10.1　选择价差

理想情况下，投资者会希望能用尽量小的支出来建立一手蝶式价差，从而将他的风险限制在最小的程度，尽管最小风险的金额仍然等于其在这个价差中100%的投资。投资者也希望在开始时股票价格接近中间行权价，因为这样的话，如果股票价格保持相对不变，他就会在他的最大盈利区域内。不幸地是，要同时满足这两个条件并不容易。

最小支出蝶式价差是那些股票价格与中间行权价有某些距离的价差。要说明这一点，请注意，如果股票高出中间行权价一定距离而且所有的期权都处于持平状态的话，净支出就会是零。因为存在提前指派的风险，没有人会想要用持平的期权建立一手蝶式价差。但如果试图对标的股票的期权进行选择，从而获得一个较小的支出，那这样做会有一定的好处。例如，如果股票接近于较高的行权价，支出一般而言会比较小，但投资者就必须在某种程度上对标的股票看空，这样才能在最大限度上实现他的盈利。也就是说，为了实现最大盈利，股票的价格就必须从较高的行权价下跌到中间的行权价。相似的情况也存在于当股票一开始接近较低的行权价的时候。在这种情况里，投资者也可以用少量的支出建立这个价差，但是，此时如果他想要实现他的最大盈利，就必须对标的股票持某种看多的态度。

【示例10-2】XYZ的价格是70。如果存在下列价格，投资者有可能使用行权价为50，60和70的期权建立一手低支出的蝶式价差：

XYZ普通股股票：70

XYZ7月50看涨期权：20

XYZ7月60看涨期权：12

XYZ7月70看涨期权：5

建立这个蝶式价差，只需要100美元的支出加上手续费。这些较高和较低行权价的期权的成本是25点，而按照中间行权价出售2手看涨期权可以得到24点收入。这确实是一手低成本的蝶式价差，但要实现盈利，股票价格必须向下运动至少1点。如果在到期时股票价格是60，那么就可以实现900美元的最大盈利，减去手续费。建立这样一手价差，策略家必须对XYZ这只股票是看空的。

即使没有这个示例的帮助，读者也应当能够看出如果XYZ开始的价格是50，通过买入行权价为50的看涨期权，卖出2手行权价为60的看涨期权，再买入1手行权价为70的看涨期权，就可以建立一手低成本的蝶式价差。不过在这个情况里，投资者必须对这只股票是看多的。因为，为了实现最大盈利，他需要这只股票在到期时向上运动到60。

一般而言，如果蝶式价差是用极低的支出建立的，价差交易者就必须做出决定，他对标的股票是看多还是看空。许多策略家偏向于在所有的策略中在任何时候都保持中立。这样的哲学会导致稍高一些的支出。例如，在本章开始的示例里，支出就会是300美元。不过从理论上说，这样做有更好的盈利机会。因为即使股票价格保持相对不变也会有盈利，而价格保持相对不变是最有可能发生的情况。

无论是哪种哲学，对蝶式价差都还有其他的考虑。最好的蝶式价差一般而言建立在比较贵的或波动率比较大的股票上，它的行权价间隔在10~30点。在这样的情况里，最大盈利可以覆盖这个蝶式价差的手续费成本。当一个投资者就低价的、行权价差距只有5点的股票建立蝶式价差时，除非这时的支出极其微小，否则他通常是将自己放到一个不利的位置上。这个规则的一个例外是，如果是较高价格的股票，而行权价差距只有5点的话（例如，50，55和60），那么常常可以发现有吸引力的情况。这种情况确实时有发生。

在分析蝶式价差的时候，人们通常使用的是收盘价。前面提到过，在分析中使用收盘价有时会有误导，因为实际执行时必须使用买报价或者卖报价，而这样的价格会与收盘价有所差别。正常情况下这种差别不大，但由于1手蝶式价差涉及三种不同的看涨期权，这样的差别就有可能是显著的。因此，通常有必要在进入这个价差之前查看一下合适的买报价和卖报价，从而有可能在下单时计划出合理的支出。同其他类型的价差一样，蝶式价差的指令可以作为一个指令下达。

在讨论后续行动之前，值得描绘一下对行权价差距为5点的那些股票的策略。例如，蝶式价差交易者有可能使用45、50和60的行权价。如果他建立的是普通类型的蝶式价差，他的头寸就会在股价接近60时风险过大，而在接近45时只有很小或者根本没有风险。如果这是他想要的，那没问题。但是，如果他想要保持中立，标准类型的蝶式价差就必须稍微有些修正。

【示例10-3】有这样一些价格存在：

XYZ普通股股票：50

7月45看涨期权：7

7月50看涨期权：5

7月60看涨期权：2

如果按照一般类型的蝶式价差，那就是买入1手45，卖出2手50，同时买入1手60，建立这个价差实际上有1点的收入。不过，它的盈利区域不再是围绕中间行权价对称。在这个示例里，投资者在下行方向不会有亏损，因为即使股票价格暴跌，所有的看涨期权都无价值到期，他仍然有1点的收入。不过，在上行方向就有风险了：只要XYZ在到期时高于60，就有4点的风险。这不再是一个中性的头寸。较低的行权价离中间的行权价只有5点，较高的行权价则差距10点，这个事实使得这手价差成为在某种程度上看空的头寸。如果价差交易者想要保持中性而且仍然使用这些行权价，他就必须构建2手牛市价差和仅仅1手熊市价差。也就是说，他应当：

买入2手7月45看涨期权：1400美元支出

卖出3手7月50看涨期权：1500美元收入

买入1手7月60看涨期权：200美元支出

这个头寸现在的净支出为100美元，但在两端都有了更好的风险平衡。如果XYZ下跌，在到期时低于45，价差交易者就会亏损掉最初的100美元支出。但如果XYZ在到期时是60或者高于60，它也会在这个范围内亏损100美元。因此，通过针对行权价差距为10点的1手熊市价差而建立2手行权价差距为5点的牛市价差，两端的风险就得到平衡。如果投资者使用的是差距不均匀的行权价，对他的保证金要求就会有显著的增长。在这样的情况里，投资者必须对每个组成部分分别支付保证金。因此，在这个示例里，他必须为2手牛市价差支付保证金（每手200美元，总共400美元），然后，为剩下的看涨期权熊市价差支付保证金（700美元：1000美元的行权价格差距，减去从价差这个部分中得到的300美元收入）。因此在这个示例里，保证金要求是1100美元，虽然风险只有100美元。从技术上说，在这个1100美元的保证金要求里，价差交易者可以只拿出100美元（这手价差的实际支出）的现金，剩下的保证金要求可以用他账户中多余的股票来满足。

只要存在5点的行权价价差，上面的分析显然都适用。对于价格更低的股票，只要跳过一个行权价就可以有许多种有效的组合（例如，使用25，30和40）。虽然在正常情况下每股股价超过100美元的股票并不多，同样的分析也适用于使用类似130，140和160这样行权价的蝶式价差。