2 中国房地产周期

2008年以来中国房地产业经历三轮周期。第一轮地产周期是2009—2012年，房地产开发投资、销售都呈现爆发式增长，2011年欧债危机爆发，国内经济增长再次陷于困境。2012年末地产投资增速见底并开启第二轮地产周期，此轮地产周期持续三年并于2015年末结束。2014年下半年全球通缩形势严峻，国内地产政策开始全面宽松时期。2015年下半年的股灾之后，供给侧结构性改革地产去库存政策出台，第三轮地产周期于2016年启动，此轮地产投资周期持续至2019年末。

金融危机后的三轮地产周期各有其特点。2009—2012年的第一轮周期，房地产固定资产投资大幅增长，同期地产销售持续三年高增长，此轮周期以投资和销售同步增长为其特征。第二轮周期的特点是两大博弈：政策和市场的博弈、供给与需求的博弈。在财政、货币刺激政策下，房地产销售增长，地产调控政策决定了地产新开工增速下滑，金融创新表外融资增长和基建增速助推土地成交，商品房市场基本处于一个紧平衡状态。第三轮周期的地产调控政策全面放松始于2014年，这轮周期内地产去库存，土地购置费大幅上行，房企加速扩张。

这三轮房地产周期，房地产开发投资、商品房供需、土地供需、房地产调控政策等方面，表现出不同的阶段性特征。第一个特征是，房地产开发投资增速均值在三轮地产周期内逐级下行，第一轮地产周期内房地产开发投资增速均值24%，第二轮地产周期内地产投资增速均值17%，第三轮地产周期内地产投资增速均值8%。第二个特征是，第三轮地产周期和前两轮周期一个本质的不同，在于这一轮周期是一轮房地产去库存周期。经过这一轮去库存，第二轮地产投资周期内所有的新增存量住宅已经被市场完全消化。第三个特征是，在第三轮地产周期的后半场，土地购置费在房地产开发投资中占比大幅提升至30%左右，而建筑工程、安装工程和设备工器具购置增速则持续下行。第三轮地产周期是地产企业拿地扩张的周期。龙头企业债券市场融资成本下降，商业银行信贷扩张，支持居民部门加杠杆，商品房销售回款加速，兑现之前两轮周期的地产投资收益，同期地产企业拿地扩张。

三轮地产周期，地产调控从未缺席，而中国式地产调控有两大特点。第一个特点是，在经济下行阶段出台刺激政策，房价短期飙升后，随即出台地产调控政策，政策力度伴随房价进一步上行而不断加码。第二个特点是，调控政策不仅紧缩需求，同时收缩供给，实际效果则是供给向需求的传导阻滞。从地产调控政策工具来看，限购、限售、限价、限贷、预售证管理、土地供应、棚改政策等手段，都在这三轮地产周期中或多或少发挥了政策作用。无论是房价还是地价，根本的逻辑还是供需和融资，供给紧平衡、融资扩张，是推动房价和地价上行的关键因素。

房地产开发资金来源结构在过去的十年里已经发生明显变化，非银金融机构和影子银行占比远超商业银行表内信贷。银行表内信贷主要包括商业银行对房地产开发企业贷款和居民个人住房按揭贷款，在开发资金来源中占比目前总计30%左右。包括房地产企业信用债、股权融资、非标融资等的表外信贷和资本市场融资，主要体现在自筹资金和定金及预收款项下，在房地产开发资金来源中占比预计达到50%左右。

中国房地产周期受诸多因素影响，从宏观经济层面看，首先会受到逆周期宏观经济政策的推动，甚至在大多数时候，地产政策本身就是政府逆周期调控的政策工具。这意味着，地产供给受到国内逆周期经济政策的直接影响，而地产调控对需求的作用，则在周期向上的趋势中压制总需求的过快增长。后金融危机时代的地产周期基本都遵循了这一政策逻辑。