6.3　选择标准

要决定是否值得建立一个卖出比率头寸，卖出者首先必须确定这个头寸的盈亏平衡点。一旦知道了盈亏平衡点，卖出者就可以知道，如果有必要采取防御行动，这个头寸的盈利区域是否大到可以允许采用这样的行动。决定投资的盈利区域是否够大的一个简单方法，就是看一看次高和次低的行权价是否包含在这个区域内。

【示例6-3】卖出者按49买入100股XYZ，同时按每手6点卖出2手10月50看涨期权。通过计算可以得到，这个头寸的上行和下行盈亏平衡点分别为63和37。对于2：1的卖出比率，可以用一个数学公式来快速计算出其盈亏平衡点。

最大盈利点=行权价-股票价格+2×看涨期权价格

下行盈亏平衡点=行权价-最大盈利点

=股票价格-2×看涨期权价格

上行盈亏平衡点=行权价+最大盈利点

在这个示例里，最大盈利点=50-49+2×6，即13。因此，下行盈亏平衡点=50-13，即37；而上行盈亏平衡点=50+13，即63。这些数字同先前分析这个头寸时所得到的数字是相同的。

如果标的股票两个较高的行权价分别是55和60，而两个较低的行权价分别是45和40，那这个盈利区域显然已经大到可以采取防御性行动了。在实践中，并不会因为某笔卖出比率的盈利区域足够大，就自动认为它是一笔好的交易。从理论上说，投资者应当让盈利区域的宽度与标的股票的波动率相对应。如果盈利区域相对于波动率是宽的，并且次高和次低的行权价也包括在两个盈亏平衡点之内，那这就是他想要的头寸。选择波动率较大的股票来进行卖出比率更为合适，因为它们的权利金更容易满足这两个条件。没有波动的股票，虽然它们的看涨期权有时也有相对较大的权利金，但从数目上来说，由此产生的盈利区域仍然不足以宽到能够保证可以采取后续行动。许多数据服务商和经纪公司都提供专门用来衡量波动率的工具。此外，在后面论述数学运用的那一章里，我们也将讨论计算波动率的方法，在论述波动率交易的那一章里，我们将进一步讨论概率。

在建立卖出比率头寸时，技术上的支撑位和压力位也很重要。如果技术支撑位和压力位都包括在盈利区域之内，那么股票价格就有很大可能会停留在这个区域之内。如果支撑位和压力位不在盈利区域之内，也并不是拒绝这个头寸的理由，不过如果是这样的话，卖出者就有可能面对股票在某一方向发生未加防范的运动。

卖出比率者通常是对市场持中立态度的策略家。他试图在股票价格相对没有变化时从权利金的销蚀中得到最大限度的时间价值。如果他对某一股票较为看多，他可以用虚值看涨期权来建立一手2：1的卖出比率。这样，在上行方向就比在下行方向有更大的空间，因而使得这个头寸变得更为看多。反过来说，如果投资者对标的股票更为看空，他可以按2：1的比率来卖出实值看涨期权。

还有另一种方法来建立略为看多或看空的卖出比率。这就是改变所卖看涨期权同所买股票之间的比率。这种方法也可以用来在股票价格离行权价有一定距离时建立一个中性的盈利区域。

【示例6-4】某个投资者对标的股票的前景略为看空，因此，就每100股买入的股票，他可以卖出多于2手的看涨期权。他的头寸可以是按49买入100股股票，同时按每手6点卖出3手10月50看涨期权。这个头寸的下行盈亏平衡点是31，如果股票在到期日跌了18点，看涨期权的盈利也会是18点，从而得到一个盈亏平衡的结果。在上行方向，股票的盈亏平衡点在59.50。当股票的价格是59.50时，看涨期权在到期时价值9.50，每手亏损3.50，3手看涨期权的总亏损就是10.50点。不过，XYZ从49涨到59.50，带来了10.50点盈利，因而得到一个盈亏平衡的结果。同样，对任何比率的卖出比率，都可以使用下面的公式来确定盈亏平衡点。

最大盈利=（行权价-股票价格）×买入的股票手数+卖出的看涨期权手数×看涨期权价格

下行盈亏平衡点=行权价-最大盈利÷买入的股票手数

上行盈亏平衡点=行权价+最大盈利÷（卖出的看涨期权手数–买入的股票手数）

请注意，在2：1卖出比率的情况里，买入的股票手数为1手，卖出的看涨期权手数为2手，这些公式就演变为前面给出的更常见的为2：1卖出比率所建立的那些公式。为了验证上面的公式是否正确，可以把刚才示例中的数字代进去。

【示例6-5】按每股49买入100股XYZ，按6的价格卖出3手XYZ 10月50看涨期权。买入的股票手数为1手。

最大盈利=（50-49）×1+3×6=19

下行盈亏平衡点=50-19÷1=31

上行盈亏平衡点=50+19÷（3-1）=59.50

在前面为2：1的卖出比率示例里，盈亏平衡点分别为37和63。这个为3：1的卖出比率的盈亏平衡点较低，分别是31和59.50，它们反映出投资者对标的股票更为看空的态度。

买入200股标的股票，同时卖出3手看涨期权，就构成了一笔较为看多的卖出比率。为了迅速证实这个比率（3：2）是较为看多的，让我们再一次使用49的股票价格和6的看涨期权价格，现在，假设买入的股票手数是2。

最大盈利=（50-49）×2+3×6=20

下行盈亏平衡点=50-20÷2=40

上行盈亏平衡点=50+20÷（3-2）=70

因此，3手看涨期权与200股股票的卖出比率的盈亏平衡点分别是40和70。这反映出投资者对标的股票较为看多的态度。

2：1的比率不一定就是中性的。事实上，有一个数学方法可以正确地确定中性比率是多少。确定中性比率的方法是用1除以卖出的看涨期权的delta。假设前面示例里的XYZ 10月50看涨期权的delta是0.60，那么中性的比率就是1/0.6，或者说是5：3。这就意味着，投资者可以买入300股股票，同时卖出5手看涨期权。使用上面的公式，这个头寸的细节就是：

最大盈利=（50-49）×3+5×6=33

下行盈亏平衡点=50-33÷3=39

上行盈亏平衡点=50+33÷（5-3）=66.50

根据这样的数学推算，这个头寸在建立时就是一个中性的头寸。对平值看涨期权来说，5：3的比率往往是接近中性的。

到此为止，读者应当已经意识到了卖出比率策略同第4章所讨论的反向对冲（或者说，合成跨式价差）之间的相关之处。这两个策略是刚好相反的。事实上，这就是反向对冲策略这个名字的由来。卖出比率的盈利图形看上去像是一个屋顶，而反向对冲的盈利图形看上去则像是一个凹槽，一个反过来的屋顶。在一个策略里，投资者买入股票，卖出看涨期权；而在另一个策略里，投资者刚好做相反的事，也就是卖空股票，买入看涨期权。哪个策略更好一些呢？答案取决于这些看涨期权是“便宜”还是“贵”。尽管卖出比率盈利有限而且有相当大的潜在亏损，但如果持有至到期日，这个策略在大多数情况下都会盈利。不过，投资者有可能在到期前就根据股票的运动而不得不做出调整。反向对冲（合成跨式多头）策略的亏损有限而且有相当大的潜在盈利，不过它只有在股票有大幅运动时才能盈利，而大幅的股票运动并不常见。因此，在一个横盘整理的市场里，使用卖出比率一般表现会更好。不过，如果期权的权利金被压得较低，合成跨式多头就有明显的优势。如果看涨期权定价过低，优势就在期权的买家这边，这正是合成跨式多头所适合的情形。

上面这段话中所做的总结是简单化了的，只针对持有头寸至到期日而不做调整时，策略会得到的结果。在实际的交易情况中，更可能发生的是，投资者不得不一直对卖出比率进行调整，因而改变甚至取消它的盈利区域。反向对冲（合成跨式多头）则不必经历这样的痛苦。所以，当投资者需要考虑在到期日之前股票会发生的运动时，卖出比率就会失去一部分吸引力，而反向对冲则增加了一定的可取之处。