第一节
Pre-REITs与不动产私募基金的关系和联动模式

一、Pre-REITs的概念、意义与价值

（一）Pre-REITs是一个实践性概念，是REITs生态的前端环节

Pre-REITs早已在美国、新加坡等REITs市场运作，并且对各地REITs发展起到重要的推动作用，但迄今在国际上尚缺乏权威的概念定义。对于Pre-REITs这一概念，一些国内专家认为，Pre-REITs是一个实践性概念，指的是储备不动产（单一项目或资产包）作为底层资产，通过不动产资产管理按照REITs的要求来逐步实现底层资产的价值提升，并最终将成熟不动产置入REITs的整体运作。不动产的生命周期贯穿REITs生态，Pre-REITs位于前端环节。显然，REITs所需要的成熟期不动产要先经历获取土地、规划设计、开发建设，建成后运营要经历较漫长的培育期，才能达到成熟期。而且，有些不动产虽然长期运营，但也可能到了需要翻新或调整的改造期，改造之后才适合置入REITs。此外，尽管有些不动产非常优质，但要先解决好权属问题，做好资产剥离重组等操作后才能置入REITs。把这些不动产置入REITs后，就进入REITs生态后端的稳定运营环节。因此，置入REITs之前的Pre-REITs也就成了整体生态的前端环节（见图3-1）。

（二）Pre-REITs主要通过对底层不动产的资产管理创造价值

Pre-REITs主要通过对底层不动产的资产管理创造价值，实现不动产置入REITs之前的资产价值最大化。对于不同生命周期不同情况的不动产而言，Pre-REITs环节的资产管理内涵也不尽相同。

首先，在规划设计阶段，Pre-REITs的资产管理要开展区域分析和选址评估，从市场和客户的角度出发做好价值定位，有些情况下要依据客户需求做增值设计。

然后，在施工阶段，Pre-REITs的资产管理要设定评估、施工、交付标准，监察日常施工流程，保障在预算范围内按时、按质执行施工和交付不动产，实现空间加工的价值。

在交付之后的培育阶段，Pre-REITs的资产管理要基于具体不动产项目的业务场景，开展招商管理、运营管理、物业管理、能源管理等，实现价值定位，追求资产增值，在监测和预测不动产价值变化的基础上，让不动产最终以最大化价值置入REITs。例如优化租赁策略，通过灵活的租约和最有利的条款，吸引更优质的租户入驻或更换更高能级的租户。此外，如果同时管理多个Pre-REITs项目，那么在资产管理之上还有组合管理，统一制订资产组合内多个项目的布局规划、价值目标、置入REITs计划等。

在Pre-REITs的资产管理之中，物业管理范畴不断演进，但资产管理的价值创造角色不能与物业管理相混淆。通常而言，物业管理指业主通过聘选物业服务企业，由业主和物业服务企业按照物业服务合同约定，对不动产涉及的保安、保洁、绿化、楼宇秩序，以及设施设备的维修、维护、管理等提供日常基础服务。可以说，物业管理是Pre-REITs的资产管理的重要组成部分。物业管理方会在业主方开展招商管理、租赁管理、改善用户满意度、提升出租率及租金水平等方面进行协助配合。

值得一提的是，在Pre-REITs的资产管理的价值创造活动中，科技赋能的作用越来越大。科技在Pre-REITs资产管理中已经渗透到全部生命周期环节，在提升效率、降低成本、改善客户体验、绿色减排等方面助力资产管理。例如，在设计和施工方面有建造信息化模型（BIM），在客户服务等方面有云平台，在物业管理、能源管理及安防管理等方面有物联网，在物流仓储运营中有工业机器人等。

Pre-REITs的资产管理同时也创造了社会价值。例如在产业园中，优秀的资产管理可以吸引产业链“链主”企业入驻，带动整个产业链链条招商引资，与当地产业集群共同发展；在写字楼业态中，优秀的资产管理可以打造商圈价值、地标价值乃至城市名片价值；在城市更新中，优秀的资产管理既可以传承传统建筑的历史文化价值，也可以实现城市面貌焕新、功能升级和品质提升，满足人民群众日益增长的美好生活需要。

二、不动产私募基金的基本概念与主要分类

不动产私募基金是私募基金的一种。中国证监会规定，私募基金是指以非公开方式向投资者募集资金而设立的投资基金，包括私募股权投资基金、私募证券投资基金等，其中私募股权基金指投资包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、可转换为普通股的优先股和可转换债等的私募基金。按照美国证券交易委员会的界定，私募基金是一种集合投资载体，并且，依据1940年《投资公司法》对于“投资者人数少于100人且不公开募集”以及“全部为合格投资者而无须按投资公司注册”的规定，私募基金通常包括私募股权基金和对冲基金。在私募股权基金这一概念的基础上，按约定俗成的说法，不动产私募基金就是指专门投资不动产相关资产的私募股权基金。

在我国按照组织形式和设立法律依据不同，不动产私募基金可以分为合伙型、契约型和公司型。实务操作中，合伙型和契约型较为常见。若按底层资产退出方式不同，则可分为持有型和销售型。

（一）合伙型、契约型和公司型

1.合伙型

合伙型不动产私募基金指投资者依据《合伙企业法》，成立投资基金有限合伙企业，由普通合伙人（General Partner，简写为GP）和有限合伙人（Limited Partner，简写为LP）组成，GP对合伙债务承担无限连带责任，同时负责具体的投资运作。合伙型没有双重征税，便于GP收取业绩报酬和设计分级结构，因此合伙型在实务操作中较为常见。

2.契约型

契约型不动产私募基金指未成立法律实体，而是通过契约形式设立私募基金，基金管理人、投资者和其他基金参与主体按照契约约定行使相应权利，承担相应义务和责任。无须运营实体是契约型基金的独特优势，可避免烦琐的工商注册、登记等流程，同时其税收具有一定优势，因此契约型在不动产私募基金实务操作中也较为常见。

3.公司型

公司型不动产私募基金指投资者依据《公司法》，通过出资形成一个独立的法人实体——基金公司，由基金公司自行或者通过委托专门的基金管理机构进行管理，投资者既是基金份额持有者又是基金公司股东，按照公司章程行使相应权利、承担相应义务和责任。公司型基金在税收上有双重征税问题，又受限于同股同权不便于GP收取业绩报酬和设计分级机构，实务操作中使用较少。

（二）销售型和持有型

从不动产属性分，不动产私募基金可以分为销售型和持有型。销售型不动产私募基金投资销售型物业，最终以物业对外销售等方式获得回报。与之相比，持有型不动产私募基金投资以持有型物业为主，通过长期持有和管理不动产创造价值，以大宗交易、REITs等方式退出获得回报。

本章以Pre-REITs为主，因此后文不动产私募基金主要就是指持有型不动产私募基金，除非另有说明。

三、持有型不动产私募基金是Pre-REITs的主要表现形式

（一）REITs本身不适合大规模开展Pre-REITs运作

从监管视角看，各地REITs市场监管机构通常对公募REITs有严格规定，例如对不动产资产要求较高，对杠杆率上限控制较严以及对管理人决策约束较多，更适合持有产权清晰、手续完备、现金流稳定、长期成熟运营状态的不动产。从投资者视角看，公募REITs面向普通投资者募集和交易，普通投资者往往把公募REITs当作中等风险和中等收益的金融产品。然而，Pre-REITs涉及的开发、改造及培育不动产往往难以满足这些条件，因此公募REITs本身难以大规模开展Pre-REITs运作。

（二）持有型不动产私募基金的投资和管理灵活度比REITs更高

监管对不动产私募基金的资产结构、杠杆率均限制较少，不动产私募基金管理人可采取的投资策略，比公募REITs管理人更为灵活和广泛。例如，不动产私募基金可以灵活投入不动产开发、改造、培育之中，也可以承受不动产在开发、改造及培育时期没有稳定收入的情况，更可以在困境资产中实施债务重组提升不动产价值，这些操作都较难在公募REITs中大规模运作实现。

（三）持有型不动产私募基金面向的投资者比REITs更专业

与公募REITs大量由普通零售投资者持有不同，不动产私募基金份额通常由机构投资者持有，机构投资者风险承受能力较强，资金期限较长，对私募基金管理人的尽调判断能力更强，专业的机构投资者给不动产私募基金出资，使得基金管理人有更好的条件开展Pre-REITs运作，坚持长期投资、主动管理、创造价值。

（四）持有型不动产私募基金更适合发挥Pre-REITs的重要角色

持有型不动产私募基金和公募REITs都是投向不动产的金融工具，但由于两个金融工具的政策和制度环境不同，持有型不动产私募基金与公募REITs差异明显，金融活动各有特色。持有型不动产私募基金由风险承受能力较强、资金期限较长的机构投资者所有，私募基金管理人的投资和管理灵活度高、专业能力强、所受约束少，私募基金更适合做高增值、高风险、长期限的投资活动，因此更适合发挥Pre-REITs的重要角色。

表3-1显示了不动产私募基金与公募REITs的区别。

四、持有型不动产私募基金开展Pre-REITs运作的主要模式

（一）模式一：不动产私募基金开发、改造或培育资产并置入REITs

不动产私募基金为REITs开发、改造或培育资产并最终向REITs置入资产较为常见，在Pre-REITs运作中发挥关键作用。

Pre-REITs运作在国际上的代表机构有凯德集团、嘉民集团、零售地产信托基金（Charter Hall）等，在不动产私募基金和REITs领域均有大规模布局，并将两者打造成资本运作的联动平台。其操作模式在于利用不动产私募基金开发、改造、培育及运营管理物业，待不动产的租金现金流稳定后，不动产私募基金将不动产售给REITs，不动产私募基金实现退出及回报，REITs借此实现规模快速扩张。例如，截至2020年年末，凯德集团在管的25只不动产私募基金规模达147亿新元，在管6只REITs市值达339亿新元，在战略层面大规模开展Pre-REITs运作。凯德集团案例可见本章第二节相应内容。

（二）模式二： REITs被低估时由不动产私募基金修复资产价值并重新置入REITs

当REITs进入资产老化、经营困境等价格低估状态时，一些不动产私募基金管理人擅长发挥修复REITs资产价值的作用。典型案例为不动产私募基金管理人黑石集团多次收购REITs。黑石集团作为全球最大的不动产私募基金管理人，典型操作策略是“买入—修复—退出”，以各种手段修复REITs被低估的价值。例如2007年2月，黑石集团以390亿美元私有化并购美国最大的写字楼上市公司办公物业投资信托，成为史上规模最大的不动产私募基金收购REITs案例，黑石集团在收购后按照城市和地段等维度把该REITs拆分成不同的资产包，完善运营并择机出售。2007年6月，黑石集团还以260亿美元私有化并购美国第二大酒店上市公司希尔顿酒店REITs（Hilton Hotel REITs），黑石集团逐步更换高管、重组债务、调整经营及改造物业，到2013年再度推动希尔顿酒店IPO上市，上市当日黑石集团浮盈近90亿美元，创造了史上盈利规模第二大的IPO交易。

值得指出的是，不动产私募基金修复REITs可与Pre-REITs构成闭环。例如，在黑石集团2007年私有化办公物业投资信托之后，其中位于硅谷的24只不动产资产经过黑石集团漫长的经营后，直到2014年才置入了另一只REITs即哈德森太平洋地产公司（Hud son Pacific Properties）。从哈德森太平洋地产公司这只REITs的角度看，黑石集团在对REITs资产的修复过程中创造了潜在储备资产，起到了Pre-REITs的作用。

（三）模式三： REITs以不动产私募基金对外收购资产来置入REITs

在国际REITs利用不动产私募基金的发展过程中，有些REITs利用不动产私募基金收购第三方不动产甚至收购第三方REITs，实现自身的外延式扩张。例如，金科房地产投资信托（Kimco REITs）擅长收购扩张，不动产私募基金在其中扮演了重要角色。2004年，金科房地产投资信托与不动产私募基金管理人DRA顾问公司合作，以12亿美元收购了另一只REITs，包括33个购物中心和一块未开发土地，利用不动产私募基金一举实现了跨越式发展。考虑到收购也是REITs储备资产的重要渠道，因此这也是Pre-REITs的模式之一。

除了上述国际常见的运作模式之外，在境内类REITs（私募REITs）中不动产私募基金也可承担多个关键角色，可以起到“Pre-私募REITs”的作用。我国私募REITs产品发行、管理具有与国际市场不同的特色，不动产私募基金可在其中扮演关键角色。（1）原始权益人。不动产私募基金可以将不动产资产通过私募REITs产品的发行，实现项目阶段性退出。具体可见本章第三节远洋资本案例相应内容。（2）投资者。相比银行间和交易所市场传统投资者，具有产业背景的不动产私募基金对底层物业资产的价值判断能力更强，认购私募REITs尤其是次级份额可以提高项目信用评级，增加其他投资者信心，降低发行难度。（3）资产服务机构。不动产私募基金承担资产服务功能，可以通过主动管理提升资产经营表现和租金潜在空间，扩大管理规模并获得管理费，并借此提升次级投资的潜在收益。（4）契约型基金管理人。在实务操作中，我国私募REITs通常搭建双层SPV结构，一种常见结构是上层资产支持专项计划+下层契约型不动产私募基金，下层契约型不动产基金可由不动产私募基金机构担任管理人，有助于构建基础资产和债权的税收穿透，并对持有底层物业的项目公司发挥主动管理职能。（5）财务顾问。境内私募REITs产品发行中有不少设有财务顾问。在实务操作中，不动产私募基金常常比券商更懂发起人诉求，财务顾问由不动产私募基金承担。