中国资产回报率，股票领跑
考虑中国的大类资产，主要包括股票、债券、房地产和大宗商品（黄金等），图0-1和图0-2分别描述了2005年以来大类资产的名义和实际总回报，总回报考虑了股票分红和票息的再投资。[1]我们分别选取了中证全指净收益指数、中债总财富指数、国家统计局房价及以人民币计价的黄金作为四类资产（股票、债券、房地产、黄金）的代表，时间区间选择2005年1月～2020年12月，数据频率有月度及年度频率。从回报率来看，回报率由高到低依次为：股票>上海房价>全国房价>黄金>债券。
图0-1 大类资产名义总回报
资料来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院。
图0-2 大类资产实际总回报
资料来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院。
由于大部分人用来投资的资产通常不会另做他用，投资收益也会用来进行再投资，故此处我们使用考虑收益再投资的相关指数。其中，中证全指净收益指数考虑了样本股税后现金红利的再投资收益，与使用频率最高的上证指数等价格指数相比，该指数在分红派息时不会自然回落，是考虑了分红和再投资的股票市场财富积累指数；中债总财富指数也考虑了票息的再投资，是债券市场的财富积累指数。
A股2005～2020年的名义回报率（复合增速）高达13.57%，实际回报率高达10.37%，既是全市场回报最高的资产，也是波动率最高的资产。如图0-3所示，我们以代表价值和成长的两个指数（即沪深300和创业板指）的走势，来对A股进行整体刻画，意在说明持有A股，虽有“上上下下的感觉”，但坚持长期持有也可获得非常丰厚的回报。A股超过13%的复合增速与大家觉得自己在股票市场中很难赚到钱的印象明显不符。
图0-3 沪深300和创业板指的走势
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
当然，如果投资者能够识别市场的高峰期和波谷期，那么其收益和风险会比“购买并持有”策略的收益更高。只是几乎没有投资者能做到这一点。中证全指净收益指数在过去的15年翻了6.7倍，中小板综指涨幅超过12倍。A股从不缺乏机会。
增速可观且回撤低、波动小，投资一线城市的房子是较优策略，但投资门槛高。以上海为代表，上海房价的名义增速达12.75%，实际增速达10.15%，远高于美股长期收益率6.83%，并且，除春节因素扰动外，一线城市的房价几乎不调整。[2]同期全国平均房价名义增速9.26%，实际增速6.66%。然而，上海平均房价1平方米近4万元，真正有投资价值的房产更是在1平方米10万元以上，以三口之家最低居住面积60平方米计算，投资门槛在600万以上，远超普通家庭的可投资资金范围。[3]
房地产、存款和股票是广大居民资产配置最重要的方向，房地产占中国家庭财富比重接近60%，存款占20%，理财和股票约10%，因此，如图0-4所示，资金在房地产市场和股票市场之间有明显的跷跷板效应，房价见顶（见底）领先股票市场见底（见顶）约8个月。
图0-4 跷跷板效应
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
黄金的名义回报率为8.29%，实际回报率5.21%，收益略低于全国房地产。黄金在过去15年的涨幅主要依靠2003～2007年消费需求的扩张（商品属性）、2007～2012年避险情绪（货币属性）的抬升，以及2020年新冠肺炎疫情后全球大放水导致的美元大幅走弱。①黄金商品属性的爆炸期已经结束，②黄金已经丧失了通货支付功能，政府也较难主动给自己上枷锁，重回定黄金为锚的时代。黄金的货币属性已经趋于弱化，并不适合长期持有。未来黄金的投资机会更多应从交易性避险属性层面寻找，类似日元和瑞士法郎，在经济危机和地缘政治危机抬头时买入，在危机化解时卖出。
如图0-5所示，债券回报与物价（CPI）持平，剔除通胀后在大部分时期内几乎无显著正收益。国内债券市场表现较弱，2005～2013年底，回报基本被物价的上涨所侵蚀；2014年初起，受益于银行间市场资金面总体宽松及市场利率持续下行的推动，债券市场开启“牛市”格局，回报背离通胀向上，2014～2019年的牛市格局下，债券名义年回报率6.59%，实际年回报率3.80%。
图0-5 债券回报
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
大类资产风险和收益比较：权益资产风险收益性价比高。
用传统的波动率指标衡量风险并不够客观，波动有“向上的波动”，有“向下的波动”，对投资者而言，“向上的波动”反倒是件好事情，怕的是“向下的波动”。因此，我们考虑“最坏的情况”作为对风险的衡量，即观察各类资产在不同持有期内可能的最低和最高收益率（见表0-1和表0-2）。
表0-1 各类资产在不同持有期内可能的最低收益率（2005～2020年12月）
资料来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理与测算。
表0-2 各类资产在不同持有期内可能的最高收益率（2005～2020年12月）
资料来源：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理与测算。
随着时间的延长，大部分资产的最低收益率和最高收益率差距在缩小（见表0-1和表0-2），符合风险收益比长期回归基本面的大逻辑。分类如下。
1）上海房地产几乎是风险最小的资产，持有上海房地产10年最低年化收益率也有9.32%，甚至好于持有债券或黄金10年的最高年化收益率，这与我们普遍感受到的“一线城市房价压力”基本一致。但是，持有上海房地产超过10年的最高收益率也仅有13.92%，远低于股票和股票型基金。
2）持有时间超过3年时，债券的风险略高于上海房地产，然而，无论持有时间的长短，债券的最高收益率在上述几类资产中均是最低的，因此债券更适合于防守，对财富积累和保值、增值的作用相对有限。
3）黄金的最低收益率与权益资产在各自对应的时间段内接近，但其最高收益率又远低于权益资产，黄金可能不是最具性价比的投资工具。
4）股票短期风险极大，长期较安全，随着持有期限的增加，风险明显降低，持有时间达到10年时，股票最低的年化收益率大于0。如果买入的是股票型基金，则持有时间达到9年时，最低的年化收益率也会大于1%。当然，大部分投资者对风险的忍受时间不会达到9年或10年这么长，如果只是随机地买入股票，短期再卖出，仍然需要承担较大风险。
一种减小短期风险、提高收益的方法是合理选择基金，将资金交给具有更多知识经验的专业人士进行投资，取得收益性和风险之间的相对平衡。从上面的图表也可以看出，无论持有时间的长短，股票型基金的最低收益率均高于股票。基金购买的是一揽子股票，分散化投资的方式自然会降低风险。此外，基金经理对公司的了解程度通常远高于普通投资者，他们选择的股票即使收益不是最高的，也可保证风险相对较小，确保最低收益率的下限处于相对安全的区间。
权益资产短期收益率受外部冲击影响较大，而长期收益率则更多是基本面的真实反映。如图0-6所示，TOP30基金经理表现大幅好于大盘，近几年逐渐呈现出机构抱团股领涨股票市场的趋势，主要是由于存量经济下，资金追逐基本面优质个股，而基金经理在判断个股长期基本面方面的能力强于普通投资者，机构抱团实质是核心资产牛市的具体体现。[4]
TOP30基金经理之所以能够取得远好于指数的表现，正是由于其对核心资产的配置比例较高，这也与我们在《投资核心资产：在股票市场长牛中实现超额收益》一书中的观点不谋而合。核心资产是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头公司，财务指标优秀，治理稳健。具体而言：核心资产的第一层次要求是具有核心竞争力，能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，实现强者恒强，盈利能力有保障甚至持续成长。核心资产的第二层次要求是具有和全球同业龙头对标的能力。从更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究同业龙头。核心资产的第三层次要求是不能局限于某些行业或大小市值。
图0-6 TOP30基金经理表现大幅好于大盘
资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院。
[1] 选择2005年以来的数据主要原因有以下两点：第一，国家统计局房价数据从2005年初开始才比较完善；第二，2005年之后，A股的制度、法规开始逐步完善，如2005～2006年实施股权分置改革，极大地增加了股票的流动性，2005年之后的整体交易环境与之前存在较大差异。综合上述两点，我们将数据起始时间选择在2005年初。
[2] 选择上海作为一线房产的考虑主要有以下三点：第一，上海户口在一线城市的可获得性强于北京、弱于广深，从户口的角度考虑，上海房产投资的硬性门槛相对中庸；第二，上海整体的发展趋势在时间范围内具有较好的连贯性，深圳近年来在各项政策支持下发展提速明显，以上海为参考可以使数据相对平滑；第三，与广州相比，上海一线城市的性质更加突出，对周边城市的带动作用明显。
[3] 从应付日常生活必需的角度考虑，一个家庭不会将全部资金用来投资，此处使用可投资资金范围小于家庭全部资产，即使是以全部资产考虑，上海有投资价值的房产也远超普通家庭的承受范围。
[4] 我们选择市场上管理规模TOP30的基金经理，将他们的资产收益率重新构造一个指数，即TOP30基金经理指数。数据范围选择过去13年主要的考虑是，截止2020年12月，这些TOP30基金经理中大多数担任基金经理的时间晚于2007年，有两人及以上共同执业的最早时间从2007年初起，距离2020年12月底正好13年。