三 货币分层与影子银行

当下的全球金融体系已经形成以影子银行为中心的金融循环，影子银行业务已远远超过了传统的商业银行信贷业务。对影子银行而言，其资产和负债大多以短期形式存在，因此偿付能力对影子银行有着不同的意义。因为影子银行总是主动保持资产和负债端总额上的匹配，只是利用信用和期限上的错配来获取利差收益。其负债端大多是有抵押的——占据负债端最大比例的是Repo。因此，流动性对影子银行而言显得尤为重要，这尤其体现在负债端进行展期的流动性保障能力方面。因此，从资产负债表的角度来观察影子银行主导下的美元体系运行，对于理解国际金融循环十分关键。

（一）主要流动性市场

货币市场通常也被称作流动性市场，其主要为各类金融机构、企业、主权或超主权机构进行短期批发融资。在这个市场中交易的金融工具一般被称为货币债权（Money Claims），其期限从隔夜到1年。对于机构而言，货币市场提供了银行存款的替代品[5]。流动性市场主要分为无抵押市场和有抵押市场两种，无抵押市场主要包括Fed Funds，CP、CD市场和 LIBOR[6] 三类，有抵押市场则主要包括 Repo/Reverse Repo 和Forex Swap/Cross Currency Basis Swap（XCCY）两类[7]。

1.Fed Funds 联邦基金市场

该市场主要是美国的商业银行、非美银行的美国支行以及政府支持企业[8]（以下简称GSE）之间进行无抵押借贷的市场。2008年国际金融危机后GSE是该市场的主要借出方，约占总交易量的90%。受到美国巴塞尔Ⅲ补充杠杆率协议的影响，美国的银行对于风险头寸的管理更为严格，这就使得在 Fed Funds与 IOER[9]之间进行无风险套利的难度加大。而在美国境内，非美银行面临的监管比美国银行更为宽松，因此危机之后，非美银行的美国分行开始成为联邦基金市场的主要拆入方。

2.商业票据CP和存款凭证 CD

2016年之前，主要是优先型货币基金（PMMF）通过这一市场借钱给企业和海外金融机构，其中日本的银行是CD市场最重要的发行方，拥有明显的边际定价权。但2016年美国货币市场基金改革后，监管部门把面向机构的PMMF的资产净值份额改为了浮动制，就使得PMMF提供融资的能力受到严重制约，海外美元融资开始更多转向FX Swap，而除PMMF外的其他非银金融机构的重要性开始越来越高。

3.Repo/RRP 回购以及逆回购市场

该市场是有抵押的流动性市场，抵押品主要是短期国债、RMBS、CD等，有时也用股票和企业债进行抵押。拆入方主要是各大交易商银行和对冲基金等，借出方主要是交易商银行和各大机构资金池。回购市场又可以细分为以下几种：（1）三方回购（Tri-Party Repo）：批发银行、政府型货币市场基金（GMMF）和资金池借给一级交易商的市场。三方指除了借贷双方参与外，清算行[10]在交易中其进行抵押品分配和交易对手的风险管理[11]。（2）隔夜逆回购工具（Overnight Reverse Repo，ONRRP）：这是非银金融机构将资金借给美联储的重要市场，事实上，目前ONRRP定价已经成为广义金融部门的利率下限。（3）回购便利（Repo Facility）：美联储借款给一级交易商的市场，这是当一级交易商无法从市场获取资金时的选择，类似于针对海外央行的对应工具——FIMA[12]。（4）双边回购市场（Bilateral Repo）：交易商与对冲基金、机构资金池等参与的市场，回购利率取决于对手方的信用风险。（5）保荐式回购（Sponsored Repo）：交易商、对冲基金、货币基金等从中央固定收益清算公司[13]（FICC）拆入或拆出的市场。一般的交易链是，对冲基金以国债作为抵押，以双方回购的方式从交易商拆入资金，交易商再以同一抵押品从货币基金以三方回购的方式拆入资金。保荐式回购主要是FICC为了解决交易商由于资产负债表规模太大导致做市意愿降低而推出的，FICC帮助参与者进行多方净额结算以降低这些机构的资产负债表负担，所以FICC自身的风险也容易急剧上升[14]。

4.外汇互换 FX Swap/XCCY

交易商和银行为非美金融机构提供美元资金的市场，互换的抵押品是外币。一般为无法获得无抵押融资的机构参与，如社保基金等。外汇互换的衍生品特征并未体现在交易商和银行的资产负债表上，而该市场的日均交易规模已达数万亿美元。

（二）流动性视角下的货币分层

对于流动性市场中的机构而言，现有的货币总量统计口径（M0、M1、M2等）显然不能完全反映其面临的流动性真实情况，因此拆解货币市场中货币债权[15]结构对理解现代金融循环体系有着十分重要的意义。

对于货币市场中的机构而言，存在四类核心的货币债权——央行准备金、银行存款、交易商银行发行的各类回购、货币基金发行的资产净值份额。每一类货币债权都是有相应的资产支持，根据这些资产支持的属性，本小节对货币债权进行更为细致的分类[16]。

以公共资产为抵押的货币债权包括：现钞和准备金，由国债、机构债和RMBS作为支持，是央行的负债；政府回购，由公共资产支持，通过交易商的政府债交易台（Government Trading Desk）发行，是交易商的负债；政府类资产净值份额，由短期国债和其他非私人短期资产支持，是政府型货币基金的负债。

以私人资产担保的货币债权包括：存款，由银行的信贷作为支持，是银行的负债；私人回购，由私人资产支持，如CP和CD，通过交易商的信用交易台（Credit Trading Desk）发行，是交易商的负债；私人类资产净值份额，以私人发行的票据作为支持，如CP和CD，是优先型货币基金的负债。

上述货币债权都是见票足额兑付的，但各自之间仍有差异，其中最重要的差异就在于能否用于清算，即是否具有支付功能。与银行存款和准备金不同，隔夜回购和资产净值份额无论是以公共资产还是私人资产来担保，它们都不具备支付功能，不能被直接用作清算。但它们可以根据需要被足额转换成活期存款后用作清算，并且这些资产通常是隔夜的，因此它们成为最重要的影子货币，其在一定程度上已具备货币属性。这些影子货币以什么价格转换成现金，比影子货币本身的形态更为重要。现实中，它们通常被机构资金池视为现金的替代物。

仅仅只区分担保资产的特征还不能对货币债权进行完整的分层，是否能够获取卖权（Put）是观察货币债权的另一个视角。卖权分为流动性卖权（Liquidity Put）和信用卖权（Credit Put），流动性卖权是指当金融机构发生流动性危机时，有外部机构通过资产购买的形式为其提供流动性支持，这部分流动性救助被称为流动性卖权；信用卖权是指当金融机构发生流动性危机时，有外部机构通过信贷的形式为其提供流动性支持，这部分流动性救助被称为信用卖权。卖权可以来自公共机构，也可以来自私人机构。

结合担保资产的特征和卖权的特征，我们可以把流动性市场的货币工具划分为四种类别，分别是完全公共、私人—公共、公共—私人、完全私人四种类型的货币债权，前面部分为抵押品的公共/私人属性，后面部分为卖权的公共/私人属性（见图2-1）。

公共货币债权主要包括现钞、存放在央行的准备金和短期国债。它们是所有安全资产中安全等级最高的资产。由于财政部和美联储发行的资产均为最高安全等级资产，因此，它们既作为公共卖权的提供方，又充当公共卖权的获取方。

私人—公共货币债权主要指有保险的银行存款。有保险的银行存款完全以银行的私人信贷资产抵押，但直接被公共流动性卖权和公共信用卖权以最后贷款人和存款保险的形式所担保，因此它们是私人—公共货币债权。其特征是被直接担保。

公共—私人货币债权主要包括由交易商的政府债券交易台发行的以政府债券为抵押的回购和政府型货币基金发行的资产净值份额。公共—私人货币债权以公共资产为抵押，但没有公共流动性卖权作为担保，它们是私人的到期足额兑付承诺。然而这种类型回购的抵押资产是公共资产，其没有信用风险且可以在公开市场上交易，因此被视作有间接的公共流动性卖权和间接的公共信用卖权担保，这种货币债权也被称为“公共影子货币”。

私人货币债权主要包括由交易商的信用债交易台发行的有信用风险的私人资产（如CD、CP）所抵押的回购，以及优先型货币基金发行的资产净值份额。私人货币债权由私人资产抵押，是私人的到期足额兑付的承诺，其既没有直接的也没有间接的公共流动性卖权担保，这种货币债权被称为“私人影子货币”。另一种货币债权特别值得关注，就是未被保险的银行存款，也可被视作私人影子货币，但这并不是本章影子银行的分析重点。

不同的货币债权信用保护和流动性卖权的层级不同。最顶端的是短期政府债券，第二层是有保险的银行存款（上限为25万美元），第一层和第二层都具有公共流动性卖权。第三层是质押式回购，根据交易对手方的信用风险类型可以分为批发性银行或交易商，根据抵押品类型可以分为公共资产或私人资产。第四层是货币基金，货币基金投资于有抵押和无抵押两类资产。在无抵押资产中，政府型货币基金只能投资于短期国债，优先型货币基金同时也投资于无抵押的私人证券，通过分散化来控制风险。第五层是未被保险的银行存款（超过25万美元的部分），其本质相当于无抵押未分散的私人信用债权。

由于数据获取的难度，我们无法直接计算出各类流动性货币债权的数量，本章引用Pozsar[17]对四种层级货币的统计数据。截至2014年，上述四种货币债权中，公共货币债权约占25%，其中准备金占85%；被保险的银行存款约占15%；公共影子货币占24%，其中交易商发行的回购和货币基金资产净值份额大约各占46%；私人影子货币约占34%，其中未保险的活期存款和货币基金资产净值份额大约各占私人影子货币总量的45%。我们将公共和私人影子货币统称为影子货币，影子货币约占流动性货币债权总量的58%。考虑到2020年新冠肺炎疫情危机美联储推出各种针对货币市场的流动性工具，影子货币占比可能更高。事实上，影子银行及其发行的影子货币已经成为当前货币体系的主导力量。

影子银行系统的核心机构是交易商、货币基金，它们发行包括公共和私人属性的各种影子货币。其中，公共影子货币是依托于公共资产，如短期国债、机构债和RMBS等，来进行期限和流动性转换，但不进行信用转换，因为这个环节中抵押物没有信用风险[18]。私人影子银行则是依托于私人资产，如公司债、ABS等，来进行期限和流动性转换，同时通过信用分层（CDO）和高抵押折扣率等方式提供信用转换。

（三）低利率环境下的失衡与影子银行发展

本章开篇分析了金融循环的失衡背景，这三类失衡都对影子银行发展起到了至关重要的影响。影子银行的资金来源较多，结构也十分复杂，甚至一些机构同时充当影子银行资金的供给方、资金需求方和影子银行本身，如交易商。实际中，影子银行最主要的资金提供者是机构资金池（Institutional Cash Pool），其由外汇储备资金中的流动性头寸、跨国企业的现金管理部分以及资产管理复合体（Asset Management Complex）的流动性头寸三类资金组成。下文对这三类资金进行分析。

主权失衡使得贸易盈余国积累了大量的外汇储备，而外汇储备中的流动性资金自然要到在岸和离岸的美元市场中寻找最为合适的现金替代工具，影子银行自然就成为其进行流动性管理的最重要平台。

部门间失衡与部门内失衡会促使头部跨国企业，尤其是科技巨头集聚大量现金。主要原因如下：第一，随着全球化的加深，头部跨国企业占据全球价值链的高端，企业边际利润不断扩大，新兴经济体广泛参与到全球劳动力市场，而发达经济体劳动力收入增长却十分迟缓；第二，人口增长速度放缓和技术进步导致新增劳动力的边际资本需求不断下降，特别是信息技术的进步使科技类企业所需要的资本品出现总量下降，这使得跨国公司的资本支出更少，现金留存更多；第三，头部跨国企业采取越来越复杂的避税方法减少了企业的税款支付，特别是通过离岸避税和利润转移等手段，这已严重侵蚀政府的税收，并使得利润更多地向头部企业积聚；第四，BigTech（尤其是FAAMG）相对于制造业而言，不仅资本开支较低，而且通过“租赁授权”的运营模式和垄断经营带来了大量的现金流，从而使得这些科技巨头的现金储备十分充裕。

机构资金池由于受到资产规模的限制只能参与批发性资金市场。在这一市场中，机构资金池的投资偏好是有层级的[19]，最高层级是短期国债，但短期国债相对于长期国债而言数量有限，因此，大量的资金就只能流入到影子货币中。而影子货币的产生过程中，存在大量的以长期国债作为抵押发行短期回购的操作，这可以被视为是制造“准短期国债”的过程，并且这个过程增加了市场对长期国债的需求，因此机构资金池对安全资产的需求将推动长期无风险利率持续下滑以及收益率曲线扁平化。

需要特别强调的是，对超额收益的追求不仅与低利率环境有关，人口老龄化导致未来养老金兑付承诺缺口越来越大也是跨期收入分配失衡的原因之一。叠加近年来低收益率环境的持续，这一缺口愈发明显，从而直接引致了杠杆型贝塔基金的兴起。

杠杆型债券贝塔基金有三大核心类别，分别是共同基金、对冲基金和分立账户[20]。这些机构都有固定收益投资和信用拆借的权限，它们是资管复合体中债券投资组合的主体，也是影子银行资金的主要需求方。杠杆型债券基金是近些年迅速成长起来的一种形态，它们由两个宏观因素推动：一是长期无风险收益率持续降低；二是被动投资大行其道导致权益投资集中度过高，权益投资预期收益率降低，资金被迫寻找更高收益的渠道。两者共同作用导致机构投资者需要生成一些类债券波动、类股票收益的产品以战胜基准。典型的策略是类似桥水基金的“All Whether”策略，在短期实际利率为负或收益率曲线陡峭的条件下，通过回购或借出国债融入资金，或者通过衍生品（如 FX Swap）融入资金，在全球市场上购买由跨国银行、非银金融机构或非金融机构发行的CP等工具。这个策略从本质上来说把国债置换成了某种企业债，从而使债券基金的管理者战胜基准，甚至获得超过权益类投资的收益率。