1.2　国别配置的当前特点

1.2.1　美国资产配置高位推动国别配置轮转

全球金融危机后已有十年，全球资金集中配置美国资产，美元、美股、美债均已被推升至高位，另外美国经济基本面也开始出现动荡。2017年美国经济增长就已经开始显现乏力的态势，但仍然凭借提前透支的财政政策和减税计划暂时渡过难关。2019年以来美国经济再次出现衰退迹象，就业情况有所恶化，美联储随即结束加息进入了降息周期，希望由此来缓解此前加息过快所导致的经济增长的放缓。2020年的新冠肺炎疫情又给美国经济当头一棒，2020年美国GDP缩减3.5%。新冠肺炎疫情在重创美国经济的同时，进一步加剧了美国的社会不平等问题，长期性失业恐将显著增加。在经济衰退周期与短期新冠肺炎疫情冲击的双重作用下，美国经济将长期面临着增长乏力的风险。

如图1-11所示，在疫情的影响下，美联储实行了史上最大规模的货币政策，总资产规模相比于疫情前几乎扩大了一倍。超常规的货币政策，叠加前期提前透支的财政政策，使得美国不得不面对低利率、庞大的预算与贸易逆差所带来的副作用，并且压缩了美国未来可能的政策空间，造成美元出现明显贬值趋势，美债规模持续飙升，美国股票市场在不断创下历史新高的同时，累积了巨大的风险。从芝加哥期权交易所的波动率指数[1]来看，进入2020年后美股波动率显著抬升，市场波动和风险水平持续加剧。

图1-11　疫情后美联储总资产规模几乎扩张了一倍

资料来源：美联储，Wind，兴业证券经济与金融研究院。

以史为鉴，我们先来回顾美国此前实施弱势美元战略的前因后果。20世纪80年代初，美国采取了“宽财政、紧货币”的政策组合来治理“滞胀”，取得了一定成效，但也给美国经济带来了严重问题。尤其是美联储通过高利率政策压低货币供给，抑制通货膨胀，这一举措使得大量外资流入美国，美元不断走强，叠加日本、德国等国家制造业的强势崛起，美国在全球的竞争力下滑，GDP占全球比重由1970年的35.6%下降至25.5%，贸易赤字恶化。针对这种情况，1985年美国与日德英法签订了“广场协议”，一致同意通过国际“协作干预”，稳步有序推动日元对美元升值。伴随美元贬值，美国相对竞争力有所回升，以电子产业为代表的先进制造业竞争力明显提升，计算机和电子产品高速发展，计算机和电子产品工业生产指数同比增速在1997年高达33.4%。

2000年美国科网泡沫破灭，经济受到重创，GDP增速由1999年的4.8%下降至2001年的1.0%，失业率不断攀升。从2002年起美国再度出现财政赤字，经常项目逆差占GDP比重在2002年之后加速上升。同时，能与美元分庭抗礼的欧元崛起。1999年1月1日，欧元以1欧元兑1.18美元的比值登场，初期表现疲软，在2002年之后步入升轨，逐步成为国际硬通货。2002年美元进入贬值周期，2003年之后，美国外商直接投资净流入大幅上升，计算机和电子产品工业生产指数同比增速由负大幅转正为14.8%。

展望未来数年或是新一轮美元贬值周期，新兴市场值得期待。首先，弱势美元政策是大势所趋，美国未来数年大概率会实行积极财政政策，财政赤字有望进一步高企，财政赤字进一步货币化。其次，2020年美联储、欧洲央行和日本央行均实行大幅宽松，资产规模较年初分别扩张71%、44%和19%，其中美联储资产扩张的规模最大，各央行货币政策扩张程度的不同，给美元指数带来了明显的下行压力；考虑到美元指数中欧元权重约占57%，欧元成为影响美元指数最重要的因素，长期以来成员间的不信任阻碍了欧盟一体化的推进，也间接造就了欧元的十年弱势，2020年疫情反而成为欧盟一体化推进的动力，欧盟在疫情时达成7500亿欧元的《欧盟复苏基金》计划，以共同举债、财政赠款的方式援助受疫情冲击严重的成员，疫情考验之后美国或面对更加团结的欧盟和更加强势的欧元。最后，根据历史经验，当美元步入走弱的趋势之后，新兴市场股票市场相对发达市场的表现更好，资金流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估，新兴市场的股票市场、债券市场、房地产市场等将全面受益。

1.2.2　全球负利率+“大放水”，追逐“好资产”

根据国际金融协会的预测，全球债务规模在2019年底达到约255万亿美元，是全球GDP的3.2倍。全球范围高企的债务存量，使得利息的正常支付成为巨大的负担，无风险利率趋势上行容易触发债务危机。2008年金融危机后，主要发达国家政策利率触及零利率下限。当债务杠杆扩大至一定水平后，为了避免新增财富无法偿还利息，出现“明斯基时刻”，货币政策无法转向。日本在1999年实施零利率政策后，政策利率持续保持在0附近，2016年后至今则一直处在负利率的环境下。欧洲央行2016年将基准利率降至0后，也一直维持零利率的货币政策至今。

综合来看，全球高债务、负利率环境难以打破，需要寻找“好资产”。欧洲和日本早已进入零利率和负利率时代，美国目前联邦基金目标利率仅0.25%，几乎为“零利率”的水平。2020年新冠肺炎疫情期间，美国10年期国债收益率一度下探至0.52%，美联储前主席格林斯潘针对美国国债市场的潜在惊人走势发出了警告，他说30年期美国国债的收益率可能会变为负值，加入全球超过17万亿美元负收益率债券的行列。2020年新冠肺炎疫情不但加剧了全球供需的不平衡，而且使得各经济体意识到部分供应链断裂对国家安全的威胁，可能使得大国在资源配置上更聚焦安全性，降低对效率的要求。就当前这一轮周期来看，美国居民资产负债表高度依赖股票市场，企业资金链高度依赖信用债，而当前两者都高度依赖政策宽松。因此一旦股票市场或信用债市场出现大幅波动，为避免传导至实体经济，政策很难趋严甚至很可能进一步放松。那么在这种持续负利率的环境下，便有大量资金需要寻找“好资产”，重新进行配置。

2019年起，欧洲重新开启了量化宽松政策。2019年9月12日欧洲央行引入分层存款制度（为削弱负利率的副作用）的同时，重启了第二轮量化宽松，下调了TLTRO Ⅲ（The third targeted longer-term refinancing operations，第三轮定向长期再融资操作，定向的含义是指向家庭和非金融企业，更具体地讲是实体经济，欧洲央行推出TLTRO的目的是鼓励银行向家庭和非金融企业放贷）利率，并且自11月1日起每月以200亿欧元的规模重新开始购买资产。如图1-12所示，为应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，美联储和欧洲央行资产负债表迅速扩张，欧洲央行2020年3月18日晚宣布7500亿欧元紧急资产购买计划（PEPP），直至疫情危机结束，但不迟于2020年底。2021年1月21日，欧洲央行表示将依据资产购买计划每月购债200亿欧元；将重新投资到期的PEPP债券，至少持续至2023年底；PEPP将至少持续至2022年3月底；PEPP规模将保持在1.85万亿欧元不变；将通过定向TLTRO提供足够流动性。

图1-12　新冠肺炎疫情后美联储和欧洲央行资产负债表迅速扩张

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。

美国也“不甘示弱”。2020年3月20日，美联储宣布将市政债券纳入资产购买计划，此前美联储的资产购买计划仅限于美国国债和抵押贷款支持债券。3月23日，美联储宣布开启无上限量化宽松操作，美联储资产负债表总规模从2020年2月的4.2万亿美元增加到2020年底的7.2万亿美元。2020年12月，美联储主席鲍威尔表示“美联储可以扩大资产购买计划以进一步支持经济，我们将在相当长的一段时间内继续支持经济，就业市场要回到今年早些时候的水平还需要一段时间”。从历史经验来看，全球金融危机后，零利率叠加量化宽松政策，使得欧洲成为全球资本市场的“水龙头”，大量资金涌向以美国为首的市场，追逐更高的收益率。2020年随着美国重新加入货币政策大放水的行列，在美元资产高位震荡的背景下，美国和欧洲央行的宽松政策利于全球资金进一步配置新兴市场，尤其是涌入宏观经济具备韧性，资本市场质地优良的投资价值洼地，中国将在新兴市场国家中脱颖而出。

[1] 又称“恐慌指数”，通过衡量标普500期权的隐含波动率，以代表未来30天市场波动率的期望值。