2.3　卖出备兑的总收益的概念

当投资者卖出虚值备兑期权时，总头寸偏向于更多地反映股票的价格运动，而不是卖出备兑看涨期权的好处。因为虚值看涨期权的权利金相对较小，如果股价下跌，整个头寸的结果就更容易为股票的亏损所影响。如果股价上涨，不管到期时该期权的结果如何，这个头寸总是赚钱的。另一方面，实值卖出备兑则更像是一个“总的”头寸，能从相对大的期权权利金中得到好处。如果股价下跌，这个头寸仍然可以盈利，事实上，它甚至可能获得最大盈利。当然，如果股价上涨，实值卖出备兑也可以赚钱，只是其盈利的百分比一般没有虚值卖出备兑的那么大。

对那些相信卖出备兑的总收益概念的人来说，他们会认为对价格下行风险的保护和最大潜在盈利都是重要的因素。为了实现他们的目标，如果必要，他们可以接受被指派而让出股票。当权利金不大或者较小时，只有实值卖出备兑才能满足总收益的哲学。

有的备兑卖出者不愿意因为行权而失去他们的股票，因此，他们常常卖出深度虚值的看涨期权，以减小在到期日被指派的可能性。这些卖出者只获得了很小的下行风险保护，为了盈利，他们必须几乎全部依赖于股票自身的交易结果。这样的哲学，与其说是在操作卖出备兑策略，不如说是一个股票持有者在就自己所持有的股票而交易期权。事实上，有的备兑卖出者会在卖出备兑期间有盈利的情况下，买回其卖出的期权，以求获得快速盈利。这也同样是持有股票的哲学，而不是卖出备兑的策略。总收益的概念代表了真正的卖出备兑策略，通过总收益的概念，投资者会将整个头寸看为一体，而不是只关心其股票的交易结果。

保守型的卖出备兑

卖出备兑一般被视为保守型的策略。这是因为只要备兑卖出者一直持有头寸到期，那他的风险一般比股票持有者要小。如果标的股价下跌，备兑卖出者总是可以用所收到的权利金来弥补他的部分损失，不管这笔权利金有多小。

不过，正如前面的章节中所提到的，有些卖出备兑明显地比另一些更保守。对于什么是保守型的卖出备兑，期权卖出者的意见不都是一致的。一些人认为保守型的卖出备兑是指对保守型的股票（一般收益率较高、波动率较低）卖出期权（可能是虚值的）。在这个头寸中，该股票确实是保守型的，但这个头寸更应该被称为对保守型的股票进行卖出备兑（covered write on a conservative stock）。这与保守型的卖出备兑（conservative covered write）有显著的差异。

真正的保守型的卖出备兑是指总头寸是保守的——它的风险更小而盈利的可能性更高。在实值卖出中，即使股票自身不是保守型的，如果期权选择得当，也可以变成一个保守型的总头寸。显然，投资者不能卖出深度实值的期权。如果这样做的话，虽然他会得到大量的下行风险保护，但他的收益会受到极大的限制。如果该投资者希望以名义盈利率（nominal rate of profit）对其财富进行最大限度的保护，那么他可以把钱存进银行。与之相对的，保守型的备兑卖出者是希望在获得可接受的潜在盈利的同时，也获得高于平均水平的保护。

【示例2-5】让我们再假设XYZ普通股股票的售价是45，XYZ 7月40看涨期权的售价是8。一手XYZ 7月40卖出备兑需要现金账户中有3700美元的投资，其中4500美元用来买100股股票，再减去收到的800美元期权权利金。该笔卖出备兑的最大潜在盈利是300美元。因此，该头寸的潜在收益率是300/3700≈0.08。也就是说，在必须持有该头寸的时间内，其潜在收益率刚好超过8%。由于期权的存续期最有可能是9个月或更短，这个收益率就会超出每年10%。如果该笔卖出备兑是用保证金账户来建立的，那收益率会更高。

请注意，我们忽略了标的股票的股息和交易手续费，这些因素会在下一节中详细讨论。此外，投资者应该意识到，如果他在计算某个卖出备兑的年化收益率，他并不能必然获得这个收益率。能够确定的只是该卖出者可能在9个月里获得8%。没有人能够担保，在9个月之后，当这个看涨期权到期时，还能建立一个相同的头寸，在剩下的3个月里保持同样的收益率。使用年化收益率的唯一目的，只是为在不同的卖出备兑之间进行相互比较提供方便。

该卖出者的年化收益率超出10%的头寸和8点的价格下行风险的保护。因此，除非XYZ普通股股价跌幅超过8点，或者说将近18%，否则这个总头寸都是一个不会亏损的投资；而且，只要XYZ普通股股价上升、保持不变，或下跌不到5点（到40），这就是一个相当于10%年化收益率的投资。这是一个保守型的头寸，即使XYZ自身不是一个保守型的股票，卖出这个期权的行动也会让这个总头寸变成为一个保守型的头寸。唯一有可能影响这个总头寸的保守性的因素是XYZ股票的波动情况，如果它波动剧烈，那它在9个月中很有可能会跌过8点。

就策略而言，上面所描述的总头寸，比起某个卖出者买入一个收益率为6%或7%的保守型股票，同时卖出一手虚值看涨期权以获得很小的权利金的策略来说，要更好一些，也要更保守一些。如果这个保守型的股票的价格下跌，卖出者就会陷入亏损的处境，因为此时期权不能提供任何高于权利金的下行风险保护。正如前文所提及的，一个高收益的、低波动率的股票的实值期权并不会有多少时间价值，因此投资者就不能对这个保守型的股票有效地建立实值卖出备兑头寸。