2.1　房地产开发投资

2008年以来中国房地产业经历三轮小周期：2009—2012年第一轮地产周期；2013—2015年第二轮地产周期；2016年至2019年末第三轮地产周期。第一轮地产周期，房地产开发投资、房地产销售都呈现爆发式增长。2012年末地产投资增速阶段性见底回升，第二轮地产周期持续三年并于2015年末见底。2015年股灾后的供给侧结构性改革地产去库存政策出台，第三轮地产周期启动，此轮地产投资周期持续到2019年末。三轮地产周期内，房地产开发投资、房地产供需、土地供需、房地产调控政策等方面，都表现出不同的特征。

金融危机后三轮房地产周期房地产开发投资增速均值逐级下行。2008年以来地产投资经历三轮小周期，2009—2012年第一轮地产投资周期，房地产开发投资增速均值25%；2013—2015年第二轮地产投资周期，投资增速均值15%；2016—2019年第三轮地产周期，投资增速均值8%。

中国的地产投资周期滞后基建3～4个季度。2008年初基建投资首先见底，2009年初地产投资回落至零增长，地产投资见底滞后基建投资4个季度，该轮地产周期持续四年并于2012年末见底，此轮周期房地产开发投资增速均值25%。2012年初基建开始第二轮投资周期，基建投资的第二轮周期中，地产投资实际上经历了两轮小周期：第一轮小周期是2012年末地产投资增速阶段性见底回升，此轮周期仍然滞后基建投资4个季度，该轮地产周期持续三年并于2015年末见底，此轮周期增速均值降至15%；第二轮小周期始于2015年股灾后的放松地产调控，11月习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议时强调，化解房地产库存，促进房地产业持续发展，此轮地产投资周期持续到2019年末，其间房地产开发投资增速均值8%。

从结构上看，房地产开发投资完成额可以分为土地购置费和建筑安装工程支出两大部分。

建筑安装工程支出大致由三部分构成，包括建筑工程、安装工程和设备工器具购置（图2-1：建筑安装工程支出结构）。建筑工程，指各种房屋，建筑物的建造工程和土地开发工程，这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。建筑工程投资在房地产开发投资中占比近一半。安装工程，指购置各种设备、装置的安装费用，包括设备工器具的安装费用，不包括设备工器具本身的价值。设备工器具购置，指工业企业生产的产品转化为固定资产的购置活动，包括建设单位或企、事业单位购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值，设备分需要安装和不需要安装两种，需要安装的设备，必须在设备开始安装时，才能计算设备的投资，不需要安装的设备，在运达建设单位经验收合格，即可计算完成投资。

图2-1　建筑安装工程支出结构

数据来源：Wind、国家统计局

土地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，包括通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。房地产开发投资统计数据中的土地成交价款，是基于开发商通过出让方式取得的国有土地使用权而发生的费用，是“土地购置费用”的一种形式。我国土地取得方式有三种：划拨、出让和“招、拍、挂”，通过出让方式获得土地发生的费用计为土地成交价款，通过三种方式取得土地所发生的费用均计入土地购置费。

划拨和出让的区别。根据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，土地使用权出让是指国家以土地所有者的身份将土地使用权在一定年限内让与土地使用者，并由土地使用者向国家支付土地使用权出让金的行为；划拨土地是指土地使用者通过各种方式依法无偿取得的土地使用权。首先，使用期限不同。划拨土地使用权没有使用期限的限制，出让土地使用权则有土地使用年限的限定，土地使用权出让最高年限按下列用途确定：居住用地七十年；工业用地五十年；教育、科技、文化、卫生、体育用地五十年；商业、旅游、娱乐用地四十年；综合或者其他用地五十年。其次，权利义务不同。划拨土地的土地权人和土地使用权人的权利义务没有明确的界定，使用权人在行使财产权利时要受土地权人的控制或干扰，还不能成为一种完全意义上的独立物权。根据《划拨土地使用权管理暂行办法》第十二条规定，土地使用者需要转让、出租、抵押土地使用权的，必须持国有土地使用证以及地上建筑物、其他附着物产权证明等合法证件，向所在地市、县人民政府土地管理部门提出书面申请。就出让土地来说，土地所用权人和土地使用权人的权利义务进行了明确的法律形式的界定，它是一种独立的物权，使用权人具有法定范围内任意的处置权，如转让、出租和抵押等。最后，费用和成本不同。获取出让土地使用权要向国家支付土地出让金，比如开发商取得的土地一般都是出让的。获取划拨土地使用权无须缴纳土地出让金，比如现在的经济适用房所用土地就是划拨的，但是这类房屋在出让时要向国家补交土地出让金。

2018—2019年房地产开发投资结构性变化体现在，建筑安装工程支出占比下降，土地购置费占比大幅上行。房地产开发投资增速小幅上行，而建筑安装工程支出增速大幅下滑后，虽然反弹，但是仍然低于房地产开发投资增速（图2-2：房地产开发投资增速VS建筑安装支出增速）。2018—2019年土地购置费加速上涨，土地购置费在房地产开发投资中占比大幅提升（图2-3：房地产开发投资结构）。土地购置费作为房地产开发投资其他费用的主要组成部分，2018—2019年在房地产开发投资中占比超过30%，2017年该比例仍为20%左右。土地购置费加速上行的原因主要在于三方面：一是房地产投资统计口径的改变，从按形象工程进度改为按实际财务支出，土地款记账提前；二是拿地保证金比例提升，土地款收缴提前；三是房企对推盘回款的诉求提升，希望尽快取得土地证开工建设。

图2-2　房地产开发投资增速VS建筑安装支出增速

数据来源：Wind、国家统计局

图2-3　房地产开发投资结构

数据来源：Wind、国家统计局

土地购置费与100大中城市成交土地总价高度相关，土地成交总价的变化趋势可以作为判断土地购置费变化的先行指标（图2-4：土地购置费、成交土地总价和房地产开发投资）。土地购置费按当期实际发生额计入，如为分期付款的，应分期计入房地产开发。由于土地购置费可延期支付，而土地成交总价为成交时土地总价款，因此，土地成交总价的变化趋势相对土地购置费具有一定领先效应。根据国土资源部关于土地出让金分期支付的规定，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让总价50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。所以理论上说，土地成交总价较土地购置费领先约12个月。2016年下半年以来为抑制土地市场持续高温的现象，部分热点城市纷纷缩短土地出让金的缴纳时间，如厦门地区需于拿地后1个月内缴纳土地出让金全款，苏州、上海等地需于拿地后3个月内缴纳土地出让金全款等，热点城市土地出让金的缴纳期限被缩短，受此影响，预计近期土地成交总价领先土地购置费时间缩短至8个月左右。

图2-4　土地购置费、成交土地总价和房地产开发投资

数据来源：Wind、国家统计局

根据土地成交价款变化趋势判断，未来土地购置费用大概率呈下降趋势。从目前100个大中城市土地成交价款呈下行趋势判断，未来土地购置费用大概率呈下行趋势。土地购置受供应端限制较小，主要受由行业现金流及库存货值决定的土地购置意愿影响，随着销售面积增速持续放缓，外部融资环境持续收紧，未来行业现金流水平将有所下降，总体看来房企土地购置意愿下降。