2.5　卖出备兑指令的执行

在建立卖出备兑头寸的时候，通常会有这样的问题：应当先交易哪一个？先买股票还是先卖期权？正确的答案是，哪一个都不应当先交易。事实上，想要让卖出备兑的双边都以期望的价格成交，唯一的办法就是同时买入股票和卖出期权。

如果先建了一条“腿”，即先买入了股票，然后再设法卖出期权，或者是反过来，那么投资者就将自己置于风险之中。

【示例2-8】某个投资者想要按43买入XYZ股票，按3卖出7月45看涨期权。如果他先按3卖出了期权，再试图买入股票，那他也许会发现自己可能需要为股票支付高于43的价格。另一方面，如果他想要先买股票然后再卖期权，他也许会发现期权的价格已经下跌了。无论是哪种情况，这个卖出者都必须接受这个卖出备兑的较低收益。表2-13显示了在某个投资者不得不“分腿”建立头寸而放弃一毛钱的情况下，他的收益会受到的影响。

建立一个净头寸

备兑卖出者真正想做的事是保证他能得到他想要的净价格。如果他想要按43买入股票，按3卖出期权，他想要建立的就是一个价格为40的净头寸。一般情况下，如果他能够按3.10卖出期权，那他对按43.10买入股票就不会在乎，因为他仍然可以得到一个价格为40的净头寸。

“净”卖出备兑指令必须通过一家经纪公司的指令柜台或是通过网络经纪商的“价差指令通道”（spread order entry）来建立。如果你计划交易大量的卖出备兑头寸，那应确信你的经纪公司提供“净”指令安排，不管是通过网络还是直接通过指令柜台。这也被叫作条件指令（contingent order）。大部分主要的经纪公司都为顾客提供这类服务。不过，有的经纪公司对这一指令的最少股数有要求。也就是说，为了得到这样的服务，投资者必须至少交易500股或1000股。不过，有的经纪公司对即使是100股的卖出备兑，也会接受净指令。如果某个投资者想要在两个交易所（股票和期权交易所）分别下达指令且自己来执行指令，那么，就很有可能会错过一毛钱。因此，他最好能从经纪公司那里得到这种服务。此外，如果他的指令只涉及较少数目的股份，那么，他应当选择一家接受小头寸净指令的经纪公司。

读者必须理解，没有人可以保证净头寸指令一定会成交。净指令通常为“无责任”（not held）指令，也就是说，即使当前市场买价和卖价能够实现这个指令，它也并不必然会被执行。当然，如果有可能，经纪人会试图去让这个指令成交，因为这就是他的职责。

如果某个投资者按43买入股票，按3卖出看涨期权，他的收益会不会同按43.10买入股票再按3.10售出看涨期权的收益一样呢？答案是肯定的。当价格变化不大时，二者收益是非常相似的。不用图表也能看出这一点。如果某个投资者为股票多付了1毛钱，他每100股的投资就增加了10美元，或者说，在一笔500股的交易里，总共增加了50美元。不过，由于他从看涨期权中多收入了1毛钱，这意味着他的投资减少了50美元。因此，除手续费以外，净投资没有发生什么变化。500股每100股43.10美元的手续费比500股每100股43美元的手续费可能会稍微高一些，同样，5手每手3.10的看涨期权手续费会比5手每手3美元的看涨期权手续费稍微高一些。即使是这样，由于手续费的增加额很小，它对收益的影响不会超过千分之一。

如果把这个观念引到极端，有可能会导致某种错误的结论。如果某个投资者要按40.50买入股票，按0.50卖出看涨期权，他仍然会收到40的净值，但是若干方面会有显著的变化。行权收益令人惊讶地保持不变，但股价不变收益和对市场下行保护的百分比则急剧地下降了。如果某个投资者要按48买入股票，按8卖出看涨期权，净值仍然是40，那他就会改进他的股价不变收益和对市场下行保护的百分比。事实上，当你在一家经纪公司下达一个净指令的时候，你通常会得到一个同初始下达指令时相当接近的执行价格。我们在这里提到的这种极端向上或极端向下的例子，在实践中是很少出现在同一个交易日里。