四 金融大循环的资产负债表观察
（一）在岸市场的资产来源
交易商与货币基金是影子银行的主体组成部分，外汇储备资金中的流动性头寸、跨国企业的现金管理部分以及资产管理复合体的流动性头寸共同组成的机构资金池则是影子银行最主要的资金来源，估计当前机构资金池的现金管理余额已经超过了10 万亿美元，这也是影子银行资产负债表中的负债部分。
与零售投资者不同，机构资金池首要的任务是确保资金的流动性，也就是无损变现能力，这一目标限制了机构资金池只能把净支付盈余投资于短期的安全资产，期限不超过一年。但现实中，机构资金池将现金投资于公共货币债权的能力和意愿是受限的，主要有四个原因。第一，持有数万亿的现钞是不可能的；第二，机构资金池在央行没有准备金账户；第三，仅覆盖25万美元的银行存款保险对于机构资金池而言没有意义，而机构资金池将现金以未保险存款的形式存放于一个银行，这将是一种信用风险集中度相当高的投资行为；第四，短期政府债券的空间十分有限，无法吸纳如此巨量的现金投资。现实中，机构资金池中的现金从未处于未投资状态，因此，机构资金池可以选择的投资方式也是有限的，只能选择公共或私人影子货币。由于流动性市场中货币是有层级的，相应的机构资金池的货币债权选择也是有层级的，这就导致了影子银行的负债来源出现了分层。
对于机构资金池而言，第一层级的投资通常是在几天内到期的国债，这是最安全的选项，但资金市场可供交易的短期国债的量相对有限，当期可获取的[21]短期国债大约只占机构资金池总量的1.5%；第二层级是由交易商的政府债交易台发行的质押式回购；第三层级是政府型货币基金[22]；第四层级是优先型货币基金，这类基金提供分散化的私人回购或无担保风险敞口，虽然风险相较于前三个层级的资产更高一些，但低于无保险存款的风险。数据表明，隔夜公共影子货币吸收了机构资金池1/3左右的资金量，其中约60%投资于政府债券抵押回购，35%投资于政府型货币基金；隔夜私人影子货币约吸收机构资金池40%的隔夜资金量，其中约60%是银行发行的无担保活期存款，约30%是私人回购和货币基金资产份额[23]。上述的几个类别都类似于“活期存款”，通常是隔夜的或者可以随时转换为现金，约占到全部机构资产池的3/4。机构资金池也可以选择将剩下的现金余额以定期的方式投资，在批发规模下，定期现金余额只能投资于有期限的回购（可以由私人或公共资产抵押）以及无抵押的信用工具，如CP和CD。
机构资金池绝大部分的资产必须配置在影子银行货币债权上，这就意味着它们随时面临着某种程度上的对手方信用风险和抵押品风险。同时，这个市场的参与者由少数超大型机构主导且资产负债表层层嵌套，一部分核心流动性市场中介几乎只通过有抵押回购来进行融资，这种高集中度导致风险必然会积压在几个少数的金融机构之上（如保荐式回购的核心FICC）。因此当下机构资金池的兴起以及货币市场的运转模式，已成为全球金融循环中系统性风险来源，但这一状况并未受到足够的重视。
（二）在岸市场的资金运用
机构资金池的现金投资于批发银行、交易商或货币基金后，这部分资金将会被用于不同的用途。一部分会被用来在全球的金融中介中进行流动性的重新分配，另一部分用来进行全球资本市场中的大型债权资产组合投资。资金流向大致可分为三个层级[24]。
第一层级是银行以贷款的形式借出。银行可以从货币市场中获取资金（负债）来为某一笔即将发生的贷款（资产）融资。第二层级是货币交易。货币交易涵盖了在岸和离岸美元市场，以及由全球性批发银行、交易商和货币基金参与的有抵押和无抵押市场，货币交易包括短期的拆入与拆出（从货币市场到货币市场，属于短期融资）。第三层级是为资本市场融资。杠杆投资机构通过影子银行体系筹集资金，再把这部分资金投入到资本市场的资产组合中，整个过程中资金从货币市场流入到资本市场。在这三种用途中，银行可以从事全部的三种交易，交易商从事第二种和第三种，其他投资者只能从事第三种。
货币债权的交易是全球金融循环的核心，具体的交易有五种方式：第一，银行间货币交易。批发银行从 Fed Fund融资，借给需求准备金的银行。第二，交易商间货币交易。交易商之间在一般抵押品回购市场（General Collateral Financing）通过公共抵押品交易。第三，互联货币交易。政府型货币基金和优先型货币基金从机构资金池拆入资金并通过三方回购的形式拆出给一级交易商。第四，客户驱动型货币交易。交易商从货币基金或机构资金池拆入资金并通过双边回购的形式借给对冲基金。第五，银行内部的交易。非美银行的美国支行通过发行 CD 和 CP筹集资金，并通过内部资金转移到本行的海外部门，从而为全球美元市场提供融资。其中四种方式为在岸美元提供流动性支持，一种为全球美元提供流动性支持[25]。
交易商在货币市场中发行的影子货币占比最大，且涵盖了上述五种交易中的四种，交易商可以参加上述第二种到第五种的所有交易。其中第四种交易是最典型、流动性最广泛的私人影子银行活动。
对冲基金参与回购市场[26]的动机是通过资金杠杆获取更高收益，从而在货币市场上产生类债券波动—类股票收益（低波动高收益）的资产组合，这就是前面提到的杠杆型贝塔投资者。这种交易一般会产生两种现金需求，一种是为固定收益头寸加杠杆，另一种是为做空头寸寻求保证金，或是衍生品的保证金。这些交易中，衍生品交易保证金的需求规模最大，2008年国际金融危机中雷曼兄弟公司主要就是因为在这一过程中从事交易商业务而遭受巨额亏损。
交易商在流动性市场中的地位至关重要，与商业银行和货币基金不同，交易商不仅与其他中介机构进行交易，同时还是资产管理者的重要流动性来源，他们实际上为所有杠杆型贝塔投资者提供资金，同时也是各类机构进行衍生品交易时的主要对手方。交易商实际上为风险厌恶型的机构资金池和风险追逐型的资产管理者提供了风险转换。实际交易中，机构资金池为杠杆交易这一高风险投资方式提供资金，正是因为在交易商提供的质押式回购的掩盖下，杠杆交易显得更“安全”了。
作为影子银行资金需求方的资产管理者，手头拥有大量证券但仍面临着战胜业绩基准这一压力，因此不得不采用杠杆交易、衍生品交易等手段来提高收益率。资产管理者用资产抵押获取融资以博取更高回报，机构资金池则希望以有担保的形式融出自己的资金，在影子银行的媒介下，机构资金池获取了安全的有抵押短期债权，资产管理者获取了更高收益率，作为影子银行的交易商则在资产端与资管对接，在负债端与机构资金池对接。这样，交易商就承担着两个重要职能——货币交易和风险交易，货币交易包括经由政府交易台或信用交易台完成现金与抵押品交易，这是影子银行的资金来源；风险交易通过衍生品交易台进行风险和抵押品的置换，这又是影子银行的资金运用。
（三）离岸美元市场
1.全球美元市场的结构性变化
自2008年国际金融危机以来，全球美元融资格局发生了重大的结构性变化[27]：第一，全球主要银行跨境信贷活动减少，离岸美元市场对FX Swap的依赖性越来越强。总体来看，目前全球主要银行的杠杆率已明显降低，它们更好地管理了流动性风险，彼此之间的内联性大为降低。银行跨境美元贷款占全球 GDP 的比重已经下降到21 世纪初的水平。但不同于银行，非银金融机构对市场流动性的依赖更强，由于不能吸收美元存款又不能进入联邦基金市场拆借，同时在危机发生时又难以直接获得央行的流动性补充。非银金融中介不得不在进行融资时更多地依赖回购市场融资，随后再以FX Swap/Basis Swap的形式融出美元获取利差收益。BIS 的数据显示，非美银行的美元计价的债权比债务高出15%，这部分美元缺口的融资主要依靠FX Swap等外汇衍生工具。
第二，市场主体的结构发生重大变化，非美金融机构的地位愈发重要，其中新兴经济体作为一个整体已成为最大的美元借款主体。非美金融机构在美国在岸货币市场和离岸美元市场中的市场份额都大于美国的金融机构。在岸货币市场中，非美国银行占全部交易量的65%，离岸美元融资市场上，非美国银行的市场份额约是美国银行的5 倍。自2008年国际金融危机以来，美国作为债务目的地的地位并没有改变，非美国居民现在持有更多的美国公司债券。欧洲的银行大幅缩减了美元业务，而日本和加拿大的银行则扩大了美元业务。但16 个新兴市场经济体作为一个整体，已经成为最大的美元借款国和供应国，特别是通过债券市场。
第三，严监管未能降低美元流动性的波动，抛补利率平价在多数货币与美元的交易中不再成立。虽然监管鼓励更多地使用抵押品和/或中央清算进行交易，同时中介机构的资产负债表风险已经变得更低，但离岸美元市场仍然经历了多次美元流动性冲击，这是因为监管加强导致银行去离岸市场吸收流动性冲击的意愿急剧下降，微观监管的审慎反而导致了更大的价格波动。2011年欧债危机期间外汇市场上拆入美元的成本相对于LIBOR显著上升，主要是由于当时融入美元的银行信用风险上升导致的。2011年后美元融资溢价的阶段性上升并没有发生任何银行方面的信用风险问题，这意味着美元融资溢价的变化机制已与过去完全不同。
20世纪70年代影子银行逐渐兴起，金融机构创造出了各式各样的私人货币债权作为存款的替代品，复杂的交易结构使得影子银行在货币行为中不再被国界所局限。相当一部分影子货币的创造，尤其是货币市场基金份额和资产支持商业票据（Asset Backed Commercial Papers，ABCPs）大量发行于离岸市场。特别要注意的是，FX Swap作为一种与回购协议类似的工具，成为一种专门为离岸美元市场进行信用创造的替代工具，也实际上是离岸影子货币最重要的一种形式。与跨境信贷不同的是，FX Swap本质上是一种有抵押的信用活动。
2.离岸影子银行的扩张
前文提到，离岸美元市场是在岸美元市场的镜像。那么要理解影子银行在离岸美元中的角色，只需要把前述在岸美元货币市场中的参与者替换成非美国的金融机构即可。唯一不同的是，如果资金的提供者和资金使用者使用的货币不同，则需要将FX Swap替代Repo作为影子货币债权。
影子银行在全球美元流动中的作用在于把全球美元融资市场与美国本土资金市场结合在一起。前文已分析，影子银行发行私人货币债权——主要以私人资产为抵押的隔夜回购，而在全球视角下，隔夜回购的形式则是以FX Swap来完成的，可以说 FX Swap是美元流动性的核心。因此要理解影子银行在全球视角下的作用需要先理解作为“影子货币”的 FX Swap 以及与其伴生的交叉货币基点互换（XCCY Basis Swap）。
XCCY Basis Swap有两种作用，一是用来对冲外汇风险，二是用来进行投机交易，该工具充分地体现了离岸美元的供需关系。在开始时，交易双方以即期汇率（或约定某个远期汇率）互相交换货币，并在交易结束后归还等额货币，在整个过程中，每3个月交易双方按照复利计算互相支付利息，整个过程中汇率风险被消除。例如，初始收到欧元的一方需要支付Euribor-0.5%，收到美元的一方需要支付 Libor，-0.5%就是Basis，也就是融入美元一方所需要支付的溢价。理论上来说，在抛补利率平价模型中，这个Basis是不应该存在的，但现实中，2008年国际金融危机之后美元的融资溢价普遍存在，只是在2020年新冠肺炎疫情期间美联储向市场注入巨额流动性Basis曾短暂恢复为零。FX Swap的交易流程比XCCY简单，双方在合约到期时以约定的远期汇率交换本币，中间没有现金流交换。
由于监管上的差异，美国的在岸银行比非美银行的美国本土分行面临着更多的监管约束，因此非美银行自然成为最重要的离岸美元影子银行。一些非美中小银行，它们在美联储没有准备金账户，也没有权限进入联邦基金市场，因此它们的负债端选择非常有限。非美银行的绝大部分美元流动性资金都源于货币市场的融入，其融入美元后再通过影子银行业务将美元资产拆借到海外以赚取利差收益。
此外，前文所提到的杠杆型贝塔基金，它们的杠杆交易行为也在现实中发挥了“跨境影子银行”的功能。面临着收益率的约束，这些杠杆型基金可能先从本土货币市场中与影子银行通过回购进行融资，再通过XCCY市场融出美元以获取超额基差收益，中间还可能使用杠杆交易，那么这家基金的这一交易行为就成为跨境影子银行交易。但是基金本身的融资手段比银行更为单一，因此这种业务也面临着更大的风险。最后，机构资金池也是其中重要的参与者，一些企业拥有大量的离岸美元现金，同样也成为离岸货币市场的重要供给方。
央行互换（Central Bank Swap Lines）在离岸美元体系中起着重要的作用。在2008年国际金融危机期间，一些银行把自己的离岸美元存款大量置换成在岸存款货币以获得美联储的保护，这就导致离岸美元严重紧缩从而引发流动性危机。为了减缓这一冲击，美联储迅速进行了干预，其中一项就是创立央行互换。美联储通过央行互换实质上让对手方央行可以自主地在其资产负债表上创造美元计价的公共货币债权，通过对手方央行拆出给当地参与离岸美元信用创造的银行[28]，以维护离岸美元市场流动性的稳定。
2008年以来，离岸美元体系逐渐演化成了在岸美元体系的镜像，美元计价的离岸货币债权由央行、商业银行和影子银行创造。然而，与在岸美元体系不同的是，离岸美元体系中并没有一个类似中央银行的机构来对市场流动性进行调控或干预，各货币当局仅仅在系统性风险发生时才被动地进行干预。因此美元国际循环是一个以趋利为导向的过程，政府部门有所贡献但并不是核心的驱动力量。