第二节
Pre-REITs型不动产私募基金的投资、管理与退出实务

一、Pre-REITs型不动产私募基金的投资实务

作为Pre-REITs的主要表现形式，不动产私募基金的投资决策，主要由投资决策委员会（简称“投委会”）做出，投委会人员通常由GP委派。此外，如果涉及与GP利益冲突的事项，需要由LP和GP共同委派的顾问委员会或者由合伙人大会来决定（见图3-2）。

（一）Pre-REITs型不动产私募基金的投资策略

Pre-REITs型不动产私募基金的投资策略与各类不动产私募基金相似，按照风险收益水平，可以分为以下4种投资策略。

1.核心型

该策略投资于已产生稳定现金流的资产，例如繁华地带的物流节点城市的仓库、数据中心、产业园、办公楼、购物中心及公寓等。持有资产时间较长，通常在5年以上。杠杆率较低，一般为0~50%。因此体现出风险分散、回报较低的特性，目标内部收益率（IRR）通常为6%~8%。考虑到REITs本身较多使用核心型投资策略，Pre-REITs型不动产私募基金的核心型投资策略可能相对较少。例如，凯德集团的不动产私募基金中87%为机会型和价值增值型策略，仅7.2%为核心型策略。

2.核心增值型

该策略标的资产大部分与核心型类似，少部分投资于需适当进行改造翻修、经营改善的不动产项目，以在核心型收益基础上获得部分资产增值收益。持有资产时间较长。杠杆率在中低水平，一般为50%~60%。风险和回报适中，目标IRR通常为10%~12%。

3.价值增值型

该策略投资于需改造翻修、整体经营提升的不动产项目，通过改善资产的现金流情况，获得资产增值的收益。持有时间较核心型及核心增值型短，通常在3年及以上。杠杆率适中，一般为50%~75%。风险和回报适中或较高，目标IRR通常为13%~15%。

4.机会型

该策略投资于情况复杂、处理难度较大的不动产项目。例如有法律纠纷，需要债务清理及重组，长期闲置、长期缺乏管理，需重新定位开发的项目，此外需参与到开发全过程的不动产项目也属于此类型。总体上此类型项目对基金管理人的资产管理能力要求较高。持有资产的时间一般较短。杠杆率较高，一般在65%以上。风险和回报较高，目标IRR通常在18%以上。

Pre-REITs型不动产私募基金投资策略类型及其风险和回报关系如图3-3所示。

（二）不动产私募基金与地产公司的投资差异

从国际普遍实务来看，不动产私募基金在以下几个方面与地产公司有所差异。

1.人才储备和思维逻辑

不动产私募基金的从业者多为具有实业背景的金融、经济、法律、风险管理等人才，通常一部分来自实业开发商，一部分来自其他金融机构。地产开发商的从业者多为房地产、建筑、土木工程、营销等人才。不动产私募基金的思维逻辑是资产管理、资本管理与组合管理，地产开发商的思维逻辑则是业务规模管理和资产运营。

2.资金来源

二者投资项目通常都会配置一定比例的银行贷款，自有资金出资方面，不动产私募基金投资款多来自险资、资管机构，这些机构稳定的资产配置使得资金量受经济周期的影响较小，有条件逆周期投资，发挥稳定周期波动的作用；地产开发商投资款多来自其他项目的销售回款和净收益，这使得可调配资金与经济周期同步。

3.资金期限

不动产私募基金的期限有长有短，取决于基金的投资策略。对于资金期限较长的不动产私募基金，则基金管理人可以灵活择时，进行跨越周期的资产配置。地产开发商以自身所有者权益和负债为资金来源开展投资，资金情况与市场周期共振，往往不能灵活择时。地产开发商若投资持有型不动产如购物中心、写字楼、物流仓库等，往往针对优质资产采取长期持有的战略。

4.投资标的所处阶段

不动产私募基金通常投资于完工后的物业，这一点在商业办公楼领域尤为明显。地产开发商通常从拿地开始，主导设计、建设到运营的全流程，统筹协调各类资源实现物业价值。

（三）Pre-REITs型不动产私募基金投资特点

REITs是不动产私募基金的退出渠道之一，相比于整售予第三方等其他退出方式，REITs的诸多特点导致Pre-REITs型不动产私募基金在投资方面有以下因素需要考量。

1.资产的合规性

REITs对于物业权属的合法性要求较高，需要权属清晰、手续齐备，项目公司要信用稳健、内控健全、无违法违规记录。在投资尽调阶段，需额外关注的问题包括产权面积所产生的收益是否能清晰可辨地确认，可能存在租金收入难以在标的资产和非标的资产（归属于其他产权人，例如楼内存在分层分户散售的情况）之间拆分的问题；当前资产实际用途和土地使用用途不一致的问题；是否存在未经政府审批加建违建的问题等。

2.交易结构设计

为便于实现REITs退出和筹划退出阶段的税务，在Pre-REITs投资阶段可提前做好有利于后期执行的交易方案设计和结构搭建。

3.投资标准

考虑到REITs市场投资者和交易所对于分红率的要求和相关政策，以及REITs运营期的管理人、托管人等相关税费，Pre-REITs投资阶段需研判REITs计划发行规模，进而确定资产买入价。

4.资金期限

由于REITs初上市时，对于原始权益人持有份额可能有最低比例和限售期要求，Pre-REITs型不动产私募基金只能分阶段在几年时间内逐渐回收投资。若基金LP有刚性的投资回收期且期限较短，则可能出现资金期限错配问题。因此，Pre-REITs型不动产私募基金的一个投资实务特点是，选择培育期较短的资产，以实现尽快发行REITs的目的，避免期限错配矛盾。

5.资产稀缺性

位于大城市、核心地段的资产现金流更稳定，受经济波动的影响更小，更容易发行REITs并获得证券市场投资者的认可，投资时应重点关注此类资产。

二、Pre-REITs型不动产私募基金的投后管理实务

（一）Pre-REITs型不动产私募基金的投后管理定位与原则

投后管理就其定位而言，属于“募、投、管、退”中承上启下的一环，它既是对Pre-REITs型不动产私募基金具体项目投资工作的延伸，也是确定Pre-REITs型不动产私募基金整体投资策略的前提。在具体项目中，投后管理必须要深入理解投资逻辑，细致掌握交易条件，找准发力点，严格按照投资时所设定的路径执行，实现投资预期目标。在Pre-REITs型不动产私募基金确定整体投资策略时，要依据市场趋势和自身能力而定，而投后管理就是自身能力的表现。Pre-REITs型不动产私募基金必须有专门的行业人才、专门的管理体系、专门的外部资源，才能构建出投后管理的能力圈和护城河，进而制定出有竞争力的投资策略，为投资者创造价值。因此，投后管理在大的定位上仍然属于投资的一部分，其在Pre-REITs型不动产私募基金中的责任和作用都是非常重大的。

投后管理操作要遵循的原则有3个方面。一是全心全意维护投资者利益，这也是资产管理行业必须遵守的最高原则。投后管理过程中需要面对多重利益主体，包括投资者、被投标的、客户、中介机构以及管理人自身等。唯有遵循这一最高原则，才能厘清主次，锚定目标，守正笃实，久久为功。二是要以实现Pre-REITs投资目标为原则。Pre-REITs型不动产私募基金投资从一开始就会设计好REITs这一退出路径，同时也会设定好一系列的假设条件或目标。投后管理要做的就是按既定的路径、既定的目标进行推进和落实，最终实现项目的顺利退出。三是要坚持能力圈原则。投资活动本质上是一种风险管理活动，需要有严格的纪律性。作为不动产私募基金的投后管理，必须要敬畏市场，尊重事实，按规律办事，不能超越自身的能力范围。

（二）Pre-REITs型不动产私募基金的投后管理具体操作

1.落实投资协议

项目交割之后往往还会有一些待落实的条款，投后管理需要按照协议要求逐一落实。

2.监管资金安全

所有进入项目的资金都必须封闭管理，而支出则必须符合经营计划和市场常规，投后管理须对项目的资金进出进行全过程无死角的监管。

3.增值赋能

不动产最重要的是位置和人气，位置靠选择，人气靠运营。投后管理要通过对区域市场的判断、对经营策略的优化、对服务商的选择、对管理人员的考核等各个方面，来提升项目运营效果，进而提升项目的市场估值以及内在价值。

4.策略研究和反哺投资管理

当投后管理的对象从单个项目增加为多个项目的组合时，来自这些项目的反馈数据就有可能产生质变，如果对这些数据进行有效的分析，就有可能发现规律，判断趋势，从而可以优化Pre-REITs的现有投资策略，指导下一步的投资方向，实现投后对投资的反哺。

在实操中，以上各个层次的工作并非升级迭代式的，而应该是并存并进式的。同时，要想做好这些工作，需要建立高效的信息系统，经验丰富的管理团队，以及基于深度思考的分析框架。

（三）Pre-REITs型不动产私募基金的投后管理特点

一般而言，与开发商及公募REITs的运营管理相比，不动产私募基金的投后管理有一定区别。不动产私募基金的投后管理环节位于一个极短的投资决策链条中，其管理动作直接反映投资者的意志，对项目关键事项的判断和决策是其主要工作内容，人员配备非常精干，甚至是由投资者兼任。管理跨度比较大，善于整合市场资源。具有对投资赛道、仓位配比等资产配置策略进行分析和对比的思想方法。开发商及公募REITs的运营管理主要工作是落地执行和精细化管理，人员配备比较充足，甚至会成立专门的子公司，专注于所在领域，易于形成管理品牌。例如，凯德集团旗下REITs形成了独特的购物中心品牌，也成立了单独的物业管理公司。

但是，Pre-REITs型不动产私募基金的投后管理比一般的不动产私募基金投后管理更为全面。一般的不动产私募基金投后管理的特点是偏宏观、全流程、大方向，而运营管理的特点则是偏微观、具体化、执行性。在具体项目中，往往是投后总控，运营落地，在落地中可能存在大量外包。与一般的不动产私募基金不同，Pre-REITs型不动产私募基金在投后环节可能会建立自己庞大的运营团队，而非以外包为主，这一方面有利于提高投后管理的把控力，另一方面在管理关系上，也往往会超出部门协同而形成内部委托关系。

三、不动产私募基金及Pre-REITs型不动产私募基金的退出实务

（一）不动产私募基金退出的操作流程

本文重点对交易价格较高，通常在亿元量级的资产退出流程进行介绍。这里不包括Pre-REITs型不动产私募基金的退出流程，具体可参见第四章第二节第三部分“私募REITs涉及的资产重组”。考虑到实际业务中的复杂性和不确定性，Pre-REITs型不动产私募基金也可能难以通过REITs退出，部分项目或将选择大宗交易来退出。

1.判断资产达成退出条件

例如资产层面已完成了开发建设或改造提升，基金层面已进入退出期，市场层面处于上升的经济周期等。

2.寻找潜在买家

可制作项目推介材料，利用自身出售渠道和资源，或者第三方如地产顾问代理机构等，向市场进行宣传推广。

3.出价与报价

不动产私募基金向潜在买家提供项目基础资料，通常需双方签署保密协议。买家经初步研究判断后给出计划买入价，或私募基金给出计划卖出价，双方各自判断是否符合心理预期。

4.双方达成基本合意

不动产私募基金与买方就交易价格、时间安排等核心条款达成一致后，通常会先以签署备忘录或意向书的形式进行确认，在此基础上再展开更细节条款的谈判。意向书中一般还会约定有无排他期、有无意向金等条件。

5.买方尽职调查

不动产私募基金接受买方对所持资产和/或项目公司开展尽职调查，通常包含财务、法务、工程、人力等方面。

6.双方对交易方案展开正式谈判

在尽职调查结束后，买方若对资产基本满意，下一步将与不动产私募基金开展正式谈判。

7.双方签署交易文件

不动产私募基金在完成内部必要的决策及授权后，与买方签署资产出售协议/股权转让协议等正式交易文件，对交易方案涉及的各种细节做出详尽的安排，约定双方的权利与义务。

8.收款及交割

执行交易文件所做出的安排。不动产私募基金通常分批收到交易对价，同时将项目完整地交予买方。

9.退出收益分配

根据基金协议安排，将项目退出收到的对价向普通合伙人、有限合伙人和基金管理人进行分配。

（二）Pre-REITs型不动产私募基金退出的特点

相比于其他退出方式，Pre-REITs型不动产私募基金向公募REITs退出在以下方面有所不同。

1.资产类型局限性

一般来说，不动产私募基金投资的项目种类更灵活丰富，符合REITs发行标准的资产种类则相对有限。在我国，目前只有基础设施类型的资产获准发行境内公募REITs。

2.流程相对漫长

公募REITs由于面向公众投资者，需符合政府金融监管政策，具备正式发行所需的条件，因此需要较长的时间。出售退出是买卖双方达成合意即可，没有相对硬性的约束标准，交易节奏的可控性更强。

3.成熟稳定的退出渠道

公募REITs虽然发行需要满足一定的标准，且更加费时，但设立成功则构成一个未来稳定的退出渠道。Pre-REITs型不动产私募基金可以将培育成熟的资产不断地装入REITs资产组合中，获得资金投资新的项目，形成闭环。

4.可以获得资产管理收益和资产升值收益

出售退出一般意味着资产所有权、使用权和运营管理权的完全交接，而公募REITs退出可能并不更换资产运营管理人。Pre-REITs型不动产私募基金一方面由于持有部分公募REITs份额，在REITs价格上涨时获取增值收益；另一方面，可以作为REITs的资产运营管理人获取稳定的管理费收益。

5. Pre-REITs型不动产私募基金存续期、退出诉求与REITs限售期之间存在挑战

境内基础设施公募REITs发行对原始权益人持有份额有最低比例和限售期要求，这与境内股权IPO发行有相似之处。因此，Pre-REITs型不动产私募基金旗下资产通过REITs退出后不能像大宗交易那样一次性完整回收资金，在一定期限内只能部分退出，这也与境内私募股权投资（Private Equity，简写为PE）和风险投资（Venture Capital，简写为VC）等私募股权基金处境相似。实际上，在国际不动产市场上也有类似惯例，不动产私募基金常常既是原始权益人，也是REITs资产管理人和物业管理人，更是REITs份额持有人，例如凯德集团。这就要求Pre-REITs型不动产私募基金在退出之前，要考虑清楚基金存续期限是否与REITs限售期相匹配，如果不匹配则要考虑清楚基金管理人是否要用自有资金或关联方来持有REITs份额。

四、凯德集团战略层面开展Pre-REITs运作案例分析

（一）凯德集团所管不动产私募基金和公募REITs简介

1.凯德集团管理的不动产私募基金

凯德集团包括开发、基金管理、旅宿三大板块。其中，开发板块为对住宅、商业地产等的开发活动，基金管理板块为公募REITs和不动产私募基金的管理，旅宿板块为酒店和服务式公寓的经营。

凯德集团共有25只不动产私募基金，资产管理规模（AUM）为258亿新元（见图3-4）。近5年资管规模复合增速4.7%，高于亚洲不动产私募基金总体增速水平（1.9%）。其中，86%的基金资产分布于中国，66.4%的基金为机会型（见图3-5）。

2.凯德集团管理的公募REITs

凯德集团有6只公募REITs，总资产管理规模为518亿新元（见图3-6）。近5年复合增速15.2%,2019年资产管理规模大幅增长61.7%，与凯德集团收购星桥腾飞有关。

凯德综合商业信托（CICT）和凯德中国信托（CLCT）是凯德集团的代表性REITs平台。凯德综合商业信托为凯德旗下最大的公募REITs，由原CMT和CCT两只REITs合并而成。凯德中国信托是凯德针对中国市场的公募REITs，由原凯德商用中国信托（CRCT）更名而来。凯德集团管理的6只公募REITs信息详见表3-2。

（二）凯德集团不动产私募基金和公募REITs之间的Pre-REITs运作

1.不动产私募基金为REITs收购输送大量项目

收购物业是凯德REITs资产管理规模扩张的主要途径。自身开发新物业在凯德所管REITs的持有项目中占比很小，多数REITs新增物业主要依靠收购。例如，凯德中国信托在历史上收购获取物业15处，资产价值合计43.3亿新元，占目前在管总资产比例近90%。凯德综合商业信托在历史上收购获取物业10处，资产价值合计101.9亿新元，占目前在管总资产超过45%。

不动产私募基金是凯德REITs收购的关键项目储备来源。在凯德集团所管REITs收购的物业中，有很多是凯德集团所管不动产私募基金的储备项目，然后出售给相关凯德REITs。以凯德中国信托这只REITs为例，凯德集团管理的多只不动产私募基金（CapitaRetail China Incubator Fund、CapitaRetail China Development Fund I、CapitaRetail China Development Fund II）都曾经出售项目给凯德中国信托。

以凯德中国信托2008年收购凯德Mall·西直门为例，不动产私募基金对REITs扩张起到重要作用。凯德Mall·西直门的前身是北京西环广场零售商场，由凯德集团在2006年5月收购，并实际由凯德商用中国孵化基金（CapitaRetail China Incubator Fund）持有。凯德收购时该物业刚刚竣工，将其更名为凯德Mall·西直门，基金开展装修翻新、租赁招商等工作，于2007年10月正式开业。2008年2月，该基金向凯德中国信托出售凯德Mall·西直门。在该交易之后，估算该不动产私募基金在这笔交易中实现了17%的内部收益率，凯德中国信托收购后在管资产规模扩大了50.3%，显著推动了凯德REITs扩张。

2.不动产私募基金为REITs解决了培育增值需求

REITs适合持有成熟期的购物中心。凯德集团主要投资于购物中心业态，而购物中心经历的开发期、开业筹备期、培育期、成长期时间漫长，经营波动和风险较大，有些要5年以上才能进入成熟期。另外，新加坡对公募REITs监管严格，例如投资于开发中物业和未完成物业不得超过资产总额的10%。同时，零售投资者购买公募REITs有稳定租金回报的投资需求，这也需要成熟期购物中心相匹配。

不动产私募基金解决了凯德REITs投资购物中心的培育需求。凯德集团所管不动产私募基金都是将购物中心培育多年，推向成熟期之后，才将物业出售给REITs，使得REITs收购持有的均为租金可预测性较强的成熟物业。另外，公募REITs也为不动产私募基金的项目退出提供了便捷渠道。

以凯德中国信托2019年收购的3只物业为例，标的均经历不动产私募基金的长期培育。凯德中国信托2019年收购了凯德Mall·学府、凯德Mall·埃德蒙顿、凯德Mall·雨花亭3个物业，均为凯德集团所管不动产私募基金经长期培育后向REITs出售。从开业时间长度看，截至2019年3只物业开业时间最短的7年，最长的有14年。从经营表现看，3只物业承租率都在98%以上，物业净收入（Net Property Income，简写为NPI）收益率在6%左右。这些都说明，不动产私募基金不仅是向REITs出售物业，而且在出售之前做了长期的物业培育工作，实现了价值增值（见表3-3）。

（三）战略层面开展Pre-REITs对于凯德集团和市场投资者的意义

1.不动产私募基金和公募REITs构成了凯德集团的Pre-REITs运作平台

通过不动产私募基金的资产出售和公募REITs的资产收购，凯德集团取得了“一石三鸟”的效果。

第一，不动产私募基金为公募REITs起到培育资产作用，Pre-REITs成为凯德集团REITs扩张的关键途径。凯德集团扩大公募REITs资产管理规模可以增加永续管理费收入，但公募REITs面临严格的资产要求、杠杆率等监管政策，使得REITs平台自身开发并且扩大管理规模较为困难。因此，不动产私募基金为凯德公募REITs提供了项目储备，成为凯德公募REITs扩大规模的主要途径。

第二，公募REITs成为凯德集团不动产私募基金项目退出和增收表现费的重要渠道。凯德集团作为不动产私募基金的管理人，不仅根据不动产私募基金的资产管理规模收取管理费，还会按照基金的退出收益收取一定比例的表现费。一般来说，对不动产私募基金收取的费用都高于公募REITs。因此，公募REITs不仅为凯德集团提供了理想的退出路径，也为凯德集团带来了可观的管理费和表现费收入。

第三，不动产私募基金和公募REITs共同推动了凯德集团轻资产化。凯德集团利用不动产私募基金和公募REITs两个平台，加快了资金周转，充分撬动了外部资金杠杆，让自身从开发、改造、培育到成熟运营的全链条都走向了轻资产化。

2.不动产私募基金和公募REITs的联动满足了市场投资者的不同需求

不动产私募基金和公募REITs的投资标的和投资者群体不同，因此具备两种不同的金融职能。

不动产私募基金主要用于开发、改造、培育非成熟物业，其投资群体为专业的机构投资者。具体而言，凯德集团不动产私募基金封闭期较长、份额流动性较弱，并且凯德集团的不动产私募基金中87%为机会型和增值型，仅7.2%为核心型，因此不动产私募基金对投资者的资金期限、风险承受能力、专业判断力有较高的要求。与之相对应，凯德集团不动产私募基金的投资者主要为主权财富基金、养老金、险资、银行、捐赠基金等专业机构投资者。

公募REITs主要投资于成熟的核心型物业，其投资者群体更为普惠广泛，包括非专业的零售投资者。具体而言，公募REITs的流动性类似于股票，零售投资者等非专业投资者都可以参与投资。为保护这类投资者的利益，新加坡监管当局对公募REITs的要求较为严格，体现为投资于开发物业和未完成物业的资金不得超过资产总额的10%, REITs负债不能超过资产总值的45%，至少将每年税后经审计收入的90%以分红的形式分给投资者等。因此，像凯德集团旗下的公募REITs持有的主要是成熟物业。

不动产私募基金将非成熟资产培育成熟后注入公募REITs，满足了不动产私募基金和公募REITs双方投资者的诉求。一是为不动产私募基金的机构投资者提供了可观的项目退出回报，二是为公募REITs的零售投资者提供了风险可控、相对稳定的分红收益。

五、光大安石不动产私募基金增值型投资首次以境内REITs退出实现Pre-REITs运作案例分析

2021年6月，光大安石以旗下不动产私募基金中的张江光大园，作为底层资产发行华安张江光大园封闭式基础设施公募REITs，募集资金总额为14.95亿元。张江光大园由光大安石管理的不动产私募基金于2016年12月收购，经过几年时间培育后，形成稳定的现金流，随后装入基础设施公募REITs中，从而实现了不动产私募基金首次以境内REITs退出。

（一）Pre-REITs阶段：不动产私募基金投资项目资产

1.不动产私募基金与底层资产基本情况

2016年5月12日，上海光全投资中心（简称“光全投资”）成立，是为投资收购星峰企业园（后更名为“张江光大园”）而专门设立的不动产私募基金，总规模为6.841亿元，存续期为20年。

基金管理人为光大安石全资子公司光控安石，光大安石专注于中国地产私募股权投资近10年，在不动产私募基金的运营管理上积累了丰富的投资、融资、管理、运营、退出经验。基金设立时采取结构化设计，将有限合伙人分为优先级、夹层级、权益级，有限合伙人为首誉光控、张江集电、光兰投资，分别占29.294%、25.376%、30.697%，其中首誉光控和光兰投资为光大安石的关联方，张江集电为张江高科的全资子公司（见表3-4）。

张江光大园位于上海市浦东新区盛夏路，占地面积20 914.5平方米，总建筑面积为50 947.31平方米，于2014年竣工，项目共有七栋4~11层不等的办公大楼。张江光大园具有位置优越、公共服务配套完善的优势，园区位于张江科学城核心位置，道路通达度和便捷性较高，紧邻展想广场、普洛斯盛银大厦等区域。

2.不动产私募基金对底层资产开展资产管理

2016年12月，光全投资通过持有的上海安恬投资有限公司（简称“安恬投资”），收购了上海中京电子标签集成技术有限公司（简称“中京电子”）100%股权，中京电子为持有张江光大园的项目公司（见图3-7）。

光大安石通过优化租户结构、提升客户品质等一系列操作，提升了资产的出租率和租户质量。收购之前，2016年第三季度张江光大园出租率仅为70%，经过1年多的运营管理，2017年年底出租率达到96.3%，随后2年光大安石开始主动进行租户结构调整，主动调租面积约1.6万平方米，同时引入在线新经济、集成电路等符合国家重大战略、宏观调控及产业政策、发展规划的行业内优质企业入驻，尽管2018年受租户结构调整出租率有所下降，但近两年均保持了高出租率，尤其是在2020年，管理人对到期未续租面积进行了提前招商安排，完成了租约的新签工作，使得出租率达到99.5%，接近满租。与此同时，2017—2019年平均租金也持续上涨，从5.12元/天/平方米上涨至5.22元/天/平方米（见图3-8）。

（二）从Pre-REITs到REITs：光全投资和光控安石作为原始权益人发起基础设施公募REITs

1.华安张江光大REITs基本情况

2021年6月，华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金（简称“华安张江光大REITs”）正式发行上市，募集份额总额为5亿份，发售价格为2.99元/份，募集资金总额为14.95亿元。项目的原始权益人为光全投资和光控安石，基金管理人为华安基金，运营管理机构为集挚咨询（见表3-5）。

2.从Pre-REITs到基础设施公募REITs

从Pre-REITs到基础设施公募REITs，基金主要进行了反向吸收合并安排，新设运营管理机构等操作。具体而言，中京电子吸收取得安恬投资的100%股权，在中京电子完成对安恬投资的合并后，安恬投资履行注销手续。另外，基金新设了运营管理机构集挚咨询，出资人为张江集电、光控安石、国泰君安证裕投资有限公司，分别占45%、40%、10%（见图3-9和图3-10）。

经过在不动产私募基金中的培育，张江光大园已经满足了基础设施公募REITs的发行要求，包括经营时间、现金流和投资回报等要求。

一是现金流持续稳定且来源合理分散。张江光大园收入主要来源包括经营性物业租赁收入、物业管理费收入、停车费收入及其他收入，2018—2020年运营净收入分别为8 474.3万元、7 183.7万元、8 344.5万元，保持稳定；2020年前三大租户收入占比分别为13.13%、12.59%、11.09%，合计为36.81%，从租户所在行业看，分别来自在线新经济、金融科技、先进制造业、集成电路等，来源合理分散。并且，从租约年限来看，租约年限以2~3年为主，租金剩余年限分布结构合理，2年内的到期租约面积占比为58%。

二是投资回报良好，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。2021年、2022年项目预计可供分配金额为6 974.05万元和6 042.28万元，现金流分派率预测值分别为4.74%和4.11%。

（三）项目特色与重要意义

1.不动产私募基金首次通过境内公募REITs退出，形成了“Pre-REITs孵化培育—公募REITs退出”的项目模式

过去，境内不动产私募基金投资的退出渠道相对有限，主要为大宗交易转让、境外公募REITs。2020年我国境内基础设施公募REITs相关政策出台，首批试点项目于2021年上半年正式落地，该项目更是境内“Pre-REITs +公募REITs”的首单案例，实现了不动产私募基金培育资产然后通过公募REITs发行退出的Pre-REITs运作。

2.该案例为后续不动产私募基金以基础设施公募REITs退出提供了宝贵的实践经验

境内基础设施公募REITs要求较高与不动产私募基金存续期较短之间不相匹配。以不动产私募基金底层资产发行基础设施公募REITs，要求原始权益人或其同一控制下的关联方需要参与基金份额战略配售，配售比例不低于20%，持有期限不少于5年。再加上境内基础设施公募REITs要求发行前已经成熟运营3年以上，以及前期培育期也要数年，这对不动产私募基金的存续期和资金实力提出较高要求。然而，境内不动产私募基金的存续期普遍偏短，很多难以达到这一存续期要求。

该案例的成功为后续不动产私募基金以基础公募REITs退出提供了宝贵实践经验。原始权益人光全投资和光控安石并未直接出资持有战略配售份额，最终参与战略配售的为原始权益人的关联方张江集电和珠海安石宜达管理中心，其中珠海安石宜达管理中心的主要股东为光大控股和光大嘉宝，这就解决了存续期挑战。张江集电和光大嘉宝是以不动产开发运营为主的实业集团，一方面有较强的资金实力参与战略配售，另一方面也有意愿持有底层资产以获取未来市场投资收益，使得Pre-REITs型不动产私募基金顺利实现了退出。

如何在REITs发行前和发行后更好地运营不动产，该案例也提供了启示。在国际REITs市场，原始权益人、资产管理人、物业管理人相一致是惯例。该案例中不动产私募基金管理人及原始权益人光控安石并没能直接延续运营管理该不动产。实际上，当不动产私募基金管理人作为基础设施公募REITs原始权益人时，对底层资产最为熟悉、管理能力最强，未来若能直接被授予牌照，并获得运营管理机构资格，将更加有利于为投资者创造价值，促进基础设施公募REITs的发展。

3.不动产私募基金为公募REITs提前培育储备优质项目，在公募REITs成功发行中起到关键作用

考虑到我国基础设施公募REITs为首次试点发行，为保护二级市场投资者的合法权益、保持市场的长期发展等，从项目权属、项目质量、原始权益人和运营企业等多方面，对底层资产提出了严格要求。该案例中，底层资产首先在不动产私募基金中培育运营3年左右，实现出租率从70%到99.5%的大幅提升，并主动调整租户结构，引入风险承受能力更强的优质租户，提升了未来现金流的稳定性，促成了成功发行基础设施公募REITs。