏观经济发生变化，不仅是总量的变化，而且是经济结构的转变，甚至可能是全球经济格局巨变的发端。在这一宏观背景下，地产的周期性特征也在潜移默化地发生转变，地产调控政策工具的影响来看，限购、限售、限价、预售证发放、土地供应、棚改政策等手段，都在这三轮地产周期中或多或少发挥了政策作用。

第一轮周期：2009—2012年。金融危机后，4万亿元经济刺激政策，叠加宽松财政、货币政策，房地产毫无悬念地出现一轮投资、销售和房价上行的周期。2009—2012年这一轮周期，房地产固定资产投资大幅增长，同期地产销售增长持续三年，此轮周期以投资和销售同步增长为特征。此轮周期中，2010年地产政策开始调整，2010年1月的“国十一条”、4月的“国十条”、9月的“9·29新政”以及2011年初的“新国八条”，一系列调控政策，构成史上最强地产调控政策组合。2010年10月，央行启动加息周期，通过五次加息以对抗通胀飙升的宏观风险，直至2011年9月欧洲主权债务危机的全面爆发。2012年初，地产销售面积和新开工面积双双陷入负增长，土地成交数量降到三年低位，土地成交溢价率降到0%。

第二轮周期：2013—2015年。财政和货币政策方面，此轮地产周期的上半场，国内财政货币政策均出现调整。2012年第二轮基建稳增长政策出台，货币政策方面三次降准总计150bp, 6月和7月两次降息，财政、货币宽松政策刺激房地产需求增长的效力在2012年末、2013年初开始显现。行业政策方面，增加保障房供给和闲置土地处置等政策陆续出台。但是这轮周期的刺激政策好景不长，2013年随着监管政策重新收紧，房地产市场随即开始降温。

2013年银监会、央行监管加码，地产重启下行趋势。2013年3月银监会出台8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，以规范商业银行理财资金投资“非标准化债券资产”的范围和限制。理财资金投资非标受限，商业银行通过同业拆借、同业存放、买入返售等，通过同业资金期限错配，对接长期的非标资产以规避监管。2013年6月25日，央行网站发文《合理调节流动性，维护货币市场稳定》，提出“谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险，加强同业业务期限错配风险防范”。监管发力，债市收益率大幅上行，融资成本增加，地产重启下行趋势。这一轮地产周期，销售增长持续24个月，持续时间最短。随着国内经济增速下行预期不断增强，地产开始进入累库阶段。

第三轮周期：2016—2019年。第三轮周期，地产去库存、土地购置费大幅上行、房企加速扩张。第三轮周期的地产调控政策全面放松始于2014年，2015年则由于股市泡沫形成及崩溃，延迟了地产周期的启动，直至年末中央提出三去一降一补的供给侧结构性改革，地产行业进入去库存大周期。这一轮周期内，房地产开发投资增速有回暖。但从结构上看，剔除土地购置费之外的建筑安装工程投资自2016年7月以来持续下行，2018年始终处于负增长区间。土地购置费在房地产开发投资中占比大幅提升，尤其是2018年，全年土地购置费在房地产开发投资中占比约30%，2017年该比例为21%。土地购置面积仅相当于之前两个周期的一半左右，房企拿地成本明显高于前两轮地产周期。虽然新开工好于预期，但是2018年以来竣工面积持续下行。

三轮地产周期也是房地产企业的三轮债务周期。2015—2016年地产债发行爆发式增长，债市调整来临之后，银行信贷、表外信贷一度加速扩张。2017年下半年，受商业银行MPA考核和资管新规预期的影响，银行表内、表外信贷增速均显著放缓。但是2018年中美贸易摩擦发生，国内增长减速压力下，资管新规细则对于非标融资监管有所松动，非银金融机构，尤其是信托、私募和保险资金对接非标资产又现回暖趋势，房企信用债融资规模也有所回升，资金面回暖延长了此轮地产周期。2019年，房地产开发资金来源近18万亿元，其中，银行信贷（包括地产企业信贷和个人按揭）占比三成，非银金融机构占比预计近半，房地产企业债务周期达到顶峰。

然而无论周期如何波动，决定市场的根本变量，本质上还是供需关系。2009年以来的三轮地产周期，无论宏观经济货币政策如何调整，无论全球经济增长如何起伏跌宕，也无论地产调控政策如何张弛有度，贯穿过去十年中国地产市场的一个现象就是，房屋销售面积始终略超竣工面积，尤其是第三轮地产周期的去库存阶段。然而，2018—2019年的地产市场出现两个新现象。一个新现象是，房屋新开工面积开始大幅超过销售面积（图2-21：地产新开工、销售面积），稳增长政策下，和地产投资增速高度相关的新屋开工面积，已经连续超过国内地产调控政策决定的有效需求。另一个新现象是，地产施工面积达到90亿平方米，相当于2014年以来的六年销售面积的总额（图2-22：地产竣工、销售面积）。

图2-21　地产新开工、销售面积

数据来源：Wind、国家统计局

图2-22　地产竣工、销售面积

数据来源：Wind、国家统计局

未来地产政策可能的两个方向：继续稳增长促投资，放松地产调控。稳增长促投资政策可能性不大，2019年7月政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，目前看来政策方向性大调整的可能性不大。放松地产调控，释放有效需求，有一定的可能性，但是这一轮去库存是否同期伴随房企加杠杆扩张新周期却是未知，2018—2019年的扩张或许已提前释放了房企扩张动能。如果新一轮地产周期是以放松地产调控为主线，那么可能的情形是，信托、险资、私募等非银机构去杠杆，居民部门加杠杆。这将是一轮真正意义上的地产去库存周期。